En un año en que rentó 14,5%, alcanzando un patrimonio de 1.580.0000 millones de coronas noruegas –es decir, 1.399.312 millones de dólares–, con inversiones en 69 países en siete regiones del mundo, el mayor fondo soberano del mundo tuvo un 2021 redondo. Y los cambios que se generaron en ese año en el portafolio incluyeron un leve alejamiento de América Latina.
La publicación de la tenencia de activos del vehículo Government Pension Fund Global, administrado por Norges Bank Investment Management (NBIM), revela que mientras que al cierre de 2020 tenían un 1,20% de su capital invertido en activos de la región, en diciembre del año pasado esa cifra llegaba a sólo 0,88%. Esto representa una baja de 15.245 millones de dólares a 12.335 millones de dólares, en términos de patrimonio.
Dentro de la cartera regional misma también hubo cambios. Uno de los mayores fue destinar más recursos a las bolsas locales que a la renta fija, en términos relativos. Si a diciembre de 2020, NBIM tenían un 59% de la inversión en América Latina en acciones, ese porcentaje aumentó a 65% a fines del año pasado.
Cartera accionaria
Sacando una foto al final del año pasado, la preferencia principal del fondo administrado por NBIM sigue siendo el mundo financiero. Según su propia categorización, las compañías del rubro concentraron 23% de los recursos invertidos en acciones latinoamericanas al finalizar 2021. Le siguieron el rubro industrial (con 15,1%) y la energía (12,6%).
Además, como es común entre las carteras globales, las mayores apuestas latinoamericanas del fondo noruego son los mercados más grandes: Brasil y México. Eso sí, durante el período, el portafolio de renta variable se alejó levemente de Brasily se acercó levemente a México, en términos de ponderación en la cartera. Así, la rueda paulista pasó a concentrar un 58,7% de la inversión latinoamericana en 2020 a un 56,1% el año pasado.
De todos modos, con 4.529 millones de dólares, Brasil es sin duda la apuesta más fuerte del fondo soberano entre las bolsas latinoamericanas.
Brasil y México
Si bien la preferencia por la renta variable paulista retrocedió levemente en 2021, en ese período NBIM sumó 35 acciones brasileñas a la cartera del vehículo de pensiones noruego. Entre esas, la posición más importante al cierre de diciembre era Intelbras, una firma de tecnología enfocada en seguridad, redes, comunicaciones y energía. Al finalizar el año, el vehículo tenía 18,6 millones de dólares invertidos en la firma.
Otras nuevas posiciones relevantes al cierre de 2021 –con respecto a 2020– en la bolsa brasileña fueron Vamos Locacao de Caminhoes Maquinas e Equipamentos SA (12 millones de dólares), la minera CSN Mineracao SA (10,7 millones de dólares), Americanas SA (10,2 millones de dólares) e Infracommerce CXAAS SA (10,1 millones de dólares).
Por el contrario, durante el año 13 acciones salieron de la cartera del fondo, incluyendo Bradespar, XP y Cosan Logistics.
En el caso de México, las acciones locales pasaron de una ponderación de 28,3% de las apuestasde renta variable latinoamericana a 32,7% durante el año pasado, llegando a 2.642 millones de dólares. Esto pese a que el vehículo sacó ocho acciones del portafolio.
Tres papeles entraron a la nómina: la firma financiera Banco del Bajío, con una apuesta de 22,2 millones de dólares; la petroquímica Alpek, con 18,7 millones de dólares; y la empresa de telecomunicaciones Axtel, con 4,3 millones de dólares.
Región andina
El Government Pension Fund Global también tiene inversiones en otros tres países de la región: Chile, Perú y Colombia, pero los montos son mucho menores. Entre los tres, representan alrededor de un 13% de su tenencia de acciones latinoamericanas.
Durante 2021, NBIM mantuvo relativamente estable su exposición a los tres principales mercados de la región andina. Así, cerró el año con un 8,7% de sus apuestas de renta variable regional en Chile, 3,9% en Colombia y sólo 0,3% en Perú.
Las carteras en estos países también vieron poco cambios. En la plaza chilena, el fondo noruego salió de la propiedad de la acerera CAP, la embotelladora CCU, la matriz energética Enel Chile, la minorista Ripley Corp y la tecnológica Sonda. Por el contrario, sólo hubo dos incorporaciones a la nómina, con apuestas por la clínica Indisa (Instituto de Diagnostico SA) y la salmonera Multiexport Foods.
En el caso de Colombia, el único cambio fue la incorporación de Cementos Argos, y en Perú se registró la compra de acciones de la firma de bienes de consumo Alicorp y la venta de los títulos de la compañía de servicios financieros Intercorp Financial Services Inc.
Renta fija
Además de un alejamiento de la renta fija latinoamericana en términos relativos –pasando de concentrar un 40,6% de las inversiones en la región a 34,5% durante el año pasado–, la cartera de bonos regionales vio algunos cambios.
Si en 2020 NBIM invertía en sólo cuatro de los mercados de la región –Brasil, Chile, Colombia y México–, el año pasado sumaron bonos de Perú a su portafolio. Específicamente, compraron papeles del gobierno peruano, que terminaron 2021 con una valorización de cerca de 164 millones de dólares.
Además, mientras que en 2020 el 55,5% de las apuestas latinoamericanas de renta fija del fondos se concentraban en México, ese porcentaje cayó a 28,5% al cierre del año pasado. Así, Brasil tomó la delantera, con una participación de 35,2% de la cartera.
El resto de la cartera de bonos regionales está repartida entre Colombia (con un 19,9% de los recursos), Chile (con un 12,5%) y Perú (con un 3,9).
Estas apuestas incluyen tanto bonos soberanos como corporativos. Si bien los papeles gubernamentales se llevan las principales apuestas –con sobre 1.500 millones de dólares invertidos en deuda soberana brasileña y más de 800 millones de dólares posicionados en México y Colombia–, los títulos corporativos también tienen un lugar.
En ese segmento, las mayores apuestas del fondo noruego son inversiones de 94 millones de dólares en la firma de telecomunicaciones mexicana América Móvil, 41 millones de dólares en la generadora eléctrica chilena Colbún y 34 millones de dólares en la multinacional mexicana Femsa (Fomento Económico Mexicano).
