Más de 130 mujeres de la industria financiera montevideana y 14 gestoras internacionales participaron de la cuarta edición del Women in Finance, un evento de LATAM ConsultUs que llegó a su madurez, con una presentación fluida y ágil, un dominio técnico del formato híbrido (presencial y online) y esa mezcla única de intenso trabajo en un ambiente amigable, relajado.
De entrada, Verónica Rey, fundadora y CEO de LATAM ConsultUs, señaló la numerosa presencia de mujeres jóvenes en el público y la evolución del sector, con las mujeres “como recambio generacional” de la industria.
Después de la euforia de la edición de 2020, cuando milagrosamente se pudo celebrar el evento en una de esas treguas de la pandemia de coronavirus, esta vez tuvimos el placer de ver de nuevo a colegas procedentes de Chile, Argentina, Estados Unidos o Europa. Una de ellas fue Bárbara Clancy, Head Latam y Caribe de PIMCO, pero no fue menos agradable saludar en persona a Julieta Henke (Robeco), Charlotte Samson (Carmignac) o Laura Comerci (Delta AM).
En primer lugar, se presentaron estrategias de renta fija, con una intervención por video de Katie Klingensmith, de Franklin Templeton, en español, otro de los grandes avances de esta cuarta edición, en la cual hubo una mayoría de presentaciones en la lengua local y las intervenciones en inglés resultaron amenas, por ser puntuales.
María Camacho, fundadora de LATAM ConsultUs, animó el panel de renta fija recordando la política de su firma, que presenta las estrategias que recomiendan a sus clientes por considerarlas las mejores en su categoría. Con su habilidad para interpretar y explicar con sencillez cada fondo, María Camacho fue dando la palabra a Julieta Henke (Robeco), Florencia Bunge (Unicorn), María José Lenguas (M&G), Laura Comerci (DELTA Asset Management) y Analía Giachino (Colchester Global Investors). En un ambiente competitivo y con los tiempos muy ajustados, las representantes de los fondos explicaron sus estrategias con pericia técnica, ofreciendo un panorama muy interesante y completo a las selectoras de fondos presentes.
Jenna Bernard, de Janus Henderson Investors, intervino por video y luego se abrió el panel de renta fija, animado por Deborah Amatti, quien jugó con el concepto de “moda” para abordar un abanico de inversiones futurista, lleno de opciones y aperturas hacia la novedad y el mundo. Valeria Gloodtdofsky (NN IP), María José Fossemale (Nuveen), Natalia Rijo (Compass), Virgina López (Lord Abbett) y Charlotte Samson (Carmignac), hablaron de inversión ESG, aceleración, transformación e innovación (incluyendo a los países emergentes) en uno de los momentos más interesantes de este Women in Finance. El panel se completó por video con la intervención de Sarah Bratton de Schroders.
Como ya es tradición, el tea time celebrado en el Hotel Cottage de Montevideo terminó con rifas y una lluvia de regalos: plantas, objetos, vino rosado y, como novedad, varias escapadas románticas.
Después de hacer noticia entrando a la propiedad de la concesionaria peruana Aenza, anteriormente conocida como controvertida Graña y Montero, ahora la gestora especializada en activos alternativos IG4 Capital volvió a hacer un movimiento en el mundo del private equity andino. Esto luego de que concretara su primera compra en el mercado chileno, adquiriendo una posición relevante de la distribuidora Adelco.
Según anunciaron a través de un comunicado, la gestora brasileña –que invierte desde 2016 en estrategias Special Opportunities– llegó a un acuerdo con la firma Inversiones Gibraltar SpA para adquirir el 50% de la empresa chilena, la mayor distribuidora de productos de consumo en Chile.
Este negocio, que se empezó a gestar el año pasado, significó una inversión de 57 millones de dólares.
Hacia delante, señalaron desde la firma brasileña, IG4 Capital aportará su experiencia en el negocio de private equity en el proceso de “reconversión y actualización del negocio de Adelco”, una empresa de 45 años de historia que provee a alrededor de 30.000 comerciantes, y tiene presencia en Bolivia, Argentina y Perú.
La compañía chilena opera y es propietaria de una docena de centros de distribución en Chile y está presente en la distribución de artículos de limpieza por medio de Memo.
Los próximos pasos de IG4 en Adelco, especificaron desde el fondo brasileño, son la reestructuración del capital de la compañía, la modernización de sus sistemas, el análisis y mejoras de procesos y la contratación de nuevos ejecutivos. Además, darán puntapié inicial a una fase de fortalecimiento de su digitalización y creación de su ecosistema.
Para la gestora especializada en alternativos, la decisión viene impulsada por el contexto de la firma. “La logística está siendo clave en la cadena de valor de los comercios, donde Adelco tiene una posición privilegiada para capturar buena parte de ese valor. Vemos una enorme oportunidad para el futuro de la compañía, en la que aportaremos para modernizar sus canales”, señaló la compañía a través de un comunicado.
En esa línea, aseguran que Adelco “continuará siendo un actor relevante para pequeños almaceneros y familias que emprenden, con mejores productos, más baratos, diseñados para sus necesidades; que lleguen en tiempo y forma adecuada, apoyándolos a que mejoren sus ventas y negocios”.
Después de fortalecer la operación en Chile, IG4 continuará con el negocio peruano, para luego seguir por los demás países en los que opera la distribuidora.
Foto cedidaStéphane Fraenkel y Marie-Pierre Peillon, de Groupama AM. El reto del análisis no financiero para las pequeñas y medianas empresas
Muchos inversores han puesto el foco en la ESG a la hora de gestionar sus carteras. Marie-Pierre Peillon, directora de Análisis y Estrategia ESG de Groupama AM, y Stéphane Fraenkel, director asociado de Renta Variable y Convertibles de la firma, hablan sobre la importancia para las pequeñas y medianas compañías de trabajar en el análisis y promoción de su calidad ESG, ya que su calificación puede verse lastrada por no disponer de los recursos necesarios para recopilar y publicar esta información no financiera.
Los expertos aseguran que Groupama AM ha desarrollado una metodología de análisis única que le permite establecer su propio sistema de calificación para las empresas en las que invierte. Además, la firma desarrolla una intensa labor de asesoramiento en materia ESG en dichas compañías, con varias líneas de acción destinadas al progreso en este ámbito.
