Christine Lagarde, presidenta del BCE, fue ayer muy clara: “No hemos terminado”. Lagarde insistió en que harán lo que tengan que hacer para cumplir con su trabajo, la estabilidad de los precios. Sin embargo, y pese haber realizado una subida de tipos sustancial, las gestoras internacionales analizan y debaten sobre si la presidenta podría haber suavizado levemente su tono ante la ralentización de la economía y el mayor riesgo de recesión. Según sus valoraciones, la clave está en lo que no dijo. 

“El BCE subió los tipos de interés en 75 puntos básicos hasta situarlos en el 2%. A pesar de que la decisión se sitúa en línea con lo esperado, el movimiento inicial del mercado fue un repunte de los tipos a consecuencia de los nuevos matices en la hoja de ruta de subidas del BCE dando lugar a una interpretación menos agresiva por parte de los mercados”, señala Elizabeth Geoghegan, Fixed Income Portfolio Manager para Mediolanum International Funds (MIFL). 

Según valoran desde Generali Investments, la respuesta del mercado fue muy moderada, con una caída de los rendimientos y del euro y un estrechamiento de los diferenciales de los bonos no básicos de la zona del euro, probablemente debido a la evaluación más cautelosa de las perspectivas de los tipos. “De hecho, justo después de la reunión, el mercado ha descontado algunas subidas de tipos, con un tipo de interés implícito que ya no supera el 2,5%. Pero dudamos de que haya descontado aún el próximo efecto de la QT debido a la falta de información. En general, los riesgos para las perspectivas de tipos del BCE parecen ahora más equilibrados”, indica Martin Wolburg, economista senior de Generali Investments.

En opinión de Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, en el lado dovish, el BCE señaló que ya se han hecho «progresos sustanciales en la retirada de la acomodación de la política monetaria», pero insistió en que aún queda trabajo por hacer. Además, expresó más preocupación por el crecimiento y los retrasos en la transmisión de la política que en reuniones anteriores. 

Tono más moderado: argumentos

Para Geoghegan, la conferencia de prensa agravó aún más las interpretaciones moderadas, o menos agresivas, de los mercados. “Lagarde insistió en los avances sustanciales que ya se logró al retirar las ayudas y se refirió a las diferentes encuestas sobre el debilitamiento del crecimiento, que indican que éste se deteriorará desde el cuarto trimestre hasta el segundo trimestre de 2023. El tono hawkish se mantuvo, centrándose en la inflación y las presiones de los precios, que son, tal y como afirmó Lagarde, evidentes en cada vez más sectores, y en la fortaleza de los mercados laborales. Sin embargo, estos comentarios y el compromiso de mantener un enfoque de reunión por reunión no fueron suficientes para revertir las reacciones iniciales del mercado. Los rendimientos se estabilizaron en los mínimos del día y el euro no logró recuperarse de la caída inicial hacia la paridad con el dólar”, comenta la gestora de carteras de MIFL.

Marilyn Watson, Head of Global Fundamental Fixed Income Strategy de BlackRock, también considera que el BCE ha modificado levemente su tono en torno a la orientación futura en el comunicado oficial, señalando que se espera un mayor endurecimiento, pero en un enfoque de reunión por reunión. “Durante la conferencia de prensa, la presidenta Lagarde hizo hincapié en el tiempo que transcurre entre las decisiones de política monetaria y los efectos posteriores en los datos económicos. En cambio, el BCE no anunció ninguna decisión en torno a las perspectivas de endurecimiento cuantitativo, manteniéndose sin cambios los actuales programas de compra de activos y de emergencia. Sin embargo, cabe destacar que el Consejo de Gobierno desveló cambios en los tipos de interés aplicados a sus operaciones de financiación a largo plazo con objetivo (TLTRO III) y que las reservas mínimas mantenidas por las entidades de crédito recibirán el tipo de depósito, no el de refinanciación. Lagarde señaló que el objetivo de estas medidas es liberar las garantías y reducir la liquidez”, explica Watson.

“Aunque el BCE reiteró su determinación de hacer frente a la elevada inflación y su previsión de nuevas subidas de tipos en el futuro, el tono de la conferencia de prensa fue más cauto y menos agresivo que en reuniones anteriores. De manera crucial, la presidenta Lagarde hizo hincapié en los riesgos a la baja de las perspectivas de crecimiento y en la mayor probabilidad de una recesión inminente, y reconoció efectivamente que el escenario de referencia ofrecido en septiembre parece ahora demasiado optimista”, señala Silvia Dall’Angelo, economista senior de Federated Hermes Limited.