La firma Southeast Wealth Planning & Investment anunció la contratación de Francisco Tochetti, abogado con enfoque en derecho tributario internacional y compliance corporativo, asumirá el rol de Head of Wealth Planning, donde trabajará junto a Santiago Costa (Director) y Alex Bermúdez (CEO – Director).
Francisco Tochetti trabajará desde los locales de la firma basados en Zonamérica, Uruguay.
El nuevo integrante de Southeast ha cursado distintas maestrías y postgrados enfocados en asesoramiento tributario y corporativo, incluyendo Postgrado en Fiscalidad Internacional en la Universidad de Montevideo, y Máster en Fiscalidad Internacional y Postgrado en Compliance Corporativo, ambos en el Centro de Estudios Garrigues (Madrid, España), entre otros.
En su desempeño profesional formó parte de importantes estudios y consultoras como Guyer & Regules y Ernst & Young. Recientemente se desempeñó como director legal, fiscal y regulatorio de Proaltus Capital Partners, un Multi Family Office internacional cuya casa matriz se encuentra ubicada en Madrid, España.
Francisco es además redactor en prensa, revistas especializadas y publicaciones bibliográficas de estudio. Asimismo, ha participado como expositor en distintas conferencias nacionales e internacionales y se desempeña como profesor universitario.
Las medidas regulatorias inesperadas y la preocupación por el mercado inmobiliario chino fueron sólo un par de razones por las que 2021 fue un año volátil para China; sin embargo, según explican los expertos de Matthews Asia hay motivos para el optimismo en 2022. El próximo miércoles 16 de marzo, a las 9:00 am PST (hora Pacífico), se realizará un nuevo Virtual Investment Summit organizado por Funds Society titulado “¿Regresará la economía china en 2022?”.
En este debate interactivo, Andy Rothman, estratega de inversiones en Matthews Asia, y Winnie Chwang, gestora de carteras, hablarán de cómo las experiencias del año pasado pueden ayudarnos a planificar 2022 y de por qué creen que la vibrante y emprendedora economía china sigue estando bien posicionada para un crecimiento dinámico.
Entre las razones para el optimismo en la renta variable china se encuentra el ciclo de relajación que ya se está desarrollando en Pekín, que debería traducirse en unos resultados económicos más sólidos y en una mejora del sentimiento de los inversores chinos, que impulsan sus bolsas nacionales. Otros temas que se tratarán son:
El estado de la economía china y sus perspectivas económicas en 2022
El progreso de la flexibilización de la política monetaria, fiscal y regulatoria
Tendencias y sectores clave que pueden afectar a las perspectivas de crecimiento
Cómo el equipo de inversión de Matthews Asia ha navegado el entorno normativo
Por qué un enfoque de todas las acciones puede proporcionar una exposición adecuada a la región
Ponentes
Andy Rothman
Andy Rothman es estratega de inversiones en Matthews Asia. Es el principal responsable de la elaboración de estudios centrados en la actual evolución económica y política de China, al tiempo que complementa al equipo de inversión más amplio con un análisis en profundidad sobre Asia. Además, Andy desempeña un papel fundamental a la hora de comunicar a los clientes y a los medios de comunicación las perspectivas de la empresa y los últimos conocimientos sobre China y la región de Asia en general. Antes de incorporarse a Matthews Asia en 2014, Andy trabajó durante 14 años como estratega macroeconómico de CLSA en China, donde realizó análisis sobre el país y transmitió sus ideas a sus clientes. Anteriormente, Andy pasó 17 años en el Servicio Exterior de Estados Unidos, con una carrera diplomática centrada en China, incluso como jefe de la oficina de macroeconomía y política interior de la Embajada de Estados Unidos en Pekín. En total, Andy ha vivido y trabajado en China durante más de 20 años. Obtuvo un máster en administración pública en la Lyndon B. Johnson School of Public Affairs y una licenciatura en la Colgate University. Domina el mandarín.
Winnie Chwang
Winnie Chwang es gestora de carteras en Matthews Asia y gestiona la estrategia China Small y cogestiona las estrategias China y Pacific Tiger. Se incorporó a la empresa en 2004 y ha desarrollado su carrera de inversión en Matthews Asia. Winnie obtuvo un MBA en la Haas School of Business y se licenció en Economía con especialización en Administración de Empresas en la Universidad de California, Berkeley. Habla con fluidez el mandarín y conversa con el cantonés.
Los nuevos datos sugieren que la fiebre primaveral por la compra de viviendas en EE.UU. ya se ha instalado, ya que el precio medio de venta en EE.UU. alcanzó un nuevo máximo histórico de 392.000 dólares en febrero, según el Informe Mensual de Tendencias de la Vivienda de Realtor.
Además, los precios de las viviendas crecieron a un ritmo inusualmente rápido en febrero en muchas de las 50 mayores ciudades, encabezadas por Las Vegas, Miami y Tampa, Florida, con aumentos anuales de al menos el 31% cada una.
«En los últimos cinco años, hemos visto cómo los precios de las viviendas baten récords al principio de la temporada, ya que los compradores intentan adelantarse a la competencia. Pero esta es la primera vez que el récord se ha roto en febrero, lo que indica que la competencia ya se está calentando semanas antes del inicio de la temporada de compras de primavera en un año típico «, dijo Danielle Hale, economista jefe de Realtor.
Hale se mostró esperanzado ante la caída de los inventarios de oferta de viviendas.
«Aunque el número de viviendas en el mercado sigue estando lamentablemente por detrás de la demanda de los compradores, en febrero vimos que la disminución de los nuevos listados mejoró por primera vez desde noviembre de 2021, lo que indica una posible esperanza en el horizonte. Que el inventario continúe mejorando dependerá de una variedad de factores económicos y geopolíticos, incluyendo el conflicto en Ucrania y las subidas de los tipos hipotecarios, que no han impactado en las ventas de viviendas o en el crecimiento de los precios hasta ahora, pero que disminuirán cada vez más el poder adquisitivo de los compradores», agregó.
La asequibilidad de la vivienda es cada vez más un problema para los compradores de 2022, en parte debido a la subida de los tipos hipotecarios, que alcanzaron el nivel más alto en casi tres años en los dos primeros meses del año.
Ante la inminencia de nuevas subidas, los datos de febrero sugieren que la competencia se intensificó, ya que los compradores motivados se apresuraron a fijar pagos mensuales relativamente asequibles.
