Dos meses después del acuerdo establecido entre Argentina y el FMI, los activos locales no logran despegar. El país no muestra mejoras en sus fundamentales y sigue esperando una confianza que no aparece, señala en un informe la firma argentina Cohen.

El gasto público no ha dado señales de moderación mientras el déficit fiscal sigue subiendo y la necesidad de asistencia del BCRA sigue subiendo. La inflación se aceleró, mostrando durante dos meses consecutivos una subida de más del 6% mensual.  

El mercado cambiario está más relajado por la mayor liquidación del agro, pero las reservas internacionales netas no aumentan. Si bien el tipo de cambio oficial aceleró su marcha, sigue muy por debajo de la inflación e incrementa el atraso cambiario. Mientras tanto, la política monetaria continúa con un sesgo expansivo debido a las mayores transferencias al Tesoro, y con ajustes en las tasas de interés muy por debajo de la inflación y de la devaluación. En este contexto, el riesgo del país volvió a subir, el Merval ajustó y los únicos activos que se destacan son los ajustables por inflación y por tipo de cambio oficial.

Las cuentas públicas empeoran mientas los recursos fiscales no cejan en su deterioro. El resultado fiscal de marzo marcó un déficit primario de $99.800 M (+34% i.a.) y un déficit global de $172.000 (+47% i.a.). Si bien los ingresos totales subieron más que el gasto primario (92% i.a. vs 85% i.a.), esto obedeció al aporte de otro tipo de rentas, principalmente las provenientes de las colocaciones sobre la par que realizó el Tesoro, mientras que los ingresos tributarios crecieron 64% i.a.

Dentro del gasto primario, todos los rubros marcaron una fuerte aceleración y subieron en términos reales, entre los que se destacon, como era de esperar, los subsidios económicos, que tuvieron una expansión de 235% i.a. (120% real), y las transferencias a provincias, que aumentaron 116% (40% real).

Con este resultado, el 1Q22 cerró con un déficit primario de $193.000 M (0,3% PBI, vs 0,.19% PBI en el 1Q21) y un déficit global de $460.000 M (0,8% PBI, vs 0,5% PBI en el 1Q21). Si bien se cumplió con la meta con el FMI, que limitaba el déficit primario a 220.000 millones de dólares, esto fue logrado gracias al aporte de las rentas de propiedad que, de excluirlo, se llegaría a 0,8% PBI, 0,3 pp más que en el 1Q21. Pese a estos resultados preocupantes, el gobierno anunció un nuevo aumento de gastos de un valor de 0,3% del PBI. 

El ritmo inflacionario aumenta. Los niveles del mes de abril nos sorprendieron negativamente, no sólo por el resultado final sino, también, porque volvió a superar ampliamente las expectativas, síntoma de que el proceso inflacionario ingresó en una etapa de mayor incertidumbre y volatilidad. El IPC Nacional subió 6,0% m/m (102% anualizado), acumulando en los primeros cuatro meses del año un alza de 23% (88% anualizado), y del 58% respecto a abril del año pasado, el más alto desde 1992. La expectativa del mercado volvió a quedarse corta, tal como ocurrió en marzo, cuando el dato final quedó casi 2 pp por encima de la estimado. Peor aún, el IPC core – que excluye bienes y servicios regulados y estacionales – marcó un alza de 6,7% (118% anualizado), promediando 5,9% (99% anualizado) en los últimos 3 meses, lo que refleja que la dinámica de la inflación sufría esta vertiginosa tendencia ya en los momentos previos a la guerra.

Las expectativas para mayo no mejoran, pues se espera una nueva tanda de ajustes de precios regulados y, con la inflación core muy elevada, todo apunta a un alza en torno al 5%. De esta manera, aún si el gobierno lograse bajar la dinámica del IPC al 4% m/m hasta fin de año, 2022 cerraría con una subida del 70%, la más alta desde 1991.

