Aparte de haber provocado un drama humanitario, el conflicto entre Rusia y Ucrania podría costarle a la Unión Europea unos 300.000 millones de dólares, de acuerdo con la opinión de Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac. En otras palabras, provocaría un impacto negativo en el crecimiento económico de hasta un 2,5%. Sin embargo, Thozet es optimista y cree que, junto con los sectores asociados al cambio climático, las industrias que habían sido relegadas por la pandemia, como viajes o parques temáticos, volverán con fuerza.  

¿Cómo afecta a la Unión Europea las sanciones económicas impuestas a Rusia y las medidas de represalia adoptadas por este país?

Se verá afectada y de forma negativa. Hay tres canales principales. Uno es el shock en el comercio de productos básicos, de las materias primas, de la participación en las cadenas de suministro y el hecho de que estamos reduciendo nuestras exportaciones a Rusia. El segundo es el shock en términos de incertidumbre; todavía está por verse si habrá más sanciones. El tercero es el financiero. Si los emisores rusos incumplen, los europeos tenemos la mayor parte de la deuda. Es un shock muy asimétrico porque Europa es la economía más afectada del mundo, más que Asia y más que Estados Unidos. 

Antes de la crisis se esperaba un crecimiento del PIB europeo del 4,2% para este año. Sin embargo, en Carmignac estimamos entre un 2% y un 2,5% de impacto negativo en 2022. El coste incremental es de 300.000 millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 2% del PIB de la zona euro. 

¿Qué ayudará a no caer en la recesión? 

Lo único que evitará que las economías corran el riesgo de entrar en recesión es un mayor nivel de estímulo, para financiar los sobrecostes por los paros en la producción de gas, la aceleración de la transición energética, el gasto en defensa y la acogida de los refugiados. Hemos visto en Europa que se han realizado planes domésticos para ayudar. Por ejemplo, en España, se ha anunciado un plan de reducción del IVA del 21% al 10% en la factura de la luz. Otro estímulo también puede ser un mayor gasto militar, que supondría un 0,5% adicional del PIB al año. En tanto, la transición verde, es algo así como el 2,5% del PIB. Si se aplican estos estímulos, son medidas fuertemente reflacionarias. 

Otro factor importante para que la economía mundial no caiga en recesión es la evolución de China. China ha adoptado una combinación de políticas con un enfoque muy conservador tanto para lo fiscal como lo regulatorio. Además, el gigante asiático ha bajado los tipos de interés en el momento en que Estados Unidos los está subiendo. Las medidas relacionadas con el gasto fiscal que se implementen en Europa y China deberían ayudar.

¿A qué niveles podría llegar la deuda pública de la Unión Europea en el contexto actual? ¿Qué riesgos ve al respecto?

Diría que hay dos puntos diferentes en esto. De hecho, en términos de nivel de deuda no es un problema tan importante. La cuestión es el coste de resolver la deuda. La razón es que es la deuda de un país, no de un individuo. Por ejemplo, le pedí un préstamo al banco para pagar mi casa. Si dentro de 40 años voy a ver a mi banquero y le digo que necesito otros 100.000 euros para comprar una nueva casa, probablemente me diga que no, porque tengo una fecha límite. En cambio, si eres un Estado, no tienes estos límites. Así es que no se trata tanto de la cantidad de deuda, sino más bien de cuánto cuesta en términos de la tasa de interés de la deuda.

Entonces, ¿a qué nivel de tipos de interés es sostenible la deuda? depende de diferentes factores y para saberlo hay que realizar un análisis de sostenibilidad de la deuda. Uno de los factores que se analizan es el nivel de deuda en el pasado, el saldo primario, el stock de deuda, etc. Por lo tanto, si el BCE avanza en la normalización de su política monetaria, es probable que acompañe dicha medida con una serie de herramientas para poder ofrecer algún tipo de respaldo contra el aumento de los diferenciales. 

¿Qué le parece la idea de Macron de crear este fondo común para la deuda pública de la Unión Europea?