Como resultado, el precio de venta nacional superó el récord establecido durante el frenesí del verano de 2021. Aunque no es raro que el crecimiento del precio de la vivienda comience a acelerarse en febrero, el historial de datos de Realtor muestra que los precios de venta no superaron los picos anteriores hasta al menos marzo en todos los años de 2017 a 2021.
En febrero, el precio medio de venta en la potencia norteamericana aumentó un 12,9% interanual hasta alcanzar un nuevo máximo histórico de 392.000 dólares, superando el máximo de 2021 (385.000 dólares en julio).
Los mayores aumentos de precios de venta en febrero se produjeron en las ciudades del sur (+12,5%) y del oeste (+12,1%), encabezadas por Las Vegas (+39,6%), Miami (+31,6%) y Tampa, Florida (+31,5%). (+31.5%).
Los precios de las viviendas disminuyeron con respecto al año pasado en 13 mercados, entre ellos Rochester, N.Y. (-18,2%), Detroit (-16,5%) y Pittsburgh (-14,0%). Sin embargo, en términos de pies cuadrados, los precios de venta de febrero sólo bajaron en cinco ciudades.
Como plataforma internacional, las particularidades de Luxemburgo lo han llevado a convertirse en el destino de varios productos de managers latinoamericanos en los últimos años. Uno de ellos es Compass Group, que acaba de levantar un fondo de activos regionales en el país europeo.
Con el fin de “capturar las oportunidades de crédito en América Latina”, según indicaron a través de un comunicado, la firma lanzó el nuevo vehículo, Compass Latin American High Yield Fund, a través de su subsidiaria luxemburguesa.
Este fondo tiene un tamaño inicial de 51 millones de dólares, luego de absorber en parte el patrimonio de un vehículo que la firma administraba en Chile. Éste, Compass Latam High Yield Fondo de Inversión, fue liquidado recientemente.
Desde la compañía destacan la ventaja para inversionistas de todas las latitudes de exponerse a la dinámica de tipos de interés en la región. “Este nuevo fondo tiene como objetivo ofrecer una oportunidad de tasas atractivas, dada la coyuntura actual, y otorgar una alternativa de inversión eficiente, tanto para clientes latinoamericanos como globales”, indicó el Country Head de la oficina de Compass Group en Chile, Raimundo Valdés.
En esa línea, el ejecutivo también señaló que el fondo en Luxemburgo potencia la plataforma de renta fija de la firma de inversiones. A diciembre de 2021, Compass sumaba 1.800 millones de dólares, “cubriendo todo el espectro de rating crediticio y perfiles de liquidez”, según destacó Valdés en la nota de prensa.
Compass Group fue fundado hace 25 años y desde un inicio estuvo enfocado en invertir en activos latinoamericanos, con actualmente más de 39.000 millones de dólares en activos bajo manejo, asesoría y distribución, según señalan en su página web, entre estrategias de renta fija, renta variables y activos alternativos.
Una confluencia de amenazas competitivas, como el alejamiento de la intermediación en todo el sector, la mayor adopción de la planificación financiera y la popularidad de los modelos de negocio independiente, está erosionando los factores diferenciadores clave de los RIAs, según el último informe de Cerulli, U.S. RIA Marketplace 2021: Meeting the Demand for Advice.
En respuesta, más RIAs están considerando la posibilidad de ampliar su oferta de servicios para profundizar su impacto con los clientes existentes y potenciales.
Para desbloquear la fórmula de éxito de los RIAs y protegerse contra el movimiento de los asesores hacia la independencia, los brokers/dealers (B/D) están desarrollando cada vez más opciones de afiliación independiente, promoviendo la planificación financiera y creando más oportunidades para que los asesores realicen negocios basados en honorarios o solo en honorarios.
Para 2023, el 93% de los asesores de todos los canales esperan generar al menos el 50% de sus ingresos a partir de comisiones de asesoramiento.
Asimismo, en los últimos cinco años, el número de prácticas de planificación financiera en todos los canales creció a una tasa de crecimiento anual compuesta del 5,3%.
Como resultado, los B/D están afectando a lo que históricamente se ha considerado como algo exclusivo de los canales de RIA: un negocio independiente basado en honorarios y centrado en la planificación financiera.
Además de esta convergencia de modelos de negocio, la influencia de los inversores, la democratización de los servicios y los retos de adquisición de clientes están animando a los RIAs a reevaluar su posición en el mercado.
Para algunos, esto significa ampliar su oferta de servicios para combatir los problemas de diferenciación de valor y aprovechar las nuevas oportunidades.
Según el estudio, los servicios fiduciarios (19%), las plataformas de asesoramiento digital (17%) y los servicios de conserjería/estilo de vida (16%) son las tres principales áreas de expansión de servicios previstas para los RIAs en los próximos dos años.
«Mientras que la implementación de estos servicios adicionales puede ayudar a las empresas de RIA a ascender en el mercado y generar mayores ingresos, los RIAs tendrán que reinvertir en el negocio mediante la contratación de más personal, la adición de herramientas tecnológicas, la producción de materiales de marketing, o el pago de un proveedor de terceros para el apoyo externalizado», dice Marina Shtyrkov, directora asociada de Cerulli.
Estos gastos suelen reducir los márgenes de beneficio de la empresa, por lo que al ampliar su ámbito de actuación, los RIAs se encuentran en riesgo de compresión del margen de beneficio, a menos que sean capaces de compensar los gastos con mayores comisiones, captación de nuevos clientes o flujos de ingresos adicionales, comentó la directiva.
Para preservar los niveles de rentabilidad a medida que añaden servicios, los asesores pueden ajustar sus tarifas al alza o implementar estructuras de precios alternativas.
Estas tarifas no tradicionales (por ejemplo, tarifas fijas de planificación financiera, tarifas de suscripción mensual) no están correlacionadas con el rendimiento de la cartera y pueden ayudar a los RIAs a compensar el aumento de los costes de la prestación de servicios adicionales, reduciendo así la presión del margen de beneficio.
En el caso de los RIAs que ofrecen planificación financiera, las tarifas no tradicionales también garantizan que los precios de la empresa estén más alineados con su propuesta de valor.
En última instancia, los retos de la diferenciación del valor se convertirán en una cuestión de economía de la empresa, a la que los RIAs deben estar preparados para responder.