En plena temporada alta de liquidación de agro-dólares, el mercado cambiario transita el mejor mes desde julio del año pasado y el BCRA puede comprar divisas. Sin embargo, dado el incremento que se viene registrando en la demanda de divisas (se destacan los pagos de importaciones de energía y de tarjetas de crédito), el ritmo de compras viene siendo menos intenso de lo que se esperaba. Concretamente, en las primeras dos semanas de mayo acumuló compras netas por USD 540 M, siendo el mejor mes desde julio del año pasado, aunque quedando cada vez más lejos de mayo de 2021, cuando en las primeras dos semanas había comprado USD 1.360 M, y USD 2.10 M en todo el mes.

Con esta performance, y considerando los pagos netos de deuda realizados a organismos internacionales, el stock de reservas internacionales se mantiene en torno a los 3.100 millones de dólares, lo que pone una luz amarilla a la meta con el FMI, que apunta a un stock bruto para fin de junio de 6.300 millones de dólares. Es probable que, para este objetivo, el gobierno logre una nueva ayuda del FMI, a partir del Fondo de Resiliencia para el cual a Argentina le corresponderían cerca de 1.300 millones de dólares.

Si bien el BCRA viene acelerando la devaluación del tipo de cambio oficial (de 2% en enero a 3,5% en abril, mientras que en mayo se encamina a cerrar con un alza promedio de 3,9%), lo hace por debajo de la inflación. Al mismo tiempo, la apreciación del dólar a nivel global, especialmente frente al real brasileño, que quebró la tendencia bajista que había marcado hasta marzo, le da un nuevo golpe al Tipo de Cambio Real Multilateral, que en la primera quincena de mayo marcó una caída de 1,5%, acumulando en el último año una pérdida de casi 20%. 

Conocido el dato de inflación, el BCRA decidió subir en 200 pb la tasa de política monetaria. Siendo la quinta suba que realiza en el año, la tasa de Leliq asciende al 49% de TNA (TEA 61,8%, que equivale a una tasa mensual del 4%). La tasa de plazo fijo, por su parte, subió a 48% TNA (TEA de 60,1%), en tanto que la Badlar pasó a 46% de TNA (57,1% TEA). Pese a esta subida, las tasas siguen perdiendo contra la inflación: para los próximos meses las expectativas no bajan del 4% mensual y, para los próximos doce meses, el mercado viene corrigiendo las expectativas sistemáticamente al alza, previendo un piso de 65%.

Mientras realiza algunos intentos por contener expectativas, el BCRA volvió a acelerar los agregados monetarios, de la mano de la mayor asistencia al Tesoro. 

Según los analistas de Cohen, «la combinación de un escenario local y global de alta incertidumbre y volatilidad fue nociva para los activos argentinos, que no despegan e incluso alcanzan niveles mínimos desde la última reestructuración de deuda. Solo escapan a la tendencia general los instrumentos ajustables, principalmente al CER. Concretamente, en los últimos 30 días los bonos soberanos en USD tuvieron caídas en torno al 9% y el riesgo país volvió a superar los 1.900 pb. Ante esta suba, el Merval en moneda local subió 1,2% en los últimos 30 días y 4% en lo que va de 2022, aunque medido en USD CCL la caída llegó a 11% en el mes y perdió todo lo que había ganado en el año».

En cuanto a los bonos en moneda local, pese al mejor desempeño del mercado de cambios, los bonos dollar linked recuperaron terreno, al marcar un alza de 6%, aunque en las últimas jornadas se estabilizaron, acumulando en lo que va del año una ganancia de 13,8%. Los bonos ajustables por CER, por su parte, se movieron al ritmo de las estimaciones de inflación de abril y, una vez conocido el dato, volvieron a ser los más demandados, con ganancias de 5,3% en el último mes y de 25% en lo que va del año.

Con tasas de interés que van por debajo de la inflación y de la devaluación, los bonos a tasa fija tuvieron el peor desempeño, al marcar un alza de apenas 1,2% en el último mes y de 12% en lo que va del año.