Además de los cargos que ostenta en la firma, Marie-Pierre Peillon es presidenta de la comisión de Finanzas Sostenibles («ISR») de la Asociación Francesa de Gestión de Activos («AFG») y miembro del grupo de trabajo del EFRAG para la normalización de datos no financieros. Asimismo, formará parte del comité de la etiqueta francesa de finanzas sostenibles («Label ISR»), cuya nueva gobernanza se ha anunciado recientemente. En esta entrevista, nos cuenta las claves de un análisis ESG para las pymes.
En lo relativo al análisis extrafinanciero, ¿cuáles son las características específicas del mercado de las pequeñas y medianas empresas?
Marie-Pierre Peillon: En general, hemos comprobado que la investigación ESG es más difícil de acceder en este segmento, especialmente en el caso de las pequeñas capitalizaciones. Esto puede explicarse por dos factores principales: en primer lugar, estas empresas no siempre disponen de los recursos (organizativos, humanos o simplemente el tiempo) para recopilar, formalizar y publicar su información no financiera; en segundo lugar, tienen menos obligaciones reglamentarias en este ámbito que las grandes empresas, aunque la propuesta de Directiva sobre la presentación de informes de sostenibilidad de las empresas (CSRD, por sus siglas en inglés) introducirá un ámbito de aplicación más amplio e inclusivo, que abarcará a casi 49.000 empresas europeas, frente a las 12.000 de la actual Directiva sobre la presentación de informes no financieros (NFRD, por sus siglas en inglés). Así, en la actualidad, con relativamente pocos datos disponibles, las agencias de calificación no financiera tienden a rebajar las calificaciones de las empresas más pequeñas. Esta «ineficacia» puede conducir a una forma de «sesgo de calificación», en la que la evaluación no siempre refleja la realidad de la empresa, con el resultado de que los fondos de inversión se desvían de las pequeñas y medianas empresas.
Así pues, la «escasez» de datos perjudica el análisis….
MP: Actúa como un freno. En consecuencia, el reto para los gestores de activos y los inversores es compensar esta relativa escasez de información, y el sesgo de calificación asociado, mediante herramientas propias de investigación y análisis. El desarrollo de una metodología de análisis «de la casa» nos permite establecer nuestro propio sistema de calificación, para complementar la investigación proporcionada por las agencias no financieras. Este enfoque ha demostrado ser indispensable a la hora de invertir en empresas de pequeña y mediana capitalización.
¿Cuáles son las principales áreas en las que las pequeñas y medianas empresas pueden progresar?
MP: Asistimos a una creciente toma de conciencia de la importancia de los factores no financieros por parte de los directivos de las empresas. Sin embargo, el ámbito en el que más se puede avanzar es el de la gobernanza. Se trata de empresas bien gestionadas pero en las que el equilibrio de poder en los órganos de decisión no siempre es suficientemente explícito. La formalización de las garantías ofrecidas a los accionistas minoritarios también es insuficiente.
¿Qué papel puede desempeñar la industria financiera con respecto a estas empresas?
MP: En primer lugar, los inversores y los gestores de activos deben ayudar a las empresas a definir y formalizar sus riesgos y oportunidades en materia de ESG. Esto debería sentar las bases de un enfoque basado en la colaboración y el diálogo para apoyar el progreso de las empresas. Por ejemplo, creemos mucho en las virtudes del compromiso de los accionistas por parte de los inversores. Nuestro papel es hacer que los Consejos de Administración de las empresas en las que invertimos conozcan nuestras expectativas, y este enfoque implicará forzosamente tanto el diálogo como la política de voto de los accionistas. Sin embargo, debemos dejar claro que, para Groupama, «compromiso» no significa «activismo». Siempre damos prioridad al diálogo y no a las sanciones para alertar a los directivos sobre las mejores prácticas.
Stéphane Fraenkel: Este diálogo con los accionistas es la clave para nosotros, dado que somos inversores de convicción a largo plazo. Nos comprometemos con las empresas durante períodos de 3, 5 o 10 años, siguiendo una filosofía de asociación y compromiso constructivo. Los criterios no financieros solo pueden apreciarse a largo plazo.
¿Qué forma adopta este compromiso en la práctica?
SF: Desplegamos varias formas de acción. Por ejemplo, animamos a determinadas empresas a publicar un informe de sostenibilidad o indicadores no financieros que consideramos esenciales. Desde el punto de vista práctico, estos indicadores pueden referirse a datos de consumo energético por unidad de producción o a indicadores de formación del personal. También podemos ser muy activos en cuanto a la política de voto en las Juntas Generales. Este es el caso cuando identificamos problemas de equilibrio de poder en el gobierno corporativo, que suele ser un tema más sensible en las pequeñas y medianas empresas con capital familiar.
MP: Para ilustrar nuestro enfoque, está el caso de una empresa con la que iniciamos un diálogo sostenido con los accionistas allá por 2014, y que ahora se ha transformado en un compromiso a largo plazo. Groupama AM expresó repetidamente su desacuerdo con la política salarial de la empresa, la estructura del consejo de administración, el equilibrio de poder y, finalmente, la política de RSC. Esto dio lugar a votos en contra de las resoluciones relativas a estas cuestiones.
Como la empresa se mostró abierta al diálogo, pudo escuchar nuestras recomendaciones y luego tomar medidas correctoras. Observamos un reequilibrio entre la retribución fija y la variable, la introducción de un mecanismo de «clawback», la limitación de las ‘prejubilaciones doradas’ y las indemnizaciones por no competencia, así como la reducción del número de acciones de rendimiento. La gobernanza se hizo más transparente hacia el exterior, con un Consejo más racionalizado. Por último, se ha creado recientemente un comité de RSC (Responsabilidad Social Corporativa), compuesto por cuatro miembros independientes dentro del consejo, dos años después del nombramiento de un responsable de la política de RSC. Hoy en día, esta empresa solicita regularmente nuestro asesoramiento antes y después de las Juntas Generales.
¿Qué valor aporta el análisis no financiero al gestor de la cartera?
SF: Lejos de ser una preocupación que sólo concierne a las grandes capitalizaciones, la incorporación de criterios ASG contribuye a garantizar que las empresas estén en la buena senda del crecimiento sostenible. El ámbito no financiero es parte integrante de la actividad económica cotidiana de estas empresas.