Aunque Cerulli no cree que todos los RIAs deban ampliar su conjunto de servicios para seguir siendo competitivos, en las circunstancias adecuadas, las ofertas adicionales pueden ayudar a las empresas a captar nuevas oportunidades y a afrontar los retos de la competencia.
«Como cualquier decisión empresarial, la adición de un servicio debe permitir a los asesores dirigirse mejor a su mercado objetivo y lograr una mayor alineación entre las necesidades de ese segmento y la oferta de la firma», concluye Shtyrkov.
El próximo miércoles 6 de abril, a las 10:30 am ET, se realizará un nuevo Virtual Investment Summit organizado por Funds Society titulado “¿Busca una opción de inversión alternativa en el extranjero? Las propiedades inmobiliarias privadas de Estados Unidos pueden tener mucho sentido a pesar de lo que se pueda pensar”
Kevin White, codirector de investigación inmobiliaria global de DWS participará del evento junto a Stella Gonzales Vigil, responsable de la cobertura de América Latina en DWS y a John Manley, especialista en productos inmobiliarios/RREEF Property Trust de DWS.
Con la incertidumbre geopolítica y económica en América Latina, por no hablar de otras partes del mundo, los inversores buscan cada vez más opciones alternativas en el extranjero para complementar su cartera actual. A pesar de lo que se pueda pensar sobre la subida de los tipos y la inflación en EE.UU., su mercado inmobiliario está en realidad bien posicionado para beneficiarse potencialmente de estos desarrollos económicos, dadas sus perspectivas fundamentales y la cambiante dinámica del mercado, así como el rendimiento histórico en tales condiciones.
Kevin White, codirector de investigación inmobiliaria global de DWS
Con sede en Nueva York, Kevin se unió a DWS en 2015 con casi dos décadas de experiencia en servicios inmobiliarios, económicos y financieros. Antes de incorporarse, Kevin trabajó en estrategia de inversión e investigación en Cole Capital y en Property & Portfolio Research (PPR). Anteriormente, fue economista en International Data Corporation y funcionario de política fiscal en el Departamento de Finanzas del Gobierno de Canadá. Es licenciado en Economía por la Queen’s University, tiene un máster en Economía por la University of British Columbia y es CFA Charterholder.
Stella Gonzales Vigil, responsable de la cobertura de América Latina en DWS.
Con base en Nueva York, Stella es miembro senior y gerente de relaciones para la Cobertura de América Latina, trabajando con diferentes inversores en la región. Se unió a DWS en 2012 como especialista en inversiones para la gestión de liquidez y antes de eso trabajó con clientes institucionales en el Banco de Crédito del Perú – BCP. Stella obtuvo una licenciatura en Economía de la Universidad de Lima, un MBA de la Universidad de Duke, y es titular de las licencias Series 7 y 63, así como del CESGA – Certified Environmental Social and Governance Analyst.
John Manley es especialista de producto para RREEF Property Trust en DWS
John Manley es especialista de producto para RREEF Property Trust,una solución de inversión inmobiliaria para inversores. Antes de su función actual, era especialista en propiedades para la plataforma de alternativas de DWS, centrada en las actividades de gestión de carteras y activos de RREEF Property Trust desde septiembre de 2015. Antes de eso, Manley fue analista del equipo de Préstamos Estructurados de la Banca Privada de Deutsche Bank, donde se centró en las soluciones de crédito para personas con un patrimonio ultra alto, fondos de capital privado y oficinas familiares. Manley se unió a Deutsche Bank en 2013 a través de su Programa de Graduados, un programa intensivo de formación y desarrollo. Es licenciado en Contabilidad Aplicada y Finanzas por la Universidad de Fordham.
Pixabay CC0 Public Domain. La guerra en Europa atrapa al BCE en el dilema de la estanflación y la normalización monetaria
El Banco Central Europeo (BCE) celebra su reunión de marzo mañana con un escenario radicalmente diferente al de hace un mes. Los analistas reconocen que predecir el resultado de este encuentro es más difícil que nunca, ya que sobre la mesa está el aumento de la inflación, impulsada también por la guerra iniciada por Rusia en Ucrania, y el deseo de apoyar las economías europeas.
Después de que la presidenta Christine Lagarde insinuara una salida más rápida de la política monetaria expansiva en la última reunión, mañana se espera un tono mucho más cauteloso debido a las crecientes incertidumbres económicas resultantes que aún no pueden cuantificarse claramente. “El economista jefe del BCE, Philip Lane, anunció que las proyecciones de crecimiento e inflación incluirán las consecuencias de la invasión rusa en Ucrania. Es probable que esto provoque una revisión a la baja de las proyecciones de crecimiento, pero a su vez potencie significativamente las proyecciones de inflación al alza. Para el conjunto de 2022, la inflación podría situarse de media por encima del 5% y superar también el objetivo del BCE a medio plazo”, destaca Ulrike Kastens, economista de Europa en DWS.
Según Kastens, en este acto de equilibrio, es probable que el BCE se posicione en el lado prudente, siendo menos previsor y no haciendo ninguna modificación importante en la comunicación de la política monetaria en la reunión de marzo. “Incluso antes de la escalada militar, la tasa de inflación de la zona euro ya se situaba en el 5,8%, con una mejora simultánea del mercado laboral y el riesgo de que se produzcan acuerdos salariales más elevados. En este entorno de inflación, los programas de compra de activos ya no son apropiados. Este debería ser también uno de los mensajes que dará el BCE el próximo jueves”, afirma.
Los expertos de Ebury coinciden en que el BCE reaccionará de manera moderada, retrasando la retirada de la acomodación, que se esperaba que ocurriera esta semana. “Sin embargo, en el caso de que el BCE se tome en serio mantener las expectativas de la inflación bien ancladas, cualquier retraso de este tipo tendrá que ser compensado con un endurecimiento adicional más adelante. Por ahora, parece que el camino más probable para la moneda común sea la bajada”, matizan.
Entre los análisis que se publican estos días, también encontramos argumentos a favor de que el BCE siga con su hoja de ruta. «Con la política fiscal trabajando para mitigar el impacto del aumento de los precios de la energía, el BCE no tiene motivos para apartarse del proceso de normalización de la política monetaria que inició en diciembre. Dicha normalización podría ayudar a que el euro se revalorizara y mitigara el impacto inflacionario de la energía importada. Dicho esto, la flexibilidad y las decisiones equilibradas serán cruciales para mantener buenas condiciones de financiación. Las compras netas de bonos bajo el PEPP podrían suspenderse el próximo mes como estaba previsto y podría comunicarse un calendario para el final de las compras netas bajo el APP», argumenta Sylvain Broyer, economista-jefe de S&P Global Ratings en EMEA.
