La inflación es uno de los factores más relevantes para los gestores de renta fija. Según las estimaciones de Eliezer Ben Zimra y Guillaume Rigeade, gestores del fondo Carmignac Portfolio Flexible Bond, la tasa de inflación se mantendrá estable para posteriormente ralentizarse de forma gradual. En este contexto, su reto será seguir identificando oportunidades atractivas, algunas de ellas nos las cuenta en su última entrevista con nosotros. 

El gran debate está en si es algo persistente o temporal. ¿Cuál es vuestra interpretación?

El fenómeno de la subida de precios asociada a una demanda muy fuerte tras la reapertura resulta indiscutible. Por supuesto, existe un componente cíclico. Por ejemplo, si nos fijamos en los contratos de futuros sobre el gas, podemos esperar una fuerte caída de sus precios durante los próximos trimestres. Si bien existe un componente de estacionalidad, en esencia se trata de un fenómeno asociado con la demanda y no tanto de un problema por el lado de la oferta, al menos en cuanto a los precios de la energía, que han contribuido en gran medida al repunte de la inflación. Al igual que los cuellos de botella, en algún momento se acabarán resolviendo.

No obstante, al mismo tiempo, existen otros fenómenos que son más o menos persistentes. Dos de ellos resultan especialmente relevantes. El primero está relacionado con los salarios, especialmente en Estados Unidos. El mercado laboral está muy tensionado. Existen algo menos de 8 millones de parados y, al mismo tiempo, algo más de 10 millones de puestos de trabajo vacantes. Aunque la correspondencia no es perfecta, sí que ilustra bien las tensiones existentes en el mercado laboral. Y el aumento de los salarios está a su vez vinculado positivamente al aumento de los precios, esto es, a la inflación. El segundo fenómeno también apunta a una inflación más duradera: la subida de los precios de los activos inmobiliarios en Estados Unidos. Esto también alimenta un repunte de la inflación que estaría algo menos vinculado con el ciclo a corto plazo.

¿Cuál es vuestra perspectiva sobre la inflación para el próximo año?

Esperamos que los datos de inflación se mantendrán estables para posteriormente ralentizarse de forma gradual. Pero, al mismo tiempo, por el momento deberíamos ver una dinámica de inflación muy cíclica con un carácter algo más duradero.

Normalmente escuchamos a los gestores hablar sobre “proteger las carteras de renta fija contra la inflación”, pero ¿qué hay de buscar activos de renta fija que pueda beneficiarse de esta mayor inflación? 

Desde marzo de 2020, hemos recurrido ampliamente a los bonos indexados a la inflación en la cartera con el fin de aprovechar lo que, a nuestro juicio, eran unas expectativas de inflación anormalmente bajas. Este posicionamiento ha llegado a representar hasta un 25% de la cartera. No obstante, las expectativas de inflación se encuentran ahora en niveles muy elevados tanto en Estados Unidos como en Europa, por lo que los activos directamente vinculados al nivel de los precios presentan ya unas valoraciones exigentes. Como explicamos antes, las subidas de tipos que podrían articularse para hacer frente a estas presiones inflacionistas constituyen evidentemente un riesgo. Por lo tanto, mantenemos una sensibilidad a los tipos de interés moderada, sobre todo a través de derivados. Por último, también priorizamos a las empresas que suelen beneficiarse de las presiones inflacionistas, especialmente en el sector energético. Cuando los tipos de interés suben, los diferenciales crediticios de estos bonos se estrechan, lo que compensa con creces el efecto negativo de la variación de los tipos.              

Esta semana hemos visto cómo los bancos centrales no van exactamente al mismo ritmo en la retirada de estímulos, ¿qué lectura hacen de ello?

