En la reunión de Jackson Hole, que por segunda vez se celebró en formato virtual, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, confirmó que el banco central estadounidense podría comenzar a desacelerar el ritmo de su programa de compras de activos este mismo año, pero por el momento no hay prisas para subir los tipos de interés.
Antes de que tuviera lugar la celebración del simposio, el consenso entre analistas era que la Fed anunciaría en su reunión del 21 y 22 de septiembre su intención de reducir el programa de compra. Según apuntó Francisco Quintana, director de estrategia de inversión de ING, esa reducción empezaría unos meses más tarde, quizás incluso en enero de 2022. La expectativa era que el proceso durase de 8 a 10 meses y que, tras unos meses de pausa, se pasaría a ver las primeras subidas de tipos de interés, en enero de 2023.
Sin embargo, tras la intervención del viernes, el escenario de un posible anuncio en septiembre se ha hecho un poco menos probable. Según indicó Gilles Moëc, economista jefe de AXA IM, “la trayectoria más probable para los próximos pasos de la Fed sería una “advertencia” formal en la reunión del 22 de septiembre de que la «reducción gradual» está en camino, con un anuncio completo en la reunión del 3 de noviembre, incluida la velocidad crucial del proceso, para su implementación a partir de la reunión del 15 de diciembre”.
Con todo, el experto de AXA IM advirtió que «puede haber muchos cambios» y señaló que esperan que la Fed supervise las condiciones del mercado financiero, así como del «equilibrio de riesgos» sobre el crecimiento y la inflación, para adaptar con precisión su cronograma.
No obstante, según el criterio de Morgane Delledonne, directora de análisis de Global X ETFs, lo más importante es que Powell enfatizó que el tapering no indicará de ninguna manera el inicio del aumento de las tasas, ya que las presiones inflacionarias serán probablemente transitorias, y todavía hay “mucho terreno por recorrer” antes de que la economía alcance el pleno empleo. En Global X ETFs esperan una primera subida de tipos entre finales de 2022 o principios de 2023.
Coincide con esta opinión Nordea Asset Management: cree que la verdadera preocupación debe recaer sobre el aumento de las tasas de interés a corto plazo, y eso debería suceder, a su juicio, muy probablemente en la segunda mitad de 2022.
Con cautela
Si bien la economía se encuentra en la senda de la recuperación, la Fed evaluará cuidadosamente los nuevos datos considerando posibles riesgos. Según expresó Quintana, la Fed no entró en detalle en lo que podría haber sido su principal argumento para justificar el retraso en la retirada de estímulos: el incremento de contagios por la variante delta, que podría afectar al progreso de la economía hacia sus objetivos.
Powell también valoró positivamente la evolución del mercado de trabajo, pero con menos énfasis. Según Christian Scherrmann, economista especializado en Estados Unidos en DWS, tal y como se esperaba, el presidente de la Reserva Federal ha estado muy cerca de declarar que ya se había alcanzado el estado de “avance suficiente” hacia el máximo empleo. En su opinión, un estrecho seguimiento del mercado laboral estadounidense será ahora clave para calibrar el camino hacia el tapering. Así, en DWS esperan más directrices en la próxima reunión del FOMC de septiembre y esperan el inicio de la reducción de la política monetaria como muy pronto a finales de este año.
Con respecto a la inflación, el experto de ING cree que Powell reiteró con energía su posición: la inflación es temporal, está causada por un grupo limitado de bienes y servicios y su impacto se disipará en los próximos meses. Además, el riesgo de que esa inflación se convierta en permanente es bajo, ya que no se está traduciendo en aumentos de salarios desproporcionados que pudieran reiniciar el ciclo de la inflación.
La reacción de los mercados
Los mercados se mostraron gratamente sorprendidos. Según apuntó Quintana, se esperaban el anuncio del final de fiesta, lo que habría provocado caídas moderadas en bolsa y bonos, y una recuperación del dólar. Sin embargo, se han encontrado con que puede que les dejen seguir disfrutando de los estímulos un poco más.
Las bolsas en Estados Unidos y Europa reaccionaron positivamente a las palabras de Powell, según indicaron desde Banca March, el S&P 500 y el Nasdaq volvieron cerrar en máximos de todos los tiempos. Los bonos por su parte también aceleraron sus subidas de precios y rebajaron la rentabilidad exigida por debajo del 1,30%.
El contexto actual, según la visión de Mondher Bettaieb-Loriot, responsable de bonos corporativos en Vontobel AM, favorece a los bonos corporativos a ambos lados del Atlántico, por lo que la gestora sigue sintiéndose cómoda con la idea de que los diferenciales no son demasiado estrechos en el mercado europeo de grado de inversión.