Temas sobre la mesa
Según los expertos, el principal reto al que se enfrentará mañana el BCE será evaluar el equilibrio entre el impacto del conflicto bélico de Europa y sus implicaciones económicas, con su voluntad de ir orientando sus políticas hacia la normalización. Por este motivo, la mayoría de las valoraciones y análisis coinciden en que el BCE se mostrará cauteloso. “El banco central se enfrenta a un enorme riesgo de estanflación que se suma a las ya existentes presiones sobre los precios”, insisten desde Ebury.
«La reunión del BCE de mañana podría ser mucho más emocionante de lo que el mercado parece estar esperando en este momento. Por un lado, debido al dilema de los picos inflacionistas y, dentro de poco, posiblemente a las medidas que se necesitarán para apoyar la economía. Por otro, debido a las conversaciones sobre un posible nuevo fondo de la UE para financiar el gasto energético y de defensa. Esto podría discutirse mañana en la cumbre de jefes de Estado y de Gobierno de la UE en Versalles. Si la UE decidiera dar este paso adicional, claramente quitaría presión al BCE. Un estímulo fiscal masivo quitaría algo de presión a la política monetaria y podría ayudar al BCE a centrarse más en combatir la inflación», añde Ulrike Kastens, Economist Europe para DWS.
Por su parte, Pietro Baffico, economista en abrdn, apunta: “El Consejo de Gobierno tendrá que evaluar el equilibrio entre una inflación elevada y creciente, y las implicaciones económicas negativas del conflicto. Esta reunión también es importante para los mercados porque se publicarán las previsiones macroeconómicas trimestrales, que revelarán las perspectivas de inflación a medio plazo del BCE. Dada la elevada incertidumbre, los inversores pueden esperar que la institución que preside Christine Lagarde evite comprometerse de antemano con futuras subidas de tipos para mantener la flexibilidad”.
Para Thomas Hempell, jefe de Análisis Macro y de Mercado de Generali Investments, el impulso estanflacionario resultante está exacerbando los dilemas de los bancos centrales. En su opinión, “el BCE quiere evitar un error de política como el de 2011, cuando subió los tipos prematuramente, pero una inflación que sigue sobrepasando el 5,8% en febrero y unas expectativas crecientes, el BCE está dispuesto a anunciar el fin de su programa PEPP”. Sin embargo, añade, “la elevada incertidumbre geopolítica impedirá probablemente que se comprometa a fijar un calendario para la finalización de su PEPP y una subida de tipos”.
Por último, Baffico recuerda que también será importante ver si el Consejo de Gobierno llevará a cabo algún cambio en la secuencia de su política, o adoptará algún compromiso para garantizar la transmisión fluida de la política monetaria, con el fin de salvaguardar las primas de riesgo crediticio en la zona euro de los riesgos de fragmentación.
Una pregunta clave será si el BCE está en condiciones de decidir no luchar contra la dinámica de la inflación prevista. En opinión de Gergely Majoros, miembro del Comité de Inversión de Carmignac, desde un punto de vista puramente económico, la invasión rusa de Ucrania ya representa un choque «estanflacionario» para la economía europea. Y advierte de que si la crisis actual se prolonga en el tiempo o se agrava aún más, inflará aún más los precios de la energía y de las materias primas alimentarias, lo que aumentará considerablemente las probabilidades de una recesión en Europa.
“Una posible opción para el BCE sería sacrificar la anunciada secuencia de sus medidas de normalización, que prevé poner fin a la flexibilización cuantitativa (QE) antes de subir los tipos. Esto no nos parece muy probable. En nuestra opinión, las opciones más probables para apoyar a la periferia son dos. El BCE podría aclarar su función de reacción sobre las reinversiones de su programa de compras de emergencia (PEPP), y más adelante, si esto resultara insuficiente, podría crear un nuevo instrumento para controlar los diferenciales, aunque esto último sigue siendo polémico en el Consejo de Gobierno”, afirma Majoros.
Sin embargo, en opinión de Peter Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management, el Consejo General podría confirmar la finalización del PEPP en marzo, «pero más allá de eso, creemos que el BCE querrá esperar y ver cómo se desarrollan los acontecimientos, y sobre todo cómo afectará el empuje de la inflación por los costes a las perspectivas de crecimiento más amplias».
Compras de activos y tipos de interés
Si nos centramos en las compras de activos y las perspectivas sobre la subida de tipos de interés, las valoraciones toman matices diferentes en el corto y largo plazo. “A medio plazo, creemos que el BCE se propondrá sin duda poner fin a las compras netas de activos y volver a un tipo de interés político cero, con poca ambición más allá de eso. A largo plazo, sigue existiendo una gran incertidumbre sobre cuál podría ser el tipo de interés neutral para la zona del euro, pero todo lo que esté entre el 0% y el 1% parece razonable en comparación con otras jurisdicciones”, afirma Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO.
Según las estimaciones de Veit, el BCE se mantendrá abierto a una finalización más temprana de las compras netas de activos en comparación con el plan establecido en diciembre, una vez que la crisis actual haya disminuido, pero no espera que el BCE anuncie formalmente una fecha de finalización firme o cambios materiales en el programa APP en la reunión de marzo. “En la línea de recuperar la opcionalidad de la política, el BCE podría decidir eliminar la palabra en breve de su forward guidance sobre la APP, para romper el vínculo temporal casi automático entre los dos instrumentos. La opcionalidad implica que la subida de los tipos de interés podría tardar más tiempo en producirse tras la finalización de las compras netas de activos, si está justificado. El BCE también podría eliminar la referencia a tipos de interés más bajos en sus orientaciones futuras sobre los tipos de interés, aunque esto podría llegar algo más tarde, cuando el BCE esté más cerca de subir los tipos de interés”, añade el gestor de PIMCO.
Sobre estos dos asuntos Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G, añade: «Respecto a tipos, habrá que ver si sigue comunicando que subirá la tasa de depósito poco después de la finalización de las compras netas de bonos. Y sobre las compras de activos, puede que utilice la flexibilidad del PEPP para dotarle de mayor margen de maniobra en sus reinversiones, y así para contener las primas de riesgo de los países del sur de la eurozona en momentos de tensión de mercados. El otro programa de compras (APP), puede que quede abierto en los próximos meses, y así introducir cierta condicionalidad en función de cómo vayan sucediendo los acontecimientos en el conflicto ucraniano».
