En una reciente entrevista, Erik Weisman, economista jefe, y Carl Ang, analista de research en MFS Investment Management, responden a preguntas oportunas sobre lo que nos depara el futuro y comparten sus perspectivas sobre el crecimiento y la inflación a escala mundial.

P. Erik, ¿podrías darnos tu visión sobre la situación del crecimiento mundial?

R. No cabe duda de que hemos sido testigos de un repunte desde lo que esperamos que haya sido lo peor de la pandemia. El crecimiento ha reaparecido con mucha fuerza y se han cerrado las brechas de producción negativas, sobre todo en EE. UU. A mi parecer, existe el temor de que el segundo trimestre sea el mejor de todos. Siempre iba a haber un trimestre que podríamos identificar como el “mejor imposible”. Así pues, sabemos que presenciaremos un magnífico crecimiento cuando conozcamos las cifras del segundo trimestre en EE. UU. y que la inflación va a tocar más o menos techo. La inquietud estriba en que no solo hemos asistido a un pico en el crecimiento, sino que además el crecimiento a partir de ahora será inferior a lo previsto. Asimismo, preocupa que la inflación pueda retroceder con más celeridad de lo que se espera. A esto se suma la incertidumbre en torno a la variante delta.

Habida cuenta del pico en el crecimiento y en la inflación, los rendimientos soberanos mundiales se han disparado en los mercados desarrollados. Lo vemos tanto en términos de tipos reales, que se hallan cerca de sus mínimos, como en los indicadores de mercado de la inflación, que han abandonado sus máximos, especialmente a través de los puntos de equilibrio (si observamos la diferencia entre los tipos nominales y los reales).

Los tipos reales se sitúan en cotas más reducidas, lo que denota inquietud en torno al crecimiento. Los puntos de equilibrio se hallan en niveles más reducidos, lo que sugiere que la inflación podría bajar ligeramente y puede también que la incertidumbre acerca de la variante delta haga que los inversores busquen refugios seguros. Pienso que todo esto es un poco exagerado y algo fuera de lugar. Estos tipos se hallan en cotas demasiado bajas. Superaremos esta variante delta. Vamos a ir más allá de este virus y de lo que los mercados vaticinan ahora mismo, dado que los tipos de interés actuales resultan apropiados para unas tasas de crecimiento real e inflación irrisorias. Creo que estamos siendo demasiado pesimistas. O al menos los mercados lo están siendo.

P. Erik, ¿Qué hay de la cuestión de las cicatrices a largo plazo que generará la pandemia?

R. Habrá pequeños negocios que no volverán a abrir conforme la economía se va reabriendo plenamente. Ahora bien, se ha observado un notable incremento en las solicitudes para emprender nuevos negocios en Estados Unidos. Esto puede que apunte a la existencia de este nuevo espíritu emprendedor entre los propietarios de pequeños negocios y quizás venga a reflejar mejor lo que nos deparará el final de la pandemia. Yo albergo cierto optimismo, tanto desde el punto de vista laboral como del capital, respecto de que las cicatrices no serán demasiado perniciosas, si bien tenemos que ver si esta variante delta no sigue sembrando aún el caos.

P. Carl, ¿podrías aportarnos tus perspectivas sobre China como motor económico regional de Asia en el actual entorno posterior al coronavirus?

R. Desde el punto de vista del ciclo económico, un elemento diferenciador clave durante el periodo del COVID-19 ha estribado en que el impulso de la demanda se ha concentrado un poco más en los bienes que en los servicios y todo ello ha estado ligado a la demanda de bienes de consumo de las economías avanzadas. Parte de esto refleja el apoyo sustancial de los gobiernos que se ha extendido a los hogares en las economías avanzadas.

Por el contrario, se ha notado con creces su falta en China, algo que, en consecuencia, puede deducirse de las ventas minoristas. En mi opinión, la recuperación del gigante asiático ha incidido en menor medida en la región asiática si se compara con ciclos anteriores. Así pues, una de las formas en las que esto se ha materializado ha sido la ausencia del consumo de servicios chinos, como el turismo, que constituye un sector bastante importante para las economías emergentes como Tailandia y, en menor medida, algunas de las economías desarrolladas de la región como Japón.

Creo que esta situación podría persistir, dado que la actitud generalmente conservadora de China respecto de la gestión del COVID-19 se prolongará a buen seguro durante varios trimestres. Las restricciones fronterizas en el gigante asiático perdurarán probablemente hasta bien entrado el año 2022. Otro aspecto es el énfasis en la calidad sobre la cantidad en el estímulo monetario y fiscal de China. Esto significa que, en comparación con el pasado, hemos sido testigos de un poco más de gasto en servicios sociales centrados en el ámbito nacional y un poco menos de respaldo a las infraestructuras y a la inversión inmobiliaria. Este último parámetro suele revelarse más intensivo en términos de materias primas.