Gracias a nuestro enfoque transversal y a nuestros experimentados equipos de analistas -con la particularidad de que cada analista estudia tanto el dominio financiero como el no financiero-, ESG proporciona una metodología de análisis única y específica para Groupama AM: utilizamos ESG como filtro para aprehender las tres principales transformaciones que aportan cambios profundos a los modelos de negocio de las empresas, a saber, la transición medioambiental y energética, la transición digital y, por último, la transición demográfica. Invertimos en el futuro. Para los inversores a largo plazo como Groupama AM, la alineación de los intereses no financieros y financieros ya no es una simple opción.
Foto cedida. BNP Paribas AM refuerza su Centro de Sostenibilidad con cinco nuevos nombramientos
BNP Paribas Asset Management ha anunciado varios nombramientos en su Centro de Sostenibilidad para acelerar y reforzar su oferta de inversión sostenible. Según indica la gestora, los nuevos nombramientos se centran en los ámbitos de inversión responsable, análisis de sostenibilidad y en los tres temas estratégicos que impulsan las iniciativas de BNP Paribas AM.
Estos tres ámbitos se conocen dentro la organización como las “3 E” por sus nombres en inglés: la aceleración de la transición energética, la protección del medio ambiente y la igualdad y el crecimiento inclusivo. El Centro de Sostenibilidad constituye el núcleo del enfoque de la gestora en materia de sostenibilidad y ofrece a los equipos de inversión labores de análisis de los distintos sectores y de más de 13.000 emisores, así como datos en materia de cuestiones ESG.
Según explica, además favorece la integración de las cuestiones relacionadas con la sostenibilidad en toda la organización, entre las que se incluyen la adaptación a las exigencias normativas y el desarrollo de estrategias de inversión en temáticas sostenibles destinadas a cubrir las necesidades de los inversores.
Sobre los nuevos nombramientos, la gestora señala que Rachel Crossley ha sido nombrada directora de inversión responsable de Europa, con sede en Londres. “Rachel aporta más de 25 años de experiencia en sostenibilidad e inversión responsable, y ha trabajado estrechamente con organizaciones como Access to Nutrition Initiative y The Climate Group. Rachel dependerá jerárquicamente de Michael Herskovich, director global de stewardship o inversión responsable”, destacan.
Por otro lado, Malika Takhtayeva ha sido nombrada directora de renta fija sostenible de la región EMEA, con sede en Londres, y aporta una gran experiencia en crédito. Malika ha trabajado durante los últimos seis años en Moody’s Investors Service como analista de crédito de grupos financieros globales, finanzas sostenibles y ESG. Con anterioridad, trabajó como analista de crédito de mercados emergentes en Sumitomo Mitsui Banking Corporation y en el equipo asesor de calificaciones de los mercados de capitales de renta fija de ABN AMRO. Malika dependerá jerárquicamente de Alex Bernhardt, director global de análisis de sostenibilidad.
Junto a ella, Thibaud Clisson ha sido nombrado director de cambio climático, con sede en París. Se incorporó a BNP Paribas Asset Management en 2009 y ha trabajado como analista senior ESG de los sectores de la energía, los materiales y los suministros públicos, así como en el desarrollo de nuestro enfoque de medición del riesgo de carbono y de integración de las cuestiones ESG en los mercados privados. Thibaud dependerá jerárquicamente de Alex Bernhardt, director global de análisis de sostenibilidad.
Por último, y ubicado en París, Robert-Alexandre Poujade ha sido nombrado director de biodiversidad, tras incorporarse en BNP Paribas Asset Management en 2011, y desde 2015 ha trabajado como analista ESG en los ámbitos de capital natural, economía de los océanos y biodiversidad. Robert dependerá jerárquicamente de Alex Bernhardt, director global de análisis de sostenibilidad. Además, Delphine Riou ha sido nombrada responsable de crecimiento inclusivo, con sede en París. Se unió a BNP Paribas AM como analista de ESG en 2017, habiendo ocupado cargos similares en Natixis y Covéa Finance.
“Con la atención de todos puesta en la cumbre COP26, el enfoque en inversión sostenible continúa cobrando impulso y hay una creciente presión de todas las partes interesadas por contribuir de forma activa a una economía más inclusiva y con un nivel cero de emisiones de carbono. El Centro de Sostenibilidad constituye el elemento principal de la iniciativa de BNP Paribas AM destinada a mejorar la calidad de los datos ESG y el acceso a los mismos, en un entorno normativo más complejo en el que la sostenibilidad adquiere cada vez más importancia y es sometida a un mayor control. Los recientes nombramientos refuerzan aún más nuestros recursos de sostenibilidad, con el fin de cumplir nuestra ambiciosa hoja de ruta, acelerar nuestras competencias en inversión temática y mantener nuestra posición de liderazgo como inversor sostenible para un mundo en evolución”, ha señalado Jane Ambachtsheer, directora global de sostenibilidad de BNP Paribas Asset Management.
Pixabay CC0 Public Domain. El 90% de los inversores institucionales aumentarán sus apuesta por los activos privados en los próximos 12 meses
La gran mayoría de los inversores planean aumentar su exposición a los activos privados en los próximos 12 meses en medio de un creciente interés por los beneficios de la diversificación, según el Estudio del Inversor Institucional 2021 de Schroders. Este estudio anual, publicado por primera vez en 2017, que abarca 750 inversores institucionales que gestionan 26,8 billones de dólares en activos en 26 lugares, arroja que el 90% tiene como objetivo aumentar sus asignaciones en una o más clases de activos privados durante el próximo año.
Según explican desde Schroders, la creciente importancia de los activos privados se ha visto acentuada por el hecho de que el 47% de los inversores afirma que seguirá diversificando su inversión en mercados alternativos y privados y reduciendo su exposición a los valores cotizados, motivados por el impacto económico y financiero de la pandemia. “Esta cifra es casi el doble del año pasado”, señalan desde la gestora.
Entre los datos que arroja la encuesta destaca que más de un tercio (37%) de los inversores también afirmó que el impacto de la pandemia había aumentado la importancia sobre las cuestiones ESG, y el 54% citó que las estrategias ESG que tienen como objetivo «beneficiar a todas las partes interesadas» en el centro de su proceso de inversión son las más atractivas.
Por otro lado, un rotundo 80% de los inversores declaró que la necesidad de diversificar las carteras estaba impulsando sus asignaciones a activos privados, por encima del 78% de hace un año y del 73% encuestado de 2019.