Existen grandes diferencias en la situación y el posicionamiento en el ciclo entre las distintas zonas geográficas. La secuencia de acontecimientos que se producirá en Estados Unidos está relativamente clara, es decir, la relajación cuantitativa llegará a su fin a partir de 2022, y se prevén cerca de 3 subidas durante el próximo año. El conjunto de las subidas de tipos se espera para los próximos años, por lo que el mercado anticipa un ciclo corto y cero subidas en 2024/2025, lo que cuestionamos aún más.

En la zona euro, la secuencia es menos clara. Allí se pusieron en marcha dos programas de compras de activos y se anunció que las subidas de tipos llegarán mucho después del cierre de uno de los dos programas. Se calcula que esto ocurrirá aproximadamente un año después de la finalización del programa correspondiente. No obstante, existe un segundo programa de compras de activos que se puso en marcha de forma excepcional en respuesta a la pandemia (el Programa de Compra de Emergencia frente a la Pandemia). Y no existe indicación alguna sobre la secuencia que se producirá tras su cierre. Esto podría aumentar algo la volatilidad, dado que el mercado está poniendo a prueba la capacidad de reacción del Banco Central Europeo.

Además, en varios países anglosajones, como Canadá o incluso Nueva Zelanda, los mercados anticipan un abultado número de subidas de tipos en los próximos dos años. Nosotros consideramos que estas expectativas resultan excesivas, por lo que hemos añadido duración a la parte corta de la curva de rendimientos. En los países emergentes, la normalización monetaria comenzó hace casi un año y su final se acerca, lo que justifica que hayamos incrementado gradualmente nuestra exposición a la deuda emergente. 

En este contexto, los dos activos que, en general, más atractivo han mostrado han sido el high yield, la deuda subordinada y los activos de renta fija de mercados emergentes: ¿coincide con esta valoración?

Mantenemos una perspectiva positiva sobre estas tres clases de activos, que precisamente están centran la asignación de nuestra cartera. En primer lugar, disponemos de una selección de valores de alto rendimiento seleccionados específicamente, ya que estos deberían beneficiarse de la reapertura de las economías y de la recuperación del crecimiento mundial. Aquí encontramos principalmente firmas del sector energético dentro de los países desarrollados. 

También mantenemos una exposición a la deuda financiera subordinada, centrándonos en los campeones nacionales de la zona euro, que disfrutan de respaldos tanto a largo plazo —sobre todo a través del saneamiento de los balances— como a corto plazo, con un BCE interesado en preservar el nivel de liquidez en la zona euro y en cuidar la salud de las entidades financieras. A esto se suma que los niveles de carry ofrecidos son muy atractivos en comparación con otros segmentos del universo de la renta fija.

La última fuente de valor que priorizamos es la de la deuda emergente. Así, aumentamos paulatinamente nuestra exposición a esta deuda y eliminamos nuestras coberturas sobre esta clase de activo. Aunque sufrió un cierto castigo este año, consideramos que actualmente presenta unas valoraciones atractivas, además de ofrecer un nivel de carry interesante. Varios factores respaldan esta dinámica: la normalización monetaria que se inició en este segmento del mercado hace casi un año está llegando poco a poco a su fin y nos hace querer volver a él, a lo que se añade un cierto cambio de tendencia de las autoridades chinas, que empiezan a suavizar su política monetaria de forma muy gradual y a facilitar las condiciones de financiación.

¿Consideran que perderá atractivo la deuda high yield en favor de la deuda investment grade según vayamos hacia una normalización de los mercados financieros?

En las zonas en las que se espera una rápida normalización financiera, como Estados Unidos, y durante un periodo algo más prolongado en Europa, el segmento investment grade corre un mayor riesgo, ya que es más sensible a las subidas de tipos. Los valores de alto rendimiento son lógicamente menos sensibles a esto y además presentan vencimientos más cortos. Con todo, el impacto de una subida de los tipos sobre el riesgo de impago y el acceso a la liquidez en este segmento deben vigilarse cuidadosamente; por eso es tan importante la labor de buena selección de los emisores y de análisis desplegada por nuestros especialistas en crédito bajo la batuta de Pierre Verlé.