Los diferenciales deberían seguir reduciéndose, aunque a un ritmo más lento, y la segunda mitad del año podría ser un periodo muy atractivo para el carry, ahora que Jackson Hole ha dado una buena pista de que los rendimientos probablemente hayan tocado techo.
Las incógnitas que persisten
No cabe duda de que los bancos centrales son más transparentes que en el pasado. Pero, desde el punto de vista de Jeremy Lawson, economista jefe de Aberdeen Standard Investments, esta transparencia no significa claridad. Y el vacío que deja la ambigüedad de la Fed tiene un precio.
Powell no proporcionó un cronograma para comenzar a reducir los 120.000 millones de dólares de compras mensuales de bonos, un programa que empezó el año pasado en respuesta a la crisis provocada por el COVID-19.
Para AXA IM, “no es de extrañar que la Fed mantenga abiertas sus opciones», ya que, según destacó, «la Fed no ve razones para deshacerse de su perspectiva positiva de principios del verano y todavía se dirige hacia el comienzo de un retroceso de sus herramientas de política no convencionales» aunque, según comentó Moëc, “aún no quiere atarse las manos a un calendario preciso. La dirección general en el viaje es clara, pero el timing está abierto”.
“Desde el final del mandato de Ben Bernanke, la Reserva Federal ha estado tratando de controlar el contenido político de la conferencia de Jackson Hole” y esto “tiene sentido, dada la ambigüedad de la situación actual”, añadió.
Powell reconoció que «se ha cumplido la prueba de progreso sustancial para la inflación», pero siguió siendo más ambiguo sobre la prueba de empleo. El resultado es que todavía no se sabe con certeza si el “tapering” comenzará este año.
La Fed publica proyecciones de desempleo a corto y largo plazo. Pero no definirá el nivel máximo de empleo, ya que Powell admitió recientemente que «es muy difícil ser preciso al respecto». Así, según Lawson, el discurso sigue una pauta de ambigüedad. Sin un objetivo final, nadie sabe cuándo llegará la Fed a su destino.
Para el economista de Aberdeen Standard Investments, los objetivos de inflación de la Reserva Federal son, posiblemente, aún más misteriosos. El año pasado, la Fed cambió a un objetivo de inflación media. Pero no ha definido la duración de la franja sobre la que se calcula la media. También han sido imprecisos en cuanto al grado en que se permitirá que la inflación se sitúe por debajo o por encima del objetivo del 2%, admitiendo que puede ser diferente para cada una de las personas que votan.
Powell se apegó al mensaje del banco central sobre que el actual brote de inflación se debe en parte a la interrupción en las cadenas de suministro provocadas por el COVID-19 y probablemente sea transitorio.
El análisis de la Fed sobre por qué la inflación ha aumentado tanto este año también ha carecido de sustancia. La Fed continúa con su mantra de que la inflación se debe principalmente a las distorsiones transitorias creadas por la naturaleza de la pandemia y la reapertura de la economía. Pero ¿qué significa exactamente el término transitorio? ¿Cómo se pueden distinguir las presiones temporales sobre los salarios de las presiones persistentes sobre las pensiones? Y si la aceleración de la inflación se debe a una reapertura que ya esperaban, ¿por qué sus previsiones han estado tan equivocadas? Las respuestas, según Lawson, quedarán pendientes de adivinar.
El juego de las adivinanzas
Por otro lado, en Aberdeen Standard Investments, también reconocen que hay buenas razones por las que la Fed optaría por cierta ambigüedad. Si el discurso de la Fed es tan claro que todos los inversores sacan las mismas conclusiones, las operaciones se agolpan y los mercados se vuelven más volátiles. Una mayor claridad haría que los inversores se aferraran a cada palabra de la Reserva Federal aún más de lo que ya lo hacen. Por otra parte, las decisiones de la Fed están condicionadas por un futuro del que no pueden estar seguros, por lo que un cierto grado de incertidumbre es esencial.
Pero si la Reserva Federal ni siquiera está siendo clara en cuanto a su objetivo y a cómo se comportará en diferentes circunstancias, entonces sólo crea más incertidumbre sobre la que ya existe. Eso obliga a los inversores a un juego artesanal de adivinanzas sobre el camino que podrían tomar, conduce a más en lugar de menos volatilidad y desperdicia enormes cantidades de recursos.
«El juego de las adivinanzas es especialmente perjudicial debido a quién es la Fed», advierten en la gestora. Adoptan decisiones que influyen en el principal activo libre de riesgo del mundo y, en consecuencia, en la valoración de todos los demás activos a nivel global. La importancia de la claridad y el coste de la ambigüedad es mayor que en cualquier otra parte del sistema financiero. La ambigüedad crea una opción para los bancos centrales, pero también tiene un precio, defienden.