La trayectoria y la estabilidad del equipo, así como la calidad y la transparencia de los informes fueron los factores que los inversores destacaron como los más importantes a la hora de seleccionar gestores de activos privados. Por su parte, los inversores de América Latina también pusieron un énfasis mucho mayor en la capacidad de cumplir con los requisitos locales, en comparación con los inversores a nivel globales.
“Los activos privados siguen ocupando una parte importante de las carteras institucionales. Lo que resulta alentador es la aparición de indicios de que se está reconociendo la versatilidad dentro de los mercados privados. Sin embargo, aunque está claro que los inversores institucionales valoran mucho la diversificación real, creemos que la variedad y la consistencia de la diversificación dentro de los activos privados pueden estar subestimadas. La oportunidad no consiste únicamente en diversificar entre las inversiones cotizadas y las privadas, sino también en diversificar dentro de los activos privados. Combinando diferentes clases de activos privados, los inversores pueden exponerse a perfiles de rentabilidad, riesgo y liquidez muy diferentes y aprovechar también los distintos motores de rentabilidad derivados de factores macroeconómicos y específicos del sector”, ha destacado Georg Wunderlin, director global de Activos Privados de Schroders Capital.
En opinión de Wunderlin, hay muchos matices dentro de los mercados privados: “No solo ofrecen una gama más amplia de riesgos, como las primas por complejidad o iliquidez, de la que muchos inversores son conscientes, sino que también se puede adaptar un gran número de soluciones de inversión centradas en los activos privados en función de las preferencias de los inversores. Un número cada vez mayor de nuestros clientes está aprovechando este potencial, mientras seguimos centrados en trabajar en colaboración con ellos para satisfacer sus necesidades cambiantes en medio de los desafíos actuales de la pandemia y las incertidumbres más amplias del mercado”.
Por su parte, Maria Teresa Zappia, directora de Impacto y directora general adjunta de BlueOrchard, ha añadido: “Está claro que los inversores institucionales demandan cada vez más estrategias de inversión que trabajen para fomentar el cambio positivo. Es más, el COVID-19 ha puesto de relieve la importancia de proporcionar financiación en tiempo real a los sectores centrales de la economía. También ha demostrado lo vital que es la combinación de recursos públicos y privados en tiempos de crisis, cuando las necesidades de financiación son abrumadoras y la financiación del sector privado por sí sola no sería suficiente. La deuda privada en los mercados emergentes y frontera también demostró ser crucial, con iniciativas dedicadas a los sectores y regiones más afectados por la pandemia«.
A nivel mundial, el private equity ha sido la clase de activos más destacada para futuras asignaciones, con un 37% de los inversores que esperan aumentar sus asignaciones, seguido por el equity de infraestructuras (32%) y la inversión de impacto (29%). En concreto, los inversores de Asia-Pacífico y América del Norte dieron prioridad al private equity, mientras que la mayoría de los inversores de Europa se mostraron más interesados por aumentar sus asignaciones a equity de infraestructuras. En América Latina, la deuda privada corporativa fue la clase de activos más destacada.
Según las conclusiones de la gestora, la preocupación por las altas comisiones de inversión, la falta de transparencia y las elevadas valoraciones fueron los principales obstáculos citados por los inversores a la hora de invertir en activos privados. “Sin embargo, es importante señalar que cuando se les preguntó por los retos, la iliquidez (42%) y la complejidad de la clase de activos (35%) no figuraban entre los principales desafíos para los inversores. Esto puede indicar que los inversores están reconociendo ahora que la iliquidez y los largos períodos de permanencia obligada (lock-up), aunque son una preocupación, son también una razón clave para invertir en activos privados”, concluyen desde Schroders.
Pixabay CC0 Public DomainOliver Plattner. Oliver Plattner
En los últimos años, la atención prestada a la sostenibilidad ha aumentado de forma considerable tanto en el sector de la inversión como en el mundo corporativo. Uno de los posibles motivos es el reconocimiento de que los horizontes de inversión se han vuelto demasiado cortos. Es algo que podemos medir empíricamente: En la década de 1960, el periodo medio de tenencia de los valores cotizados en la Bolsa de Nueva York era de siete años, mientras que en la actualidad ronda los seis meses (1). También podemos observarlo de forma anecdótica: Vemos una y otra vez una obsesión con los resultados trimestrales. Sin embargo, lo que suceda en los próximos seis meses, por ejemplo, apenas tendrá nada que ver con la sostenibilidad, la cual se relaciona con la inversión a largo plazo. También preocupa cada vez más que el comportamiento inmediato de las empresas, puede que alentado por los inversores con un enfoque a corto plazo, esté creando —o al menos agravando— las tensiones sociales o medioambientales que amenazan con dañar el propio sistema en el que operamos. No se trata de una preocupación meramente altruista, también es por interés propio. Si no prestamos atención a la salud del ecosistema, nuestro lugar en este se vuelve más vulnerable. Nos convertimos en pájaros que forran sus nidos con plumas, mientras ignoramos el incendio forestal que amenaza con devorarlos. Por tanto, como inversores en los mercados cotizados, ¿cuál es la mejor forma para contribuir a lograr un futuro más sostenible?
¿Es la exclusión la respuesta?
La respuesta implícita a esa pregunta —si nos atenemos a la observación del fuerte auge que han experimentado en los últimos años los fondos de temática ambiental, social y de gobierno corporativo (ASG)— es construyendo una cartera que contenga únicamente «buenas» empresas con unos perfiles ESG excelentes, excluyendo todo lo demás. En realidad, no se trata de una mala estrategia. Parece cobrar sentido que las empresas que abordan las necesidades sociales y medioambientales reales deban, en igualdad de condiciones, tener mejores oportunidades a largo plazo que aquellas que provocan daños a las personas o al planeta. No obstante, la igualdad de condiciones ha de ser total. Si una empresa se dedica a «hacer el bien», pero mientras tanto se muestra incapaz de lograr un crecimiento sostenido de los beneficios porque carece de una ventaja competitiva perdurable, probablemente no resulte una buena inversión. E incluso si tiene una ventaja competitiva duradera, si usted invierte en ella cuando presenta una valoración estratosférica, cabe presumir que las rentabilidades resultarán decepcionantes.