Algunos expertos hablan directamente de “aplazar” la vuelta a una política monetaria normalizada. “La tendencia al endurecimiento de la política monetaria no puede ponerse en duda, si bien debe aplazarse o pausarse. La situación actual es la peor posible desde el punto de vista de la política monetaria. La crisis ucraniana es una gran sacudida para el crecimiento. Las sanciones económicas a Rusia tendrán inevitablemente efectos en otros países, la escasez se multiplica”, advierte Stéphane Déo, jefe de Estrategias de Mercado de Ostrum AM, una gestora de Natixis Investment Managers.
Por último, Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers, afirma que “el BCE probablemente esté listo para ralentizar la normalización de su política monetaria”, aunque reconoce que “Christine Lagarde tendrá una tarea difícil el jueves, ya que es complicado evaluar en tiempo real el impacto probable de la guerra de Ucrania en la trayectoria de crecimiento e inflación de la zona del euro”.
En este sentido explica: “Una opción sería que el BCE respondiera a la mayor incertidumbre simplemente manteniendo la posibilidad de mantener un goteo de APP en 2023. Sin embargo, creemos que el enfoque de este jueves se centrará en los planes de contingencia. En general, creemos que el debate, al menos por ahora, se centrará en la desaceleración del ritmo de normalización, en lugar de la necesidad de hacer más. Por ahora, los mercados parecen tener una fuerte confianza en la capacidad de los bancos centrales para adaptarse al shock”, añade el experto, aunque advierte que la deriva fiscal no va a ser indolora”.
Pixabay CC0 Public Domain. El rally del petróleo y el gas: identificando las consecuencias de la crisis energética
Mientras las bolsas mundiales retroceden, algunas materias primas, en particular el petróleo, continúan su particular rally. El factor que está detrás de estos movimientos es la guerra en territorio ucraniano, así como las sanciones económicas impuestas por los principales países occidentales a Rusia, promotora de este conflicto bélico. ¿Cuáles son las implicaciones para el mercado y los inversores?
El índice general de materias primas de Bloomberg (DJP) subió un 23% el mes pasado y un 35% este año. Según destacan desde eToro, la crisis de Rusia agravó un mercado de materias primas ya ajustado e impulsó la demanda de cobertura contra la inflación, tras una década de inversión en esta clase de activos. En concreto, el precio del petróleo podría registrar máximos históricos, el níquel duplicó su precio en un breve período de tiempo y el trigo ha subido un 50% en un mes.
“El análisis del impacto de la actual crisis ucraniana en los mercados energéticos se hace más complejo por la cambiante situación en torno a la naturaleza exacta de las sanciones. En la actualidad, se han impuesto sanciones a particulares y a las principales instituciones financieras rusas, pero se han evitado explícitamente las sanciones sobre la energía (petróleo y gas) procedente de Rusia”, advierte Mark Lacey, analista del sector energético de Schroders.
En este sentido, la última novedad llegaba ayer por la tarde, cuando Estados Unidos y Reino Unido anunciaron que no importarán crudo ruso. Como advierte Mabrouk Chetouane, Head of Market Strategy Natixis Investment Managers Solutions, “los países europeos aún no han decidido seguir a Estados Unidos, por la dependencia de las economías europeas de la energía es un obstáculo. Las circunstancias indican que los precios de la energía seguirán dependiendo en gran medida de las tensiones geopolíticas, lo que pesará sobre la confianza de los consumidores, el crecimiento de los ingresos de las empresas y los márgenes operativos”.
Desde Julius Baer explica que el aislamiento de Rusia deja un vacío en el mercado del petróleo. «La fluidez de la situación y la incertidumbre sobre cómo se ajustarán las cadenas de suministro crean un nerviosismo extremo en los mercados petroleros y alimentan la subida del precio del petróleo. La prohibición del petróleo ruso por parte de Estados Unidos y el Reino Unido no supone un cambio de juego fundamental. El mundo no está a punto de quedarse sin petróleo. Estamos asistiendo a una crisis de precios más que a una crisis de suministro. Más allá de la incertidumbre a corto plazo, confiamos en que el repunte del precio del petróleo siga unas pautas más o menos conocidas. Estos movimientos bruscos al alza suelen ir seguidos de movimientos a la baja en semanas y meses, no en años», indica Norbert Rücker, Head of Economics & Next Generation Research en Julius Baer.
Según Ben Laidler, estratega de mercados globales de la plataforma de inversión en multiactivos eToro, esta decisión por parte de Estados Unidos podría impulsar los precios del petróleo hacia 150 dólares por barril, un nuevo máximo histórico, ya que los mercados temen una mayor interrupción del suministro. «Estas restricciones de EE.UU. serán probablemente unilaterales, y Europa se mantendrá por ahora al margen de las restricciones, dada su mayor dependencia de la energía rusa. Las importaciones de petróleo ruso representan menos del 1% del consumo de petróleo de Estados Unidos», explica.
En su opinión, la subida de los precios del petróleo empeorará las perspectivas económicas mundiales a corto plazo, ya que frenará el crecimiento y aumentará la ya elevada inflación. «El único aspecto positivo es que el crecimiento mundial es actualmente sólido. Mientras que la solución a los altos precios del petróleo son los altos precios del petróleo, ya que los consumidores se ven cada vez más impulsados a reducir la demanda por el aumento del coste», añade Laidler.
El petróleo y gas ruso
Si nos centramos en el mercado del petróleo, se observa que la semana inició con el barril cotizando en 126 dólares y con subidas del 4,3% al inicio de la jornada del lunes. Un comportamiento atractivo, pero que entra en una fase menos predictiva. Según los expertos, habrá que tener varios factores en cuenta como, por ejemplo, si este conflicto nos lleva a una mayor contracción económica y si, finalmente, se opta por un bloqueo sobre las importaciones de petróleo ruso en Estados Unidos y en Europa.
Para comprender qué está pasando en sectores como el energético y con materias primas como el gas y el petróleo es importante no perder de vista el punto de partida. Rusia produce el 11% del petróleo del mundo, pero suministra el 45% de las necesidades de crudo de Europa y el 40% de su gas natural. Por el contrario, las importaciones de energía estadounidense desde Rusia representan el 8% del consumo de Estados Unidos.