P. Erik, el reciente repunte experimentado en la inflación, así como los reducidos rendimientos de la deuda soberana del G10 están presentes en la mente de los inversores. ¿Podrías aportarnos tu visión sobre si vaticinas que la inflación podría ser persistente o transitoria, como sigue afirmando la Fed?

R. Lo bonito de la palabra “transitoria” es que puede significar algo distinto en función de a quién se le diga. La Fed podrá decir que la inflación fue transitoria si acaba alcanzando su objetivo dentro de dos años. Ahora bien, si lo analizamos desde una óptica de mercado, dos años resulta demasiado tiempo. La inflación se situará, casi con toda seguridad, en cotas más bajas de las que estamos viendo ahora. Puede que estemos o no ante el pico, aunque sospecho que en un plazo de seis a doce meses la cifra estará muy por debajo del 5,4%.

La gran pregunta que cabría plantearse es la siguiente: ¿dónde estaremos cuando las aguas vuelvan a su cauce, cuando hayamos pasado la pandemia, el rebote haya terminado y volvamos a una cierta sensación de normalidad? La media del IPC general se situó en torno al 1,7% en el último ciclo económico y rondó el 2,8% en los dos ciclos económicos anteriores. Sostengo que han tenido que confluir muchas cosas para que la inflación se halle en un nivel tan bajo como el 1,7% en el último ciclo. Tras la crisis financiera mundial, tuvimos una enorme brecha de producción negativa que perduró un largo periodo de tiempo, entre siete y ocho años. Tanto los bancos como los hogares se desapalancaron. Asistimos a un periodo de austeridad fiscal. Los salarios se vieron muy castigados en las fases tempranas de la recuperación. Todos estos elementos actúan en contra de la inflación en cierto modo.

No creo que esto vuelva a repetirse. Los consumidores son más propensos a apalancarse que a desapalancarse, al igual que los bancos, lo que hace que el entorno sea sumamente diferente. Hay factores persistentes que han desembocado en una inflación inferior en los últimos 30 o 40 años, entre los que cabe incluir la digitalización y la demografía, así como el envejecimiento de la sociedad, factores que tienden a complicar las circunstancias. Varios de los componentes que apreciamos tras la crisis financiera mundial se hallan ahora realmente en el lado opuesto del espectro.

Nos adentramos en este ciclo económico en una posición mucho mejor para apreciar una leve subida de la inflación. Y quiero dejar claro que no estoy hablando de una inflación que se sitúa en la horquilla del 3%. Hablo de una inflación de en torno al 2%. Y cabe recordar que, no en el último ciclo económico, sino en los dos anteriores durante casi 20 años, el promedio del IPC general fue del 2,8%, lo que habría supuesto una cifra relativamente baja en términos históricos. Yo digo que un rango bajo del 2%, pero el mercado no está convencido.

P. Carl, ¿puedes comentarnos algo sobre las perspectivas sobre el crecimiento y la inflación en algunas de las economías asiáticas?

R. En Asia, algunas economías principales presentan una conjunción de sólida demanda interna relacionada con la recuperación y unos magníficos datos de exportaciones. Podemos encontrar ejemplos de esto en las exportaciones de electrónica de Corea del Sur o las exportaciones del mineral de hierro procedentes de Australia, ambas economías entre las más desarrolladas. En cambio, se aprecian unas perspectivas mucho menos halagüeñas en las economías emergentes, como Indonesia, país que sigue viéndose penalizado por los reducidos niveles de vacunación. Este entorno incierto está contribuyendo a mantener bajo control las presiones inflacionistas sobre los precios de consumo en el sector downstream, tanto en la región como en el resto del planeta, a pesar de algunos incrementos importantes en los precios de los productores en el segmento upstream.

También estamos empezando a observar esto en términos de divergencia política en la región. China se aventuró en recientes fechas a adoptar una nueva relajación de la política monetaria, por la que redujo su coeficiente de reservas obligatorias, mientras que se prevé que el banco central de Nueva Zelanda endurezca su política en compases posteriores de este año por medio de incrementos en los tipos oficiales, dada la inquietud acerca de que se produzca un incremento de los precios como consecuencia de las subidas salariales ante las restricciones fronterizas internacionales.

El aumento en los precios de la vivienda y del apalancamiento de los hogares inducido por los estímulos representa también un factor que complica las perspectivas de crecimiento e inflación, dado el abanico de posibles respuestas políticas. Por poner un ejemplo, en Corea del Sur, estos riesgos para la estabilidad financiera sustentan un sesgo de endurecimiento en la política monetaria, mientras que en Nueva Zelanda se están orquestando respuestas menos tradicionales, como la regulación gubernamental y las restricciones macro prudenciales a los préstamos.

