Los principales temores: recesión, inflación, valoración, guerra… Sigue la inflación, pero aumenta la recesión. Las cuatro principales preocupaciones de los inversores en renta variable, que suelen desencadenar mercados bajistas cuando se producen, son 1) recesión, 2) alta inflación, 3) valoración excesiva, 4) guerra. La alta inflación provocada por la pandemia y su enorme respuesta de política fiscal-monetaria, agravada después por la invasión de Rusia a Ucrania, sigue siendo la principal preocupación de los inversores. 

Más allá de las noticias de inversión y la investigación dominada por la inflación y las actualizaciones de la guerra, es la preocupación que impulsa el fuerte rendimiento YTD de los productores de materias primas sensibles al conflicto, Energía y Minería. También vemos en el mercado de bonos que la tasa de inflación a 10 años sube del 2,5% al 2,9% a lo largo del año. Pero también se está produciendo una fuerte rotación defensiva en el mercado de renta variable, alejándose de todos los productos cíclicos no relacionados con las materias primas. 

Esto demuestra que la preocupación por la recesión está aumentando rápidamente. A pesar de la subida de los tipos de interés a largo plazo, se está produciendo una huida hacia los productos defensivos y los sustitutos de los bonos, como las empresas de servicios públicos y los productos básicos de consumo, y los bancos están obteniendo peores resultados a pesar de la subida de los tipos a corto plazo. Compartimos estas preocupaciones, pero nuestro orden y nuestra visión de causa y efecto difieren un poco. 

Nos preocupan todas estas amenazas y nos mantenemos cautelosos sobre el S&P 500 a corto plazo, pero clasificamos nuestras preocupaciones en este orden: 1) la escalada bélica (aumento del precio del petróleo), 2) la recesión europea, 3) la inflación en la espiral salarial no relacionada con las materias primas, 4) la valoración excesiva. 

En cambio, creemos que el mercado lo clasifica como: 1) inflación generalizada, 2) recesión estadounidense liderada por la Fed, 2) valoración excesiva, 4) escalada bélica. Aunque todos estos riesgos y el de la recesión son más elevados de lo habitual, no creemos que sea probable una recesión en EE.UU. este año o el próximo. Si se produce, creemos que se debe a Europa más que al endurecimiento de la Fed. Por ello, nuestra exposición cíclica preferida es la de los bancos y las pequeñas empresas estadounidenses.

Y aunque podría producirse una recesión, no vemos un aumento de los costes del crédito en los bancos estadounidenses del tipo de 2009 o 2020. Dado que esperamos que la inflación de base amplia o la inflación no impulsada por las materias primas se ralentice, a medida que la Reserva Federal la controle mejor, nos sentimos cómodos con que los rendimientos de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación a 10 años (TIPS) no superen significativamente el 0%, incluso si los bonos del Tesoro a 10 años son del 3%. 

Por este motivo, no consideramos que la amenaza de las valoraciones excesivas sea una de las principales preocupaciones del S&P o de la mayoría de las empresas de tecnología y comunicaciones. Dicho esto, estamos vigilando la salud del crecimiento de sus beneficios tras la subida de 2021. Consideramos que las valoraciones en la mayoría de Industriales, materiales, minoristas y, ahora, muchos productos básicos son igual de exigentes o más sobre una base ajustada a la beta y a la calidad.

Consideramos que el sector de la salud es el más atractivo, después el de las comunicaciones (que depende de un crecimiento decente de los beneficios) y después el financiero (que no depende de la recesión en EE.UU.). Nuestros sectores defensivos preferidos son los servicios públicos y los fondos de inversión inmobiliaria (REITS), pero hemos reducido nuestras sobreponderaciones en ambos.

Una historia de empinamiento no contada: La línea del CAPM parece empinarse, cuidado con la Beta

El Modelo de Fijación de Precios de los Activos de Capital (CAPM) estima la rentabilidad o el «coste» justo a largo plazo de los fondos propios como: tipo libre de riesgo a largo plazo + Beta * prima de riesgo justa de los fondos propios (ERP) para una cartera de acciones bien diversificada (S&P 500). Cuando se considera una relación precio-beneficio (PE) justa, puede simplificarse en una construcción de estado estable como 1/coste real de los fondos propios; como justo para aplicar a los beneficios por acción (BPA) normalizados. 

Los dos elementos clave del coste real de los fondos propios son los tipos de interés reales libres de riesgo a largo plazo (rendimientos de los TIPS a 10 años) y el ERP. Aunque la beta de la cartera o del índice para el que se estima una ERP justa es siempre 1, difiere claramente entre sectores. La beta capta el riesgo sistemático no diversificable, que es sobre todo el riesgo cíclico (volatilidad atribuible a toda la cartera/índice y no a una empresa concreta). 

Como todos los datos del CAPM, los inversores hacen estimaciones basadas en parte en observaciones históricas. Por lo general, especialmente durante los años de mitad de ciclo, el coste implícito de las acciones a través de los PE observados y otras medidas de valoración, sugiere una línea CAPM más plana exigida por los inversores en todos los sectores de lo que sugerirían sus betas históricas. 

Sin embargo, cuando los inversores se preocupan más por los riesgos cíclicos y temen una recesión inminente, la línea del CAPM demandada se empina. Esto ayuda a explicar cómo las PEs defensivas pueden aumentar incluso cuando los rendimientos libres de riesgo a largo plazo suben, porque hasta que los riesgos cíclicos se avecinan los defensivos no obtienen muchos beneficios por debajo de 1 beta.

Entrando en esa época del año en la que los inversores consideran la estacionalidad y las elecciones

Después de mayo, los inversores tienden a centrarse en los riesgos de verano y otoño y en la credibilidad de las estimaciones del segundo semestre. Esperamos que la temporada de beneficios del primer trimestre sea menos inspiradora que las temporadas recientes y que el habitual periodo de abril a junio de fortaleza estacional de los mercados de renta variable esté ausente o dure poco.

La ralentización del gasto de los consumidores y la desaceleración del Instituto de Gestión de Suministros (ISM) en marzo hacen que la primavera sea cautelosa

La desaceleración del gasto del consumidor estadounidense en marzo, especialmente en bienes, y la ralentización del sector manufacturero estadounidense y mundial, sugieren una primavera fría para los inversores si el BPA del S&P es plano hasta el tercer trimestre.

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