El principio de acuerdo de Argentina con el FMI (memorando de entendimiento que todavía deberá de ser ratificado tanto por el Congreso como por el propio organismo), dependerá de un enorme esfuerzo de crecimiento económico para el país, porque de lo contrario sólo será un default diferido de dos años. El panorama luce desafiante para el gobierno, según los análisis de Cohen, Ecolatina, Criteria o Consultatio.

La clave: un acuerdo en materia fiscal-monetaria a medio camino

Los expertos de Criteria resumen las nuevas variables que surgen del preacuerdo y que tienen la virtud de calmar el mar de incertidumbre en el que navegaban los inversores: “En el preacuerdo, gobierno y FMI sentaron las bases en cuánto a algunos temas relevantes, como el sendero fiscal. Argentina se comprometería a una reducción gradual de su déficit desde 3,0% de PIB en 2021 a 2,5% de PIB este 2022, 1,9% del PIB en 2023, 0,9% en 2024 y 0% en 2025. Si bien no queda claro de momento la calidad de ese ajuste, lo cierto es que el organismo hizo hincapié en una recomposición progresiva del gasto en subsidios energéticos (suba de tarifas)”.

“A su vez, el entendimiento implicaría una reducción en el financiamiento monetario al Tesoro con el objeto de reducir la inflación en el mediano plazo. El BCRA financiaría sólo 1,0% del PIB este año (luego 0,6% en 2023 y 0% en 2024), por lo que el Gobierno debería recurrir a fondos de socios internacionales y mercado interno para solventar el déficit. Aparentemente, el FMI no está exigiendo reformas estructurales para alcanzar tales fines, ni una devaluación discreta en el tipo de cambio oficial. Para apuntalar el fondeo interno, el preacuerdo incluiría un programa de tasas de interés reales positivas”, añade Criteria.

Ecolatina comparte este análisis y por eso considera que la clave de la negociación estuvo en que los desacuerdos en materia fiscal-monetaria se encontraron a mitad de camino.

“Uno de los principales puntos del entendimiento es que la meta de déficit primario de 2022 sería de 2,5% del PIB, que si bien implica una reducción de alrededor de medio punto del producto (de 3,1% a 2,5% del PIB), por los efectos inerciales (por ejemplo, sin el Aporte a los Grandes Patrimonios de 2021) el esfuerzo sería algo superior. Más importante aún, mientras que el déficit primario caería en medio punto, la emisión monetaria lo haría en casi tres puntos (de 3,7% a 1% del PIB), lo cual no es un punto menor”, señala el informe de la consultora.

“La discusión respecto de la trayectoria fiscal entre ambas posturas radicaba en que, mientras que una parte apuntaba a un mayor ajuste fiscal para reducir la emisión monetaria necesaria para financiarlo, en la vereda opuesta se argumentaba que la fuerte reducción del gasto implicaría abortar la recuperación económica en curso. En términos prácticos, el gobierno habría impuesto su visión respecto de la velocidad de ajuste en el gasto público -la baja del déficit sería gradual y el gasto no caería en términos reales- pero habría accedido a que esto no perjudique la velocidad de reducción de la emisión monetaria. Un punto medio entre ambas posiciones”, añade Ecolatina.

Muchas incertidumbres a la espera de conocer la letra chica del acuerdo

Si levantamos la mirada para considerar los efectos de mediano plazo, surgen tres líneas de interrogantes en términos políticos, económicos y de mercado, señalan desde Consultatio Plus.
 
“Políticos: ¿cuánto es el respaldo político que tendrá el acuerdo con el paso del tiempo? El en corto plazo sólo podremos medirlo a través del alineamiento que logre Alberto Fernández detrás de esta postura en el Congreso dentro de su propia coalición y de la oposición en los próximos días.
 
Económicas: Si bien el acuerdo es efectivo para contemplar la posición negociadora de las partes, es menos claro cómo la postergación de 2,5 años de definiciones sobre temas clave detrás del estancamiento de los últimos 10 años pueda gatillar un shock de expectativas que permita despejar la incertidumbre y potenciar el crecimiento en el mediano plazo.
 
En términos de mercado, las implicancias para los precios de activos financieras lucen son positivas para los bonos, neutras para el tipo de cambio e inciertas para las acciones”.