Hay muchas empresas, subsectores e incluso sectores enteros en el universo de inversión en los que los inversores habituales con un enfoque ASG consideran cada vez más que no merece la pena invertir. Entre ellos figuran empresas de actividades «pecaminosas», compañías con malos indicadores ASG y negocios de otros sectores controvertidos. Entre las actividades de las acciones «pecaminosas» suelen estar el alcohol, el tabaco, los juegos de azar, las relacionadas con el sexo y la fabricación de armas. Hay una corriente de pensamiento que sugiere que simplemente deberíamos incluir esas empresas en una lista negra, si bien esto plantea la cuestión del impacto o la creación de valor social. ¿Acaso se crea valor excluyendo a una empresa de una cartera? ¿Tendría su exclusión el impacto en la vida real que esperan los inversores conscientes de los factores ASG? En nuestra opinión, probablemente no, sobre todo en los mercados cotizados, donde la venta de un valor implica necesariamente la existencia de un comprador en el mercado abierto. Enseñamos a nuestros hijos que los problemas no se resuelven con ignorarlos ni tampoco se resuelven por sí solos. En el mercado cotizado, las exclusiones o desinversiones trasladan el problema a otra persona, por lo que supone renunciar a la responsabilidad, en lugar de ejercerla.
La exclusión y el coste de capital
Quienes abogan por las exclusiones señalan que descartar empresas aumenta su coste de capital. A primera vista, resulta un argumento tentador. Reviste lógica que los mercados de capital castiguen a las empresas nada sostenibles por medio de un mecanismo de fijación de precios y, en efecto, en el pasado los inversores llevaban a algunas empresas ante la justicia (o a la cordura), pero ¿resulta convincente este argumento actualmente? En los mercados cotizados grandes y líquidos en los que opera la mayor parte del universo de inversión, creemos que no, por tres motivos sencillos:
Puede que la «pacificación» del capital socave la capacidad del mercado de capital en general para ejercer un nivel de presión coherente.
Actualmente, a las empresas les resulta fácil y barato obtener capital, por lo que cabe esperar que el impacto de restringir el capital de inversión en un ámbito sea mínimo.
De forma bastante sorprendente, no conocemos ninguna evidencia de que apoyar la tesis de la exclusión de empresas afecte a su coste de capital o incentive la clase de comportamiento de la cúpula directiva que busca el inversor excluyente.
Participación activa: un factor de cambio
¿Qué pueden hacer los inversores conscientes de la sostenibilidad? Es muy sencillo: participar de forma proactiva como gestores responsables del capital. Utilizar el poder de los mercados de capital como palanca de Arquímedes para alcanzar el punto de apalancamiento en el que podamos mover el mundo. Hemos de conocer nuestros límites: no debemos autoengañarnos con que entendemos a nuestras empresas mejor que las personas que las dirigen. Sin embargo, debemos dejar claro cuáles son nuestras prioridades. Esperamos que las empresas se gestionen para crear valor a largo plazo, no para maximizar beneficios a corto plazo. Esperamos que presten la debida atención a factores sociales y medioambientales que podrían tener un coste financiero importante en algún momento futuro. Y si la participación activa constructiva no da resultados, ejerceremos nuestra facultad de voto para imponer la cuestión. La participación activa y la delegación de voto están pensados para funcionar en conjunto. A diferencia de la participación activa por sí sola, la delegación de voto puede ofrecer una imagen cuantificable del ánimo de los inversores y forzar la aprobación de acuerdos vinculantes a empresas que no cooperen con los inversores.
Aunque muchos inversores activistas actúan con contundencia en sus estrategias de participación activa, el auge de las organizaciones colectivas se ha debido a algunas de las mayores gestoras de activos y propietarios de activos. La participación activa colectiva ofrece a accionistas grandes y pequeños una voz potente para comunicarse e influir en el cambio. Creemos que el trabajo conjunto mejora la eficiencia del proceso de participación activa y alienta el discurso productivo de los asuntos en cuestión. En general, la participación activa colectiva puede dar lugar a interacciones más eficaces y razonables que pueden impulsar el cambio en la economía real.
¿Qué sucede con la deuda?
Cuando se piensa en la titularidad activa, a menudo se tiene en mente la renta variable. Ahora bien, ¿qué pasa con la renta fija, especialmente los inversores en bonos con vencimientos a largo plazo? En nuestra opinión, aunque existe una tensión sana entre los titulares de bonos y los accionistas en algunos aspectos, como la asignación del capital, ambos quieren que los prestatarios gestionen de forma eficaz las cuestiones ASG a largo plazo que podrían perjudicar a los flujos de caja futuros, así como a su capacidad para pagar la deuda y devolver el capital. Para ayudar a garantizar la rentabilidad a largo plazo del bono y la empresa, consideramos que los inversores en renta fija deben adoptar una mentalidad de propiedad, igual que la de los inversores en renta variable, para promover un diálogo eficaz e influir en la empresa. La aplicación de un filtro negativo acaba con esa oportunidad.
Conclusión
La mayoría de los inversores comparten una meta común: generar rentabilidades ajustadas al riesgo sólidas y duraderas. Como gestores de inversión, es nuestra obligación y deber fiduciario comportarnos como propietarios a largo plazo al invertir los activos de nuestros clientes. Para nosotros, las políticas excluyentes limitan nuestra eficacia y no nos ayudan a alcanzar este objetivo para nuestros clientes. Creemos que unas prácticas consideradas de participación activa y delegación de voto son cruciales para promover una creación de valor y un crecimiento económico sostenibles. Tengan en cuenta que un enfoque de inversión sostenible no garantiza unos resultados positivos y que todas las inversiones, incluidas las que integran factores ASG en el proceso de inversión, conllevan un cierto nivel de riesgo, lo que incluye la posible pérdida del importe principal invertido.
Tribuna de Barnaby Wiener, director de gestión responsable, buenas prácticas y sostenibilidad, y Vishal Hindocha, director general en la estrategia de sostenibilidad de MFS Investment Management.
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Foto cedidaMatthew Beesley, nuevo CIO de Jupiter AM. . Jupiter AM incorpora a Matthew Beesley como nuevo CIO
Jupiter AM ha anunciado la contratación de Matthew Beesley como nuevo CIO, en sustitución de Stephen Pearson, que se jubila tras 35 años de carrera profesional en el sector de gestión de activos. Según ha indicado la gestora, Beesley se incorporará a la firma en enero de 2022.
