La semana pasada hablábamos de cómo las expectativas de inflación en EE.UU. se mantenían razonablemente bien ancladas, e identificábamos señales de esperanza en los componentes del IPC subyacente. En la misma línea, el precio de un puñado de materias primas continúa alejándose de sus máximos, probablemente anticipando un entorno de demanda menos boyante y, quién sabe si también, la proximidad del principio del fin de la guerra en Ucrania, con Rusia consolidando su control sobre el Donbás.  

La cotización del barril (WTI) ha retrocedido un 11% en solo cuatro sesiones al constatar los inversores que, de momento, el drenaje de unos 2 millones de barriles/día de la oferta mundial como resultado del embargo europeo queda pospuesto al seguir chinos e indios absorbiendo el petróleo de los Urales –con China tocando máximos en volumen importado e India estimulando a las corporaciones estatales a seguir comprando el crudo de Putin–. Aunque la incertidumbre es alta, y las amenazas a Lituania no ayudan, las buenas noticias pueden ser mejores en este ámbito cuando Joe Biden visite Arabia Saudí en julio. Varias naciones europeas han confirmado su intención de reiniciar sus plantas de carbón y los iraníes siguen, a pesar de las sanciones, abasteciendo las reservas chinas de energía.

También aportará su granito de arena en la moderación en índices de precios la liquidación acelerada de inventarios que empezaremos a ver las próximas semanas en el ámbito de la distribución minorista, empezando en diez días con el Prime Day de Amazon. Y las cadenas de suministros, con la normalización social en Shanghái, que también consolidan su mejora.

Con el aumento de probabilidades de recesión implícito en la cotización de activos financieros, es natural que esté corrigiendo con fuerza el indicador de componentes “flexibles” del cálculo del IPC subyacente de EE.UU., confeccionado por la Fed de Atlanta –que incorpora artículos de consumo discrecional, con precio más volátil–.

Habrá que esperar al día 30 para conocer el dato de mayo de PCE (al que seguirá el de IPC de la eurozona), pero lo que cada vez es más evidente es que tanto la Fed como el BCE han decidido sacrificar el crecimiento para vencer a la inflación y, en esta batalla, Lagarde a priori se enfrenta más obstáculos que Powell al verse obligada a subir los tipos, evitando a la vez la escalada descontrolada en primas de riesgo (italiana, española, portuguesa o griega). En este sentido, la conferencia de Sintra (del 27 al 29 de junio), puede ayudar a los inversores a entender un poco mejor el plan del BCE para conciliar ambos objetivos.

Y respecto al crecimiento, después de un primer trimestre con saldo negativo en EE.UU. (-1,5%) será interesante prestar atención a la publicación del desempeño en la actividad económica para el segundo trimestre (que conoceremos el 28 de julio) que, de acuerdo al GDPNow de Atlanta (que proyecta un avance de 0,02%), podría certificar la ocurrencia de una contracción técnica.

Powell fue claro en su testimonio ante el Senado respecto a que la intención de la Reserva Federal no pasaba por provocar una recesión para doblegar la escalada de precios, pero también advirtió de que el riesgo está ahí. De hecho, si enmarcamos en un contexto histórico la actualización del resumen de proyecciones económicas que el banco central estadounidense comunicó al mercado en la reunión de la semana pasada, la caída en demanda agregada en 2023-2024 parece inevitable.

En los últimos 60 años, la Fed ha protagonizado 11 ciclos de subidas, de los cuales 8 han terminado en números rojos de PIB. Ahora, vuelven a apuntar a un aterrizaje suave pronosticando los dos próximos años un ritmo de expansión del 1,7% y del 1,9%, respectivamente. Cifras discretas, pero positivas que, en base al drenaje del exceso de demanda en mano de obra del mercado laboral y llevando la tasa de paro (U3) desde el 3,6% hasta el 4,1%, les permitirá acercar la inflación (medida por el índice PCE) a su objetivo del 2% (apuntan a 2,3% a cierre de 2024).

Una cosa es decirlo, y otra conseguirlo. La historia juega en su contra: para lograr este reto, Powell deberá incrementar el desempleo en un 0,5% (probablemente en más, porque si frena el crecimiento hasta el potencial económico de largo plazo la U3 debería regresar a su nivel de equilibrio, que la Oficina Presupuestaria del Congreso coloca en el 4,4%) garantizando, de acuerdo con la experiencia acumulada desde 1950, una recesión.

No obstante, la foto macro será muy diferente después del verano, y es probable que el mercado deba relajar sus expectativas de subidas de tipos para EE.UU. y para Europa. El forward guidance está facilitando la tarea a los banqueros centrales, con los mercados anticipando sus movimientos a través del ajuste del precio de la renta fija. Como vemos en la gráfica, el tensionamiento en condiciones financieras, que en los últimos ciclos de subidas ha avanzado con un retraso de entre 12 y 24 meses respecto a los ajustes en tipos, ha pasado en esta ocasión a adelantarse considerablemente.

Mientras esperamos datos más concluyentes de una moderación en crecimiento e inflación que permitan a la Fed levantar el pie del acelerador, empezamos a ver cómo las casas de análisis comienzan a atemperar su optimismo en lo que a crecimiento en beneficios por acción se refiere. El ratio de ‘revisiones al alza’ frente al de ‘revisiones a la baja’ ha entrado en terreno negativo y, como explicamos la semana pasada, esperamos que las cifras de consenso de BPA se vean ajustadas para reflejar más fielmente el cuadro macro; la gráfica de abajo muestra cómo, a pesar de la caída de 23% desde máximos, los beneficios por acción estimados a 12 meses no ha sufrido. Esta es la pieza que resta para acabar el puzle.