A pesar de una reacción inicial favorable, el bono tesoro EE.UU. no tardó en incorporar la nueva función de reacción que la Fed compartió con los inversores la semana pasada, confirmando el comienzo del tapering antes de final de año y abriendo la posibilidad del inicio de un nuevo ciclo alcista de tipos en 2022.

Tras semanas de consolidación, que llevaron al activo a cotizar por debajo de la cota del 1,14%, el TBond 10 años ha rebotado con firmeza, situándose de nuevo por encima de su media móvil de 200 sesiones. El rendimiento del tesoro a 10 años repuntó del 1,3% al 1,5% en sólo un par de sesiones, mientras que el de 5 años lo hizo hasta el 1% desde el 0,85%.

Las evoluciones de la TIR del TBond muestran una incipiente figura técnica (Hombro Cabeza Hombro invertido) alcista que podría dotar de inercia a este repunte, acercándonos a la zona media del rango en el que estuvo operando hasta el estallido de la pandemia.

Este punto de inflexión en el precio del bono de referencia estadounidense confirma el giro en la tendencia de la renta fija a 10 años de gobiernos emergentes y desarrollados. La firmeza de la recuperación, el cambio de tono en el mensaje de los grandes bancos centrales (los de países emergentes actuando de forma reactiva para defender la cotización de sus divisas y mitigar riesgos inflacionistas) y el reajuste en el sentimiento de los inversores, que era excesivamente pesimista y se ha depurado en parte, facilita avances adicionales en la TIR (gráfica abajo).

El cuadro macro favorece una continuación de la tendencia alcista en rentabilidades durante el último trimestre del 2021. La moderación en contagios y hospitalizaciones y la suspensión de complementos o extensiones al subsidio por desempleo, puede traducirse en sorpresas positivas en la publicación de cifras mensuales de creación de empleo (no agrícola) y estimular las comparaciones con el taper tantrum de Ben Bernanke. Por entonces, tras el anuncio de la progresiva reducción en el programa de compras de la Fed, la rentabilidad del bono pasó del 2% al 3% entre mayo y diciembre de 2013.

La consolidación del proceso de reapertura, que se traduce en la fortaleza del comercio internacional, en beneficios empresariales y en la solidez del sector industrial, así como en el de propiedad residencial ha sido correctamente puesto en valor en los mercados bursátiles, aunque no del todo en los de renta fija.

El cambio de discurso de Powell reverberó también en los mercados de renta variable. La caída del Nasdaq en la sesión del martes fue la más profunda desde el mes de marzo y vino acompañada por la de otros sectores de duración elevada que han encabezado la apreciación en los índices de los últimos meses (consumo discrecional y servicios de comunicación). Como venimos apuntando desde verano, un repunte en tasas largas que refleje con más fidelidad el entorno actual de crecimiento e inflación situaría al bono tesoro en un rango entre el 1,7% y el 1,8% a finales de 2021 y podría llevarnos por encima del 2% (TIR) en 2022, porque, a pesar de las revisiones en sus objetivos la semana pasada, la Reserva Federal apunta a un crecimiento del PIB del 3,8% que casi dobla el potencial de largo plazo (que calculamos en 1,8%). De concretarse este escenario, cabría esperar una aceleración en el rebalanceo de carteras: desde temáticas de crecimiento (más penalizadas en su valor intrínseco por subidas de tipos) hasta otras más asociadas con la expansión del ciclo económico (energía o financieras, por ejemplo).

Dentro de la categoría de crecimiento (growth), los títulos emitidos por empresas tecnológicas muestran valoraciones un 50% de media más altas que las del mercado, situándose -en absoluto y relativo- en las cotas más exigentes de los últimos 20 años. Curiosamente, las FAAMG, que representan la mitad de la capitalización bursátil agregada del sector y que destacan por su solidez de balance, aparecen algo más baratas que la media cuando son (junto con Nvidia) las responsables del diferencial en rendimiento que acumula esta industria respecto al mercado bursátil estadounidense. La fuerte dispersión en múltiplos con el primer quintil por valoración en ratios de precio/ventas que superan 15 veces, y la enorme concentración de pesos en un puñado de nombres, se traduce en que solo 4 de cada 10 acciones IT estén siendo capaces de batir al S&P 500 cuando la media de los últimos cinco años es del 56%.