“Rusia produce alrededor de 10,5 millones de barriles por día, algo más del 10% de la producción mundial; por lo que es el segundo productor mundial, por detrás de Estados Unidos, y un actor importante en el mercado del petróleo. Además, es miembro de la OPEP+, que incluye a los países de la OPEP y a una docena de otros países productores. En total, la OPEP+ produce entre 30 y 40 mmbl/d y representa alrededor del 30%-40% de la producción mundial. Así pues, además de ser un importante país productor, Rusia tiene una posición estratégica dentro de la organización que influye en los precios del petróleo. Concretamente, China es el principal cliente de Rusia, con casi 3 millones de barriles diarios”, afirma Manuel Maleki, economista sobre EE.UU. y materias primas en Edmond de Rothschild.
Si nos centramos en Europa, Rusia representa el 40% de las importaciones de gas y el 25% de las de petróleo. “También exporta otras materias primas, como fertilizantes nitrogenados, paladio, cobre, níquel, potasa y aluminio. Ucrania y Rusia son también grandes exportadores de grano, por ejemplo, exportan hasta el 29% del trigo mundial”, añaden desde la Oficina del CIO de Edmond de Rothschild Banca Privada.
Respecto al gas, cabe destacar que la Federación Rusa tiene las mayores reservas probadas de gas natural del mundo, con unos 1.320 trillones de pies cúbicos (tcf). Representan alrededor del 20% del total de las reservas probadas de gas natural en el mundo y son ligeramente mayores que las del segundo, Irán (1.133 tcf), aproximadamente tres veces el tamaño de Estados Unidos (446 tcf) y más de diez veces el tamaño de las reservas europeas de gas natural (111 tcf).
“La producción de la Federación Rusa es de unos 61 bcf/día, lo que representa alrededor del 17% del total del suministro mundial. Se exportan unos 24 bcf/día, de los cuales 4 bcf/día se exportan mediante GNL y 20 bcf/día por gasoducto (unos 16 bcf/d de este gas por gasoducto van a Europa). Rusia es responsable (en tiempos normales) de alrededor del 23% del consumo de gas del noroeste de Europa y de alrededor del 35% del consumo global de gas europeo. Incluyendo el gasoducto Nordstream 2, la capacidad de los gasoductos rusos hacia Europa aumentará de 17,5 bcf/día a unos 23 bcf/día”, explican desde Guinness Global Investors.
Según destacan los expertos de Bank of America en su último análisis, estamos ante tres posibles escenarios para la evolución del mercado de commodities ahora afectado por el conflicto entre Rusia y Ucrania:
Un escenario malo, donde los flujos de materias primas rusas se desvían fundamentalmente de Europa y EE.UU., pero no surgen grandes déficits estructurales, lo que lleva a un precio medio del brent en 2022 de 110 dólares/bbl y a un precio medio del gas natural TTF europeo de 105 euros/MWh.
Un escenario bueno y optimista, donde el conflicto se resuelve en poco tiempo y los flujos de materias primas vuelven a ser aproximadamente los de hace seis meses, con el Brent a 95 dólares/bbl y el TTF a 75 euros/MWh este año.
Un escenario feo, en el que las restricciones en el suministro de materias primas rusas conducen a importantes déficits estructurales, con el Brent y el TTF a 130 $/bbl, 200 €/MWh en 2022.
Respecto a otras materias primas, Benjamin Louvet, gestor Fondos OFI Precious Metals y OFI Energy Strategic Metals, señala que lo que está ocurriendo con el gas y el petróleo es similar a materiales como el paladio, el níquel y el aluminio son los más afectados. «Es difícil establecer objetivos de precios en este momento», indica el gestor.
La incertidumbre y sus consecuencias
Según explica Lacey, sería lógico que la rápida escalada de las sanciones occidentales reduzca la demanda europea de petróleo y de productos petrolíferos rusos, a pesar de que las sanciones no están diseñadas para atacar directamente los flujos energéticos rusos. “Esta pérdida de demanda en Europa se verá compensada por el aumento de la demanda en China. Los responsables políticos occidentales son reacios a interrumpir los flujos energéticos rusos, pero cada vez se hace más complejo compaginar este objetivo con la creciente presión para aumentar las sanciones a medida que empeora la situación en Ucrania”, puntualiza.
Estas incertidumbres son las que se están reflejando en el precio del petróleo. Según explica Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica de Nordea AM, el alcance de la crisis del petróleo depende en gran medida de la intensidad con la que aumenten los precios del petróleo y del tiempo que permanezcan elevados. “Eso depende sobre todo de la rapidez con que la demanda mundial reaccione a los precios del petróleo, cuando los consumidores son en su conjunto más ricos que hace unos años. Rusia necesita urgentemente ingresos en dólares y una gran sacudida petrolera perjudicaría a China en el momento menos oportuno. Por ello, es poco probable que Rusia reduzca significativamente su producción para no perder la ayuda y el apoyo de su aliado clave”, comenta Galy.
Según indica para la Eurozona, este choque de la oferta de petróleo se combina con un choque más amplio de la demanda, ya que las exportaciones a Rusia y Ucrania se ven gravemente reducidas. “El BCE ha señalado que retrasará la decisión de endurecer la política monetaria, con la primera subida de tipos prevista ahora para enero de 2023. El problema es que el BCE se enfrenta a un escenario potencialmente de estanflación, ya que los consumidores y las empresas están profundamente desconcertados, mientras que la inflación podría dispararse. El hogar medio probablemente no esté consumiendo mucho en este momento, preocupado como está por la guerra en Ucrania y el miedo a la subida de los precios del combustible. A lo largo de varias semanas, esta situación debería revertirse a medida que se calmen los ánimos. También es probable que los gobiernos gasten más en el centro de Europa; por ejemplo, Alemania se dispone a gastar lentamente 100.000 millones en gastos de defensa. Por lo tanto, durante varios meses, es probable que el BCE vuelva a mostrarse menos dócil e inicie un ritmo más temprano pero lento de subidas de tipos”, añade.