Desde este nuevo cargo, reportará directamente a Andrew Fornica, actual CEO de la gestora, y pasará a formar parte de su Comité Ejecutivo. A partir de 2022, trabajará estrechamente con Pearson para garantizar que se realice un traspaso fluido, según matizan desde la gestora. Como CIO de la gestora, Beesley tendrá la responsabilidad de la gestión de todos los profesionales y estrategias de inversión de Jupiter en renta variable, renta fija y multiactivos. También supervisará las funciones asociadas que forman la columna vertebral del proceso de inversión de la compañía.
Además, con el apoyo de la oficina del CIO de Jupiter, compuesta por ocho personas, supervisará las funciones asociadas que forman “la columna vertebral del proceso de inversión de la compañía”, explica la gestora, incluyendo sus equipos dedicados a la administración, la gestión de los datos, la negociación y el análisis del rendimiento.
“El papel del CIO es de vital importancia para la consecución de nuestros objetivos estratégicos a través de la tutela de nuestra cultura de inversión dinámica y activa en Jupiter. El hecho de que hayamos atraído a una persona de gran experiencia como Matt es un ejemplo del talento de nuestro equipo de gestión y de nuestra la marca. Matt comparte nuestro compromiso con los rendimientos impulsados activamente, y cuenta con una excelente reputación por su liderazgo eficaz e inspirador. Confiamos en que, bajo este liderazgo, seguir ofreciendo a nuestros clientes los sólidos resultados de inversión que caracterizan a Jupiter”, ha señalado Andrew Formica, CEO de Jupiter.
Con casi 25 años de experiencia en el sector de la inversión, Beesley se une a Jupiter desde Artemis, donde ha sido CIO desde abril de 2020. Anteriormente, fue responsable de Inversiones en GAM Investments entre 2017 a 2020, donde se encargó de la gestión y supervisión de las estrategias de inversión gestionadas por equipos con sede en Europa, Asia y Estados Unidos. Su trayectoria profesional también le ha llevado a trabajar en firmas como Henderson, donde fue responsable de un equipo que gestionaba estrategias de inversión globales, internacionales y sostenibles.
Por su parte, Matt Beesley ha comentado: “Estoy encantado de tomar el relevo de Stephen a medida que el negocio se desarrolla, crece y se adapta, para garantizar que seguimos satisfaciendo las necesidades de los clientes y ofreciendo el rendimiento de inversión superior por el que Jupiter es conocido”. Desde la gestora puntualizan que este nombramiento está sujeto todavía a las pertinentes aprobaciones por parte del regulador.
Las pérdidas de producción y el aumento de los costes de las materias primas, la energía y la logística están frenando el crecimiento económico y podrían provocar un aumento de las quiebras entre las empresas con bajos ingresos. Los mercados emergentes, como el de la India y Camboya, también sufren cada vez más la escasez de energía y un drástico aumento en los precios. Más del 50% de la producción energética se basa en el carbón, cuyo precio se ha disparado.
El desarrollo de nuevos yacimientos lleva mucho tiempo y no es algo políticamente deseado. Los inventarios están vacíos y, además de afectar a la economía de la región, la escasez de energía que se prevé agravaría los problemas de la cadena de suministro mundial.
El punto en que estas pérdidas pueden compensarse con precios más altos depende de la estructura económica. Los exportadores netos de energía y materias primas (por ejemplo, Rusia) tienen actualmente una posición aventajada sobre aquellos importadores netos (por ejemplo, Alemania). Es probable que China, hambriento de energía y materias primas, también sufra un descenso del crecimiento. En septiembre se produjo el primer descenso del sector manufacturero desde el comienzo de la pandemia, debido a las pérdidas de producción causadas por la escasez de electricidad en muchas partes del país.
También hay indicios de crisis en el mercado inmobiliario chino, donde las dificultades del mayor promotor inmobiliario de China, Evergrande, están provocando malestar. La empresa tiene más de 250.000 millones de euros en pasivos, de los que los bonos y los préstamos bancarios representan alrededor del 30%. La mayor parte corresponde a pasivos con clientes y proveedores, es decir, empresas de construcción. Es una práctica habitual que los compradores de inmuebles realicen pagos por adelantado por propiedades que aún están en construcción. Por lo tanto, una quiebra de la empresa no sólo afectaría a los accionistas, a los obligacionistas y a los bancos prestamistas, sino también a los compradores de inmuebles y a los proveedores. La situación podría ser especialmente precaria si los precios inmobiliarios cayeran a gran escala, causando así dificultades a otras empresas inmobiliarias. Dada la gran importancia del sector inmobiliario, que según los economistas Kenneth Rogoff y Yuanchen Yang aporta el 29% de la producción económica de China, y los activos inmobiliarios que representan alrededor de dos tercios del total de activos de los hogares chinos, un desplome de los precios tendría graves consecuencias para la economía china.
Sin embargo, la crisis también revela la debilidad estructural de la economía china. Las inversiones financiadas con créditos en torres residenciales improductivas hicieron crecer fuertemente la deuda de los hogares privados e inflaron los balances de los bancos. Desde la crisis financiera de 2008, la deuda total (hogares, empresas y gobierno) ha crecido significativamente más rápido que la tasa de crecimiento de la economía.
Por cada yuan adicional de crecimiento, hay que incurrir en más y más yuanes de deuda. Este modelo ha llegado a su límite. El gobierno chino es consciente de ello y el llamamiento de Xi Jinping a «esforzarse por un crecimiento real y no excesivo» puede tomarse como una indicación de que otras áreas de la economía, como el consumo y la inversión en tecnología, tendrán prioridad en el futuro.
Es probable que el caso Evergrande sea también un ejemplo del problema generalizado del riesgo moral, ya que no se espera un rescate de todos los grupos de interés. En última instancia, los bancos estatales chinos colaborarán con el banco central y el gobierno para gestionar la crisis de forma que se evite el malestar social con el fin de mantener la legitimidad de los dirigentes. Los accionistas y los tenedores de bonos probablemente se irán con las manos vacías. Sin embargo, es exagerado comparar esta situación con la quiebra de Lehman Brothers y la posterior crisis financiera, ya que prácticamente no hay préstamos con partes en el extranjero. No obstante, la esperada desaceleración del mercado inmobiliario chino también tendrá un efecto negativo en el crecimiento económico mundial.
Sin embargo, dado el fuerte crecimiento de Estados Unidos, sería pronto para hablar de «estanflación» mundial. Este término, acuñado en los años setenta, describe la combinación simultánea de la caída o estancamiento de la producción económica y el aumento de los precios. En aquella época, un embargo petrolero por parte de los exportadores árabes hizo que el precio del petróleo pasara de 3 a 12 dólares en un año. La inflación ascendió al 12% en Estados Unidos en 1974, mientras que el crecimiento real fue de menos 0,5% y se mantuvo por debajo de cero en 1975.