P. Carl, ¿Cuánta dinámica positiva seguimos observando en los precios de las materias primas upstream?

R. Depende de la materia prima de la que hablemos, pero considero que las presiones alcistas sobre los precios no son algo generalizado. Detecto un riesgo de que se den anomalías más persistentes en la relación entre la oferta y la demanda y se observe un encarecimiento en los metales básicos relacionados con la electricidad, como el cobre, más que en las materias primas a granel, como el carbón.

Entre las materias primas a granel cabe incluir también el mineral de hierro, el elemento que más exporta Australia a China, un segmento en el que los precios siguen en cotas históricamente elevadas debido a la demanda aún sólida de los productores de acero, principalmente de China, así como a los problemas de la oferta aún no resueltas en Brasil. Sin embargo, la balanza en los riesgos relativos a los precios parece decantarse a la baja por la normalización en la oferta y, en última instancia, por la menor demanda resultante de los esfuerzos de China por reducir la producción de acero y frenar la contaminación en la economía. La sostenibilidad de nuevas subidas en los precios del mineral de hierro se ve cuestionada por la flaqueza de las divisas de las materias primas relacionadas, como el dólar australiano.

P. Erik, algunos analistas han intentado establecer paralelismos entre el periodo actual y el periodo posterior a la crisis financiera mundial. ¿Qué opinión te merece esto?

R. Pienso que se puede bajar por la lista y la verdad es que la comparación actual es bastante dura con las secuelas de la crisis financiera mundial. En medio de la crisis financiera mundial, asistimos a una reducción de las tasas de ahorro personal, mientras que estas son ahora muy elevadas. La generación de ingresos se revelaba menor por aquel entonces, si bien ahora es mucho mayor, incluso después de contabilizar las transferencias de pagos procedentes del gobierno. El patrimonio neto tras la crisis financiera mundial se desplomó, lo que supuso una de las razones por las que se vio cómo los trabajadores de más edad sintieron la necesidad de volver al mercado laboral, y ahora vemos que el patrimonio neto en términos nominales se halla en máximos históricos.

Como ya mencioné con anterioridad, estábamos analizando el desapalancamiento de los bancos, los hogares y los gobiernos tras la crisis financiera. Terminamos con una brecha de producción negativa persistente y de ingentes proporciones, un elevado desempleo, y mucho capital que no se puso a trabajar. Si todo el mundo se desapalanca a la vez, resultará terriblemente complicado salir de un entorno de débil crecimiento y desinflación. Y no creo que acontezca ningún periodo de austeridad fiscal significativa en próximas fechas. Y cuando hablo de austeridad fiscal no solo me refiero a rebajar los déficits presupuestarios. Presenciaremos esto a medida que el crecimiento retorna. Hablo de recortes en el gasto y subidas de impuestos. No creo que acabemos por ver una situación así, ya sea en EE. UU. o en gran parte del mundo desarrollado.

Lo que veremos, con toda probabilidad, será una brecha de producción positiva y, tal vez, una brecha de producción positiva de una magnitud inédita en muchas décadas. Cuesta mucho generar inflación cuando existe una brecha de producción negativa. Es mucho más fácil generar inflación cuando se tiene una brecha de producción positiva y cuando las tasas de desempleo son muy bajas y la utilización de la capacidad industrial es muy alta. Creo que las diferencias son más que evidentes. La única salvedad estriba en que habremos asumido mucha más deuda del sector público en relación con la crisis financiera mundial. Sin lugar a dudas, asumimos una ingente cantidad de deuda como consecuencia de la crisis financiera mundial, pero nos habremos endeudado incluso más en la crisis actual. El perfil de sostenibilidad de la deuda del sector público se habrá deteriorado aún más. Si no apreciamos un mejor crecimiento, especialmente nominal, en este próximo ciclo económico, entonces tendremos que servir esa cantidad añadida de deuda fiscal desde una posición aún más endeble. Por necesidad, se tiene que registrar un PIB nominal algo más alto para que la sostenibilidad de la deuda del sector público no se torne más problemática a medida vaya madurando este próximo ciclo económico.

Definiciones:

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida de la variación media de los precios pagados por los consumidores por una cesta de bienes y servicios de consumo.

La inflación es la tasa a la que sube el nivel general de los precios de bienes y servicios.

Los tipos nominales se refieren al tipo de interés antes de ajustarlo a la inflación.

Los tipos reales se refieren al tipo de interés ajustado por los efectos de la inflación.

El rendimiento de los bonos soberanos del G10 se refiere al rendimiento de los títulos de deuda emitidos por un gobierno nacional, en este caso los gobiernos y bancos centrales conocidos como el Grupo de los 10 o G10: Bélgica, Canadá, Francia, Italia, Japón, Países Bajos, el Reino Unido, Estados Unidos, Alemania y Suecia.

El producto interior bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes y servicios acabados que se fabrican en un país durante un periodo determinado. El PIB nominal es el PIB antes de tener en cuenta los efectos de la inflación.

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