Por último, respecto a Estados Unidos, el experto indica que el problema es un “choque de inflación” más que de crecimiento directo. “La inflación y la demanda estadounidenses son más sensibles a los elevados precios del petróleo, aunque la demanda global es muy sólida. El presidente de la Fed señaló que el impacto de la guerra de Ucrania es muy incierto, es decir, que la dinámica del precio del petróleo es ahora incierta. La Fed se encamina en marzo a lo que probablemente será una serie de seis subidas de tipos, tal y como se espera, pero está abierta a un ritmo más rápido si persiste la inflación. Si bien la Fed puede mostrarse finalmente más agresiva de lo esperado en cuanto a los tipos, es probable que se muestre más prudente ahora en cuanto a la reducción del balance, dado el gran impacto que el anuncio tuvo en el mercado de valores”, puntualiza Galy.
¿Qué significa esto para los inversores?
En opinión del experto de Nordea AM, en el entorno actual, las posiciones de corta duración en renta fija siguen teniendo sentido. “Las valoraciones de la renta variable europea ya no son tan extremas, lo que reduce el valor de la renta fija como refugio seguro. Por lo tanto, seguimos viendo el valor de la capacidad de alfa de los bonos cubiertos de corta duración”, indica.
Desde JP Morgan AM recuerdan que históricamente, los acontecimientos geopolíticos, incluso los que afectan a los principales productores de energía, no han tenido un impacto duradero en los mercados. “Las ventas en los mercados de renta variable relacionadas con acontecimientos geopolíticos suelen ser breves y bruscas, y no duran más de un mes, ya que los mercados reaccionan al acontecimiento repentino. La magnitud de la reacción del mercado puede ser considerable, como ha ocurrido en este caso, con una caída de la renta variable superior al 10%. Pero en la mayoría de los incidentes geopolíticos anteriores, los mercados han tendido a recuperarse a su nivel anterior en menos de un mes, después de que los inversores evalúen que el entorno macro no ha cambiado materialmente. Por supuesto, si el entorno de crecimiento ha cambiado materialmente, como ocurrió con la crisis del petróleo de 1973, puede dar lugar a una venta más importante y a un período más largo para recuperar las pérdidas”.
Según la gestora es posible que, en ausencia de la introducción de sanciones centradas en la energía, “los inversores vuelvan a la narrativa más amplia de 2022 con relativa rapidez: una de tipos de interés modestamente más altos y una rotación del rendimiento hacia los segmentos de valor del mercado, que benefició a los índices de referencia como Europa”.
Por eso desde JP Morgan AM señalan: “A corto y largo plazo esperamos que la crisis intensifique la inversión en la transición hacia las energías renovables, ya que el aumento de los precios de la energía y el temor a la seguridad energética se suman a las preocupaciones climáticas existentes”.
Pixabay CC0 Public DomainSergey Pesterv. Sergey Pesterv
Sumándose a la iniciativa de los principales proveedores de índices de renta variable tras la invasión de Moscú a Ucrania, como MSCI, S&P Dow Jones Indices, FTSE Russell y Stoxx, JP Morgan ha anunciado que Rusia quedará excluida de sus índices de renta fija a partir del 31 de marzo. Desde el 1 de marzo, JP Morgan había puesto a Rusia en vigilancia en sus índices tras las sanciones impuestas al país.
El índice de bonos de mercados emergentes (JPMorgan Emerging Market Bond Index, EMBI) denominado en divisa fuerte es un índice de referencia para medir la rentabilidad total de los bonos gubernamentales y corporativos internacionales emitidos por países de mercados emergentes que cumplen requisitos específicos de liquidez y estructura, así como su homólogo de deuda corporativa emergente (JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index, CEMBI) gozan de un amplio seguimiento en el mercado. Además, JP Morgan tiene el índice de referencia GBI-EM para la deuda local en divisas emergentes y el índice JSEG que se rige por factores medioambientales, sociales y de gobernanza.
Según el comunicado emitido por JP Morgan, Rusia quedará excluida de los índices del EMBI, incluidos los subíndices de grado de inversión y de otros segmentos de crédito. Además, los bonos rusos denominados en moneda local se excluirán de los índices GBI-EM y los intereses devengados por dichos bonos se pondrán a cero y se suspenderán a partir del 7 de marzo. A su vez, Rusia y Bielorrusia quedarán excluidas de los índices JESG EMBI, JESG GBI-EM y JESG CEMBI, índices que siguen los criterios medioambientales, sociales y de gobernanza corporativa (ASG).
Rusia constituye el 0,83% del JPMorgan Emerging Markets Bond Index, que cuenta con unos 415.000 millones de dólares en activos. A su vez, representa un 1,84% y un 0,66% de los índices Global Bond Index-Emerging Market y Corporate Emerging Market Bond con 245.000 y 140.000 millones de dóares asignados a valores rusos respectivamente.
Es poco probable que la exclusión tenga un efecto sobre el valor de los índices. La ponderación de Rusia en los principales índices de mercados emergentes sufrió un fuerte golpe tras la imposición de sanciones a raíz de la anexión de Crimea por parte de Moscú en 2014. Posteriormente, la ponderación se recuperó un poco, para volver a caer este año con la fuerte escalada de las tensiones en torno a Ucrania en las últimas semanas.
El Índice JPMorgan Emerging Market Bond Index (EMBI) se formó a principios de los años 90 tras la emisión del primer bono Brady y se ha convertido en el índice más publicado y referenciado de su clase. Más recientemente, J.P. Morgan dirigió a los inversores hacia los tipos locales de mayor rendimiento con el lanzamiento de las series Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) y Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI), que se han convertido en el nuevo estándar para los índices de referencia del mercado local y de los mercados emergentes corporativos, respectivamente. Además, existe una cobertura específica por regiones a través del Russia Bond Index (RUBI).
Los inversores fueron alertados de la posible exclusión el pasado fin de semana, cuando JPMorgan envió una encuesta para solicitar la opinión de los inversores mientras se debatía la eliminación de la deuda rusa.
Este proceso es habitual, ya que los proveedores de índices se resisten a crear impactos no deseados en los numerosos fondos de inversión que siguen directamente sus índices de referencia, pero suele llevar meses.
A principios de este mes, JPMorgan había puesto los bonos rusos en sus índices bajo revisión para su posible exclusión. Es poco probable que Rusia pueda reincorporarse a estos índices en un futuro próximo, incluso en el caso de que se produzca un alto el fuego y se eliminen las sanciones, dijeron las personas familiarizadas con el proceso.