Aunque la situación actual no es comparable con la de los años setenta, podría establecerse un nuevo régimen de inflación si el bache inflacionista se prolonga en el tiempo y genera mayores expectativas de inflación.
Los denominados efectos de segunda ronda, en particular las mayores exigencias salariales en la futura negociación colectiva desempeñarán un papel en este sentido. Incluso si el bache de inflación ya ha retrocedido de nuevo para entonces, los sindicatos no se limitarán a olvidar el aumento de la inflación de este año, sino que exigirán una compensación adicional. Esto aumentaría la base de la inflación.
También hay factores estructurales que probablemente conduzcan a un mayor nivel de inflación a largo plazo: la desglobalización, la descarbonización y la demografía.
Desglobalización: Los problemas de la cadena de suministro están haciendo que las empresas distribuyan sus instalaciones de producción de manera más amplia y, en algunos casos, las renacionalicen. Sin embargo, optar por la resiliencia en lugar de la eficiencia también aumenta los costes.
Descarbonización: La protección del clima no es gratuita. Así se pretende políticamente. Además de aumentar considerablemente los precios del CO2, lo que repercutirá directamente en los bolsillos de los consumidores (electricidad, gasolina, gas natural), la transición energética también aumentará los costes de producción, lo que indirectamente se traducirá en un aumento de los precios al consumo.
Demografía: Los Baby Boomers se jubilarán en los próximos años, lo que agravará la ya notable escasez de trabajadores cualificados. Esto hará que aumenten los costes.
El aumento de los precios de la energía y las materias primas, los problemas de la cadena de suministro y la escasez de microchips hizo que la inflación aumentara bruscamente en el tercer trimestre. Hasta ahora, esto se estaba interpretando como un cambio temporal en verano, pero esta percepción ha cambiado en las últimas semanas, después de que el precio del petróleo, el gas y la electricidad alcanzara niveles cada vez más altos. La perspectiva de un prolongado período de alta inflación está alimentando los temores de que esto también podría indicar el próximo final del período de tipos de interés bajos.
Tribuna de Bert Flossbach, cofundador de Flossbach von Storch.
Franklin Templeton, uno de los gestores de activos independientes más grandes del mundo, amplía su oferta de fondos para inversionistas mexicanos con el lanzamiento del FT- CORP y el rediseño de la estrategia de inversión del FT- USA1.
El FT-CORP ofrece a los inversionistas mexicanos la posibilidad de invertir en una cartera formada principalmente por instrumentos de Deuda Corporativa Quirografaria con calificación AAA, de mediano plazo y tasa variable que obtengan rendimientos superiores al TIIE28. El FT-CORP es óptimo en el contexto actual ya que cuenta con inversión en sectores atractivos, en empresas en recuperación postpandemia y protección ante las tasas de interés.
El nuevo FT-CORP forma parte de la familia de fondos locales como son: el FT-LIQU, el FT-REAL, el FT-BONO y el FT-MEXA, diseñados por el equipo de inversión de Franklin Templeton México, el cual ha sido premiado por 3 años consecutivos por Morningstar por sus estrategias de inversión (FT-LIQU).
La gestión del FT-CORP será liderada por Nadia Montes de Oca, CFA y Senior Portfolio Manager del equipo de inversión de Franklin Templeton México, quien cuenta con más de 10 años de experiencia en el análisis del entorno económico y financiero, especializándose en análisis de crédito de corporativos y emisiones de deuda mexicana. Además, cuenta con certificaciones por parte de la AMIB desde 2011 y del CFA Institute desde 2018, cabe destacar que en México solamente 37 mujeres cuentan con el nombramiento de CFA, convirtiéndose así en una de las pocas Portafolio Managers en México con estas designaciones.
Por su parte, el FT-USA1 rediseña su estrategia de inversión, con lo que con este relanzamiento continuará invirtiendo en un portafolio conformado por acciones de Estados Unidos, ahora con especial foco en una estrategia de inversión sustentable y socialmente responsable (ASG – Ambiental, Social y de Gobierno Corporativo).
El portafolio estará compuesto de entre 100 y 150 acciones listadas en el SIC y con el S&P 500 como índice de referencia, considerado como el índice más completo de acciones de alta capitalización de Estados Unidos.
El equipo gestor del fondo invertirá en un portafolio basándose en un riguroso análisis que abarca: sustentabilidad, responsabilidad social, gobierno corporativo y el análisis fundamental. El FT-USA será gestionado por el equipo de inversión de Franklin Templeton Investment Solutions, a través del departamento de Estrategias Sistemáticas liderado por su vice presidente senior / director en Gestión Chandra Seethamraju, PHD.
Franklin Templeton reafirma su compromiso con el mercado de fondos mexicano de brindar los mejores resultados a sus inversionistas y reconoce el valor de considerar los temas del impacto en el medio ambiente e inclusión como eje conductor de la toma de decisiones de inversión de largo plazo.
Para Franklin Templeton el compromiso con la diversidad e inclusión es una prioridad. Como prueba de ello, cuenta con más mujeres profesionales dentro de sus equipos de inversión que el promedio global. Además, la firma cuenta con una Iniciativa de Gestores de Activos Cero Emisiones, 94% de los activos de Franklin Templeton son evaluados de acuerdo con criterios ESG; 200 mil mdd en activos se orientan hacia energías verdes o la igualdad de género.
En México, desde noviembre del 2018 Franklin Templeton es signataria de la Declaración de inversionistas sobre divulgación de información Ambiental, Social y de Gobierno Corporativo en México y desde 2020 está adherida y es signataria de la Iniciativa del Consejo Consultivo de Finanzas Verdes.
Fundada en 1947 y presente en México desde el 2005, Franklin Templeton es uno de los gestores independientes de activos más importantes del mundo, respaldado por un experimentado, profesional y altamente especializado equipo de inversiones centrado en brindar los mejores resultados a sus inversionistas.
En octubre la inflación en Estados Unidos alcanzó el 6,2% interanual, una cifra no vista en 30 años que coincide con problemas de suministro, una fuerte demanda de los consumidores y, por consiguiente, un aumento de los precios. A estas alturas, los analistas se alejan de la dicotomía transitoria/estructural y apuntan a un escenario que verá aparecer precios al alza y rígidos en algunos sectores, y en otros no.
