Hace sólo unos meses, la recuperación económica global parecía estar lejos de ser completa. En primer lugar, no había llegado a la mayor parte de Europa, que todavía encadenada medidas de confinamiento y restricciones destinadas a frenar los contagios. En segundo lugar, y por la misma razón, muchas actividades de servicios funcionaban por debajo de su capacidad normal o estaban cerradas.

Hoy, las piezas que faltan para una recuperación más amplia y, por tanto, más sólida, se están juntando. Gracias a las vacunaciones masivas, las economías pueden reabrirse por completo. Esto está dando lugar a un aumento de la demanda amplificado por las prolongadas limitaciones del gasto. La cadena de suministro está intrínsecamente fragmentada. Si falta un bien intermedio, la producción del bien final se retrasa, lo que aumenta los costes. La economía mundial fue concebida para funcionar sobre la base del «justo a tiempo», sin fricciones en la cadena de suministro y entrega. La pandemia ha arrojado un grano de arena -o más bien un montón de arena- en los engranajes de esta máquina. Dependiendo del sector, pasarán varios meses o trimestres antes de que el sistema vuelva a funcionar sin problemas. Las tensiones inflacionistas son numerosas, pero no son de carácter estructural. No se ha destruido ni el capital productivo ni la mano de obra. La crisis ha sido incluso una oportunidad para lanzar planes de inversión, sinónimo de capacidades de oferta adicionales. Los responsables de la política económica correrían el riesgo de poner en peligro la recuperación si reaccionaran ante estas tensiones transitorias de los precios 

Describir la economía post pandemia es una tarea que ocupaba a principios de 2021, cuando había una esperanza razonable de que una fuerte recuperación seguiría inevitablemente al peor año de la historia económica moderna. A modo de recordatorio, según las estimaciones del FMI, 161 países que representan el 74% del PIB mundial registraron una contracción de su volumen de actividad en 20201. En 2009, durante la anterior crisis mundial, el desplome de la actividad «sólo» afectó a 90 países que representaban el 63% del total. En el primer caso, el crecimiento mundial se desaceleró en casi seis puntos, pasando del +2,8% al -3,3%. En el segundo caso, la ralentización fue sólo de la mitad de esa magnitud, con una caída del crecimiento del +3,0% al -0,1%. Ahora que el primer semestre de 2021 está a punto de terminar, merece la pena volver a plantear las preguntas clave que se hacían hace unos meses para ver si los supuestos que sustentan el escenario económico han cambiado.

La primera pregunta se refiere a la pandemia. ¿Se erradicará finalmente el virus o, al menos, se vacunará una parte amplia de la población con la rapidez necesaria para levantar las restricciones sanitarias sin correr riesgos? En la actualidad, la situación sanitaria muestra una notable mejora, pero nadie se atrevería a decir que la pandemia ha terminado. Algunos países están experimentando un recrudecimiento de los casos (Asia) mientras que otros ven mejoras (Estados Unidos y Europa). Pueden surgir nuevas cepas y propagarse.  No todos los países tienen acceso a la vacunación masiva y, en los que la tienen, una franja de la población puede rechazarla. Dicho esto, en los países ricos, las campañas de vacunación están lo suficientemente avanzadas o en la trayectoria adecuada para permitir una reapertura completa de la economía. Esta era la hipótesis de base de todos los escenarios de recuperación y ahora se ha reforzado. Parece que la política sanitaria de «stop and go» ha terminado por fin.

La segunda cuestión se refiere a la permanencia de las disrupciones causadas por la pandemia. Por un lado, dado que el choque fue brutal pero finalmente bastante breve, existe la esperanza de que pueda borrarse, sobre todo teniendo en cuenta las medidas de ayuda excepcionales. Por otro lado, cabe preguntarse si la reapertura dará lugar a ajustes que se han pospuesto hasta ahora, como insolvencias empresariales y despidos. La respuesta varía de un país a otro y, sobre todo, de un sector a otro. Estas divergencias están en parte relacionadas con la duración y la gravedad de las restricciones (lo que explica el retraso cíclico en Europa), y en parte con las medidas de estímulo. En general, sin embargo, el repunte de la confianza y la actividad es mucho más fuerte que en una recuperación estándar tras una recesión estándar. Esto también refuerza la hipótesis de que el choque es reversible sin dejar demasiadas cicatrices. A diferencia de lo que ocurre tras una crisis financiera (mundial en 2009-10 y europea en 2010-2015), no hemos entrado en un largo y doloroso periodo de saneamiento de balances por parte de bancos, empresas y hogares.

La tercera cuestión se refiere a los ajustes de la oferta y la demanda. El confinamiento de marzo paralizó casi simultáneamente la producción y suspendió la demanda de un gran número de bienes y servicios (paralización del comercio, del turismo, etc.). La mayor dificultad tras una recesión suele ser estimular la demanda mientras la oferta se ajusta gradualmente para drenar el exceso de inventarios. En esta ocasión, es la oferta la que se esfuerza por satisfacer la demanda de productos manufacturados que se disparó cuando los inventarios eran bajos. También en el mercado laboral la oferta no ha vuelto del todo a la normalidad. La combinación de una fuerte demanda, una oferta limitada y numerosas carencias está ejerciendo presión sobre los precios. Los ejemplos son legión: escasez de buques portacontenedores, madera para la construcción, metales industriales, semiconductores y cocineros en los restaurantes. Estas tensiones son más numerosas y fuertes que a principios de año. En algunos aspectos, se trata de la otra cara de la moneda de una recuperación más vigorosa. En este momento, estas interrupciones de la cadena de suministro parecen ser un problema más agudo que crónico, pero es poco probable que este punto se resuelva definitivamente durante varios meses. La inflación aún no ha alcanzado su punto máximo en Estados Unidos y Europa. Los mercados de capitales pueden ponerse nerviosos si los bancos centrales no indican claramente sus intenciones.

La cuarta cuestión es cuál será (y debería ser) la política económica una vez que la economía esté firmemente en la senda de la recuperación. Las medidas de emergencia decididas el año pasado han demostrado su eficacia. Frenaron la inminente crisis de liquidez, reavivaron el apetito por el riesgo, recrearon condiciones financieras favorables y mantuvieron a flote a millones de empleados y empresas que habrían quebrado; en resumen, pusieron a la economía en condiciones de reaccionar inmediatamente a la reapertura. Nadie pretende que estas medidas se prolonguen indefinidamente. Dicho esto, lo que vale para la cadena de suministro también vale para la política monetaria. Ésta puede experimentar interrupciones repentinas cuando se produce una crisis, pero su proceso de normalización está destinado a ser gradual. Las decisiones de política económica no son un botón de encendido y apagado. Cuando predominaban los riesgos a la baja y la inflación era muy baja, era fácil que los bancos centrales pidieran paciencia. Ahora que la balanza de riesgos está al alza y la inflación sobrepasa su objetivo, este tipo de argumento es más difícil de esgrimir, pero es igual de necesario, si no más. El análisis predominante de los bancos centrales es que el repunte de la inflación es transitorio y durará como máximo unos pocos trimestres, lo cual es tolerable si no deseable. Pero este argumento debe ser matizado en algunos casos. Parece claro que el riesgo de sobrecalentamiento existe en Estados Unidos, pero no en Europa.

Tribuna de Bruno Cavalier, economista jefe de ODDO BHF.