Los analistas de Ecolatina añaden que, como punto de partida, será importante analizar los supuestos macroeconómicos subyacentes.

“En el plano fiscal resulta claro que la apuesta consiste en que gran parte de la consolidación fiscal se haga por la “vía del crecimiento”: un gasto que no crece en términos reales implica, siempre que la actividad crezca, una reducción de éste en términos del PIB”.

“Sin embargo, resta ver la forma en la cual esto se puede lograr: por caso, si los gastos ajustables por movilidad crecen en términos reales (lo que puede ocurrir si la nominalidad se proyecta a la baja, dado que las jubilaciones, pensiones y asignaciones ajustarán por la inflación pasada), el resto del gasto (subsidios, bienes y servicios, gasto de capital) debería crecer por debajo. Asimismo, los lineamientos anunciados redundan en que será también necesario poner un foco especial en la estrategia financiera: en 2021 un programa financiero con un déficit primario de 3% del PIB cerró con casi 4 puntos de emisión monetaria, y en 2022 el programa deberá cerrar con un déficit apenas levemente menor (2,5% del PIB) pero con 3 puntos menos de emisión”, explica la consultora.

“Finalmente, la principal duda recae sobre la dinámica de acumulación de reservas: la meta de 2022 (5.000 millones de dólares) podría cumplirse con el desembolso neto del FMI (es decir, sin acumular reservas por el lado del balance de pagos) pero habrá que analizar de qué forma se proyecta sustentar esta trayectoria en los años subsiguientes. En este sentido, si bien podremos ir conociendo mayores detalles en los próximos días, estas dudas se despejarán definitivamente cuando se conozca la letra chica del programa” dice el informe de Ecolatina.

Primeras repercusiones para los mercados

En su perspectiva semanal, Cohen resumió cómo recibió el mercado el anuncio del preacuerdo: “En el mercado de renta fija, casi todos los bonos se encuentran en verde. Dentro de los bonos en dólares, tanto los de ley extranjera como los de ley local terminaron al alza, con los de largo plazo promediando subas de 9%. Con respecto a los bonos en moneda local, los dollar linked resultaron negativos, con el T2V2 cayendo un 2,4% y el TV23 un 4,2%. La razón detrás de este movimiento es que el acuerdo disipó las probabilidades de una devaluación inminente, lo que culminó en una caída en la demanda de estos activos. Los bonos CER a largo plazo, como el PARP o el DICP, fueron los principales ganadores entre los de moneda local, gracias a las perspectivas de alta inflación que subyacen en el mediano y largo plazo”

“En cuanto al mercado de renta variable, el Merval cerró la semana con una suba de 5,6% en moneda local y de 7,5% en USD. Todos los sectores terminaron al alza, encabezados por el energético (7,2%) -impulsado también por el contexto internacional- y el financiero (8,5%). Dentro de los principales ganadores, aparece YPF, con una suba semanal de 11,1% -acumulando así un alza en enero de 21,5%-, y Grupo Financiero Galicia, que avanzó un 11%, logrando así revertir el rendimiento negativo que venía mostrando y acumulando un 7,6% en lo que va del mes. En sentido opuesto, Laboratorio Richmond fue el principal perdedor, con una caída de 1,6%, viéndose afectado -entre otros factores- por la baja en la mortalidad que está mostrando el COVID-19. De esta forma, la firma acumula una suba mensual de sólo 1,5%”, añade Cohen.

Argentina: ¿el final del túnel o un default diferido?

Con este preacuerdo, ¿Argentina empezará a ver la luz o estamos sólo ante un default diferido? ¿El país será capaz de generar el crecimiento económico que necesita en la coyuntura actual, o el gobierno tendrá que añadir reformas de fondo para llegar a la meta?

En todo caso, Criteria aporta un dato fundamental y que aboga por un camino lleno de negociaciones en las que a las dos partes les conviene llegar a un acuerdo: “Hoy en día Argentina representa el 33% de stock de créditos en cartera del FMI, seguido por Egipto, con 16%. Hasta aquí, nunca un país con un PBI de nuestra dimensión entró en cesación de pagos con el organismo”.