El resumen de los nuevos datos
El crecimiento de los precios estuvo liderado por categorías como vivienda, autos usados y nuevos y, por supuesto, energía, ya que estos componentes han sido testigos de fuertes restricciones simultáneas de demanda y oferta en algunas áreas. En un primer análisis este miércoles, BlackRock considera probable que “la inflación se mantenga en el lado alto durante un tiempo y persisten los riesgos de una inflación rígida”.
Así, Rick Rieder, jefe de inversions de renta fija global de BlackRock, señala que es probable que“con el tiempo las distorsiones pandémicas y los efectos de base extremos disminuyan, haciendo que los precios agregados retrocedan hacia una tasa de crecimiento del 2% y permitiendo que las cantidades continúen expandiéndose una vez que se alivien las presiones de la oferta, pero esto no ocurrirá rápidamente. No obstante, este no es un conjunto normal de patrones históricos que se puedan modelar fácilmente; es probable que muchos factores de inflación se mantengan rígidos por un tiempo, incluso cuando la métrica de inflación agregada del PCE pueda normalizarse en el próximo año”.
“Es fascinante observar que, si bien las interrupciones de la cadena de suministro que estamos experimentando son claramente un fenómeno global, EE. UU. se destaca por la forma dramática en que los tiempos de entrega más largos y los precios más altos están afectando la economía. Es probable que esto se deba en parte al hecho de que Estados Unidos se comprometió con un estímulo extraordinario durante (y después) de la fase aguda de la crisis, que impulsó los ahorros, la riqueza de los hogares y, en última instancia, una demanda extraordinaria de bienes”, añade Rieder.
Desde la gestora se considera que algunas presiones de costos pueden comenzar a disminuir en el primer y segundo trimestre de 2022. Por ejemplo, la naturaleza de la crisis pandémica, con bloqueos iniciales, distanciamiento social y restricciones de movilidad, revirtió temporalmente una tendencia de más de siete décadas hacia una mayor participación. del consumo en servicios, con un marcado repunte de la participación de los bienes en el consumo.
Los datos no justifican una situación de estanflación
“Sin embargo, aunque se han hecho muchas comparaciones fáciles con otros períodos históricos de inflación elevada (como los años setenta y principios de los ochenta), y el término «estanflación» se ha difundido bastante últimamente, no creemos que los datos lo justifiquen tales preocupaciones”, considera Rieder.
“Para ser más específicos, en términos del aumento de los costos de la energía, la falta de inversión energética en los últimos años refleja la sobreinversión en el sector durante el período 2012 a 2014. De hecho, el gasto de capital del sector energético como parte del S&P 500 ha disminuido desde un máximo de más del 30% a mínimos recientes de solo el 5%. Como tal, los precios de la energía en torno a los niveles actuales pueden persistir o incluso empeorar durante un invierno frío, pero no hay una escasez estructural de petróleo, sino que lo que estamos presenciando es un fenómeno estacional o quizás cíclico”, añaden desde la gestora.
Rieder considera que los riesgos derivados de la inflación se han convertido cada vez más en una prioridad para los responsables de la formulación de políticas de la Reserva Federal, ya que una acomodación excesiva durante demasiado tiempo, o esencialmente hacer que la economía se caliente, bien podría tener consecuencias no deseadas en el mercado que erosionan aún más la confianza y eventualmente perjudican la recuperación: “Nos complació ver la reciente decisión de la Fed de comenzar a reducir las compras de activos, lo que será una evolución importante para la política, pero nuestros ojos (y los de los responsables de la formulación de políticas) se centrarán en los datos de inflación en los próximos meses”.
Julius Baer: no hay que temer un crecimiento más lento y una inflación alta
Poco antes de la publicación de los datos de inflación de octubre en Estados Unidos, Julius Baer analizaba la situación en dos ejes:
El crecimiento económico se está desacelerando debido a las limitaciones de la oferta, mientras que la demanda se mantiene sólida.
La inflación sigue siendo en gran medida transitoria, ya que las dinámicas inflacionarias autónomas son la excepción, no la regla.
“Es notable la desaceleración del crecimiento económico que ha bajado desde las tasas de crecimiento más altas de todos los tiempos en la primera mitad del año y, junto con las altas tasas de inflación, da la impresión de estanflación. Al mismo tiempo, la demanda sigue siendo robusta, lo que contradice las preocupaciones de estancamiento. La fuerte demanda en muchas áreas y la oferta insuficiente son de hecho la principal causa de la alta inflación. Pero la respuesta del lado de la oferta es cada vez más visible”, anunciaban desde la entidad.
El mercado de trabajo en EE.UU. y la inflación
El mercado laboral de EE.UU. agregó 531.000 nuevos puestos de trabajo en octubre y los datos de septiembre se revisaron al alza a 312.000 nuevos puestos de trabajo. El desempleo descendió y la remuneración por hora siguió aumentando, aunque a un ritmo más lento que en el mes anterior. Como resultado, el mercado laboral de EE.UU. permanece bastante ajustado, “lo que alimenta los temores de que la alta inflación no solo sea menos transitoria, sino que estén surgiendo círculos viciosos entre salarios y precios”, señalan desde Julius Baer.
“Si bien una espiral de precios y salarios es una posibilidad clara, es poco probable que suceda. Los vínculos formales en los contratos salariales entre la inflación y los aumentos salariales siguen siendo bastante infrecuentes y los aumentos salariales actuales están, en la mayoría de los casos, en línea con el aumento de la productividad, lo que reduce la presión para aumentar los precios debido a los salarios más altos. El riesgo de que se produzcan otros tipos de círculos viciosos inflacionarios también sigue siendo remoto, al menos en EE.UU. y la eurozona”, explican los analistas del banco.
“La depreciación de los tipos de cambio debido a la alta inflación, que conduce a precios de importación más altos, no es un problema. Además, la dinámica del crédito es bastante mediocre, a pesar de las tasas de interés históricamente bajas y las condiciones crediticias flexibles, lo que impide que la alta inflación impulse aún más la demanda. Por lo tanto, la alta inflación sigue siendo en gran medida un fenómeno transitorio, con algunos factores de impulso más permanentes como una mayor inflación de los alquileres en el futuro, mientras que las dinámicas de la inflación autónomas están en gran parte ausentes”, concluyen desde Julius Baer.