Si comparamos la foto del pico de la burbuja DotCom con la que se nos ofrece en la actualidad hay dos aspectos que llaman la atención:

1. De los cinco títulos más importantes por capitalización bursátil en el 2000 (Microsoft, Cisco, Intel, General Electric y Exxon Mobil) sólo uno logra mantenerse en la lista veinte años después.
2. Entonces, la suma de sus capitalizaciones bursátiles representaba un 25% del PIB del país. Las FAAMG (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft y Google) consolidan hoy un 40% y por “valoración económica” (Valor de Empresa sobre PIB), como muestra la gráfica de abajo, estas últimas han superado con creces los múltiplos que en sus máximos registraron los 5 pesos pesados del 2000.

Uno de los conceptos básicos que aprende un analista al empezar su carrera es que la tasa terminal a la que descuenta los flujos de caja de una empresa para calcular su valor fundamental no puede ser superior al potencial de crecimiento del PIB. Estas mega caps que ahora “valen” un 40% del PIB no pueden mantener, sin pasar antes por algún bache, las mismas tasas de crecimiento (y/o múltiplos de valoración) que muestran actualmente porque acabarían engullendo al total de la economía.

El trabajo desde casa y la consiguiente demanda adelantada de PCs y monitores, el auge de la actividad minorista como porcentaje de volumen negociado en la bolsa de EE.UU. apoyado en los cheques del gobierno, los niveles máximos de apalancamiento en la industria de hedge funds y los mínimos en posiciones de liquidez de gestores tradicionales, así como los tipos de interés reales a la baja, además del instinto de manada, son factores que han aportado su granito de arena para encumbrar las valoraciones de estas acciones “tótem”, superando los máximos del 2000.

Históricamente, el PER comienza a comprimir a medida que el ciclo avanza y se endurece la política monetaria. Utilizando datos de Robert Shiller vemos cómo, desde 1900, episodios donde la inflación supera el coste del dinero (tasas reales negativas) coinciden con máximos de valoración en el mercado. Además, los inversores nos movemos por relativos y no por absolutos, y la reducción en el programa de compras de la Fed, en un entorno de expansión económica por encima de la tendencia, se traduce en una desaceleración en la masa monetaria que va a dificultar la cosecha de rendimientos tan atractivos como los disfrutados los últimos 18 meses. Este efecto queda de manifiesto en el relativo M2/Producción industrial que anticipa retornos en bolsa algo inferiores a las medias históricas.

La ecuación se complica si incorporamos, además del incremento en presión regulatoria a ambos lados del Atlántico, la incógnita de Washington: el sector tecnológico estadounidense paga impuestos por un 14,8% de sus beneficios (el MCSI USA un 18,7% y la tasa oficial esta en 21%). La Cámara de Representantes aprobará antes del 1 de octubre un proyecto de ley presupuestaria independiente (Continuing Resolution, CR) que pasará por el Senado, y evitará el shutdown.

Pero llegar a un acuerdo para incrementar el techo de la deuda, incluyéndolo en la propuesta de reconciliación, resultará más complejo. El tiempo apremia (15 de octubre a 4 de Noviembre como máximo, según Janet Yellen y el Bipartisan Policy Center) y se harán concesiones. Al menos 10 senadores republicanos deben aprobar el proyecto de ley, pero antes, las facciones liberal y conservadora del partido demócrata tendrán que ponerse de acuerdo para equilibrar con ingresos la proposición de aumento en gasto publico de 3,5 billones de dólares (que muy probablemente acabe siendo menos). La pieza para encajar el puzle es la carga impositiva, con proyectos para el aumento de impuestos a corporaciones (del 21% al 25%), y del impuesto mínimo sobre rentas del extranjero (del 10,5% al 16,5%).

Si bien es cierto que la normalización en política monetaria avanzara despacio, ya hay síntomas claros de un cambio de tercio hacia un entorno más restrictivo. El banco central de Nueva Zelanda subirá los tipos el próximo martes, 5 de octubre, siguiendo la estela del Norges Bank de Noruega. Con un pronóstico para los non farm payrolls, el próximo viernes, de 515.000 nuevos empleos, es altamente improbable una sorpresa lo suficientemente negativa como para que la Fed vuelva sobre sus pasos y decida posponer el inicio del tapering. En Europa, el BCE nos dará el 28 de octubre algo más de detalle sobre su programa de reducción de compras (PEPP) y el Banco de Inglaterra preparará el 4 de noviembre al mercado anglosajón para un alza de tipos el entre diciembre y enero.

Ante esta perspectiva se hace más sencillo considerar un entorno de rentabilidades al alza para el bono tesoro y descontar una inquietud creciente entre los inversores largos en tecnología.