Lo que faltó decir

Gareth Jandrell, gestor de fondos de M&G, reconoce que no es de extrañar que los mercados hayan interpretado la reunión de ayer como un giro de tuerca y que los rendimientos de la deuda pública hayan caído en respuesta. “Creo que existe un peligro real de que el BCE se vuelva demasiado blando, demasiado pronto, deshaciendo el trabajo que ha hecho hasta ahora para endurecer las condiciones financieras. A su vez, esto podría significar tener que subir durante más tiempo, lo que podría hacer que el ciclo de los tipos de interés se prolongue”, afirma.

En opinión de Pietro Baffico, European Economist de abrdn, tampoco debería sorprender que la presidenta Lagarde haya eviatdo comprometerse de antemano con el ritmo y la velocidad de las futuras subidas, lo que indica que aún queda camino por recorrer hasta la normalización de las políticas monetarias. Como ella misma dijo, dando deliberadamente la espalda a la forward guidance para continuar con un enfoque de reunión a reunión. 

Sin embargo, Veit destaca también aquellos mensajes en los que Lagarde no fue tan directa y transparente. “El BCE no proporcionó muchas orientaciones sobre el endurecimiento cuantitativo, pero insinuó que se tomarán decisiones en su próxima reunión de diciembre y tampoco dió muchas pistas sobre el posible destino de los tipos de interés, y se mantiene firme en el modo de reunión por reunión”, afirma. En este sentido, según el gestor, “el mercado ha descontado una subida de tipos de 25 puntos básicos como resultado del lenguaje algo más suave de ayer, y el tipo de interés máximo se sitúa actualmente en torno al 2,7%”.

Ulrike Kastens, Economist Europe para DWS, considera que otro de los temas que Lagarde evitó mencionar durante la conferencia de prensa posterior a la reunión fue del tipo de interés neutral. “A la vista de las elevadas tasas de inflación, no descartó la posibilidad de que el banco central tuviera que elevar el tipo de interés básico por encima del nivel del tipo de interés neutral para volver a alcanzar el objetivo de inflación del BCE. En cambio, no se pronunció sobre la magnitud del próximo paso de los tipos de interés en diciembre de 2022. Esto dependerá fundamentalmente de la profundidad de la recesión económica. Sin embargo, es probable que sea de al menos 50 puntos básicos”, argumenta Kastens.

Perspectivas para diciembre

La reflexión que hace Dall’Angelo es sencilla: aunque el camino está claro, sigue habiendo una gran incertidumbre sobre el destino. “En medio de la incertidumbre, el BCE conocerá su destino a su debido tiempo, en función de la evolución de la economía, de cómo reaccione ésta al reciente y brusco endurecimiento de las condiciones financieras y del retardo en la transmisión de la política monetaria”, afirma.

Por eso considera que, “a muy corto plazo, es probable que el BCE vuelva a subir los tipos en diciembre, a un ritmo más lento, quizá de 50 puntos básicos. Pero es poco probable que el BCE tenga que llevar los tipos a un terreno restrictivo, ya que la economía de la zona euro probablemente haya entrado ya en recesión, lo que pesará sobre las perspectivas de inflación. “Más bien, el BCE ha estado utilizando una ventana de oportunidad limitada para endurecer la política y probablemente se verá obligado a hacer una pausa hacia finales de año, cuando los indicios del daño económico de la actual crisis energética se hagan evidentes”, argumenta la economista senior de Federated Hermes Limited.

“La presión política también ha aumentado sobre el BCE, ya que algunos gobiernos de la UE temen cada vez más que un endurecimiento excesivo lleve a la economía a la recesión. Lagarde evitó verse arrastrada a debatir el punto de vista del gobierno, pero remarcó su enfoque en el mandato de estabilidad de precios. En lugar de ceder a las presiones políticas, pensamos que el BCE acabará por decidir una pausa en su ciclo de endurecimiento a finales del próximo año, después de que la probable recesión disminuya las presiones inflacionistas”, añade Baffico.

Desde Lombard Odier siguen manteniendo como escenario base que el BCE volverá a un ritmo más moderado de endurecimiento en diciembre, con una subida de 50 puntos básicos, y un tipo máximo del 2,25%, justo por encima del rango neutral estimado. Según explica Samy Chaar, economista Jefe de Lombard Odier, cuando los expertos del BCE actualicen sus proyecciones macroeconómicas en diciembre, esperan que rebajen aún más las perspectivas de crecimiento y que muestren que la inflación vuelve al objetivo del 2% del BCE en 2025. “Esto sería un argumento decisivo a favor de una pausa en las subidas de tipos en 2023 a niveles cercanos a los neutrales. La referencia de la presidenta Lagarde al desfase entre el endurecimiento monetario y su impacto en la economía será una parte importante de las futuras decisiones de endurecimiento”, concluye Chaar.