No lo digo porque viva en Francia, pero me parece una gran idea. Aunque creo que es un poco prematuro porque el umbral de dolor de Alemania parece ser más alto que el actual. Veremos cómo evolucionan las cosas. Si recibimos algún anuncio, sería probablemente en junio. Más allá de esto, la cuestión es, ¿en qué formato? ¿son préstamos o subsidios? (como hemos visto en las secuelas de la COVID). Si son préstamos, no se resuelve el problema de la deuda, ya que estás obteniendo un préstamo a un precio más barato, pero sigues trayendo más deuda. 

¿Cuáles son sus perspectivas de inflación y PIB para la UE este año y el próximo?

Nuestra expectativa es del 2,3% de crecimiento económico para 2022 y en torno al 2% para 2023. En tanto, la inflación media en la región debería estar en la zona del 6% – 7% este año, siempre que no se anuncien más sanciones, sobre todo con el riesgo de ver un embargo en el frente del petróleo y el gas ruso. Para el año que viene la previsión es un comodín, pero seguiría estando por encima del objetivo del 2% del BCE.

¿Cuánto más podría afectar la invasión rusa de Ucrania a los precios de la energía y el gas natural en Europa? 

Por ejemplo, si se produce un embargo, veríamos que los precios del petróleo y del gas se disparan con mucha fuerza y esto podría llevar a los mercados del petróleo a US $150-160 el barril.

¿Cree que la transición a las energías renovables va a ayudar a cubrir el mayor coste de las energías fósiles?

Creo que la transición hacia las energías renovables va a ser más rápida. Cuando se observa la evolución de los precios de las acciones de algunos valores de las compañías renovables, no somos los únicos que esperamos una aceleración en ese frente. En 2021 los precios de las materias primas subieron significativamente y los tipos de interés o las expectativas de inflación también subieron. El año pasado, además, tuvimos un rendimiento muy fuerte de las compañías petroleras y muy pobre de todas esas acciones renovables. Esto ha cambiado este año, ya que, a pesar de que los costes de las materias primas y los insumos son aún más elevados y los tipos de interés más altos, estas empresas están obteniendo mejores resultados.

Los tipos de interés altos no son buenos para las empresas de crecimiento visible de larga duración porque tienen un flujo de ingresos que se extiende durante un largo período de tiempo. Es decir, tipos de interés más altos significan que potencialmente les costará más en el futuro.

Por otra parte, está el tema de la inflación de las materias primas. Los precios del hierro y del cobre han subido, lo que significa que a las empresas les va a costar más construir parques eólicos, por ejemplo. 

Si colectivamente queremos ser menos dependientes de Rusia y menos dependientes de los combustibles fósiles para 2030 -que es el plan- costará el 2,5% del PIB. Es mucho. Por lo tanto, esto significa que hay que invertir y la plata tiene que venir de algún sitio. Durante las siguientes semanas veremos varias reuniones de las instituciones europeas en las que se compartirán las expectativas en términos de costes para acelerar esta transición energética. Dado que va a ser un coste elevado, será subvencionado y esto significará más inversiones y más estímulo fiscal. 

Powell ha dicho que la Fed estaría dispuesta a subir los tipos de interés en medio punto porcentual en mayo. ¿Debería el BCE seguir su ejemplo?

Sí, y puede que hagan 50 puntos básicos en mayo y 50 puntos básicos en junio incluso. En cuanto al BCE, esperamos que acelere la retirada de su programa de expansión cuantitativa y que suba los tipos al menos una vez este año

¿Y a finales de año? ¿Cuál es su expectativa para el tipo de interés de la Fed? 

Los mercados están valorando ya una senda de endurecimiento importante este año. Ocho subidas me parecen razonables. ¿Esperamos más? Probablemente no. Y seis u ocho meses es un periodo muy largo, más aún cuando potencialmente se van a subir los tipos de interés de esta forma brusca. 

Y cuando los tipos de interés a corto plazo son más altos que los tipos de interés a largo plazo, algunos actores del mercado esperan que la Fed realice subidas demasiado bruscas y que la economía no pueda digerirlos. Esto provocaría que se interrumpa la recuperación y potencialmente se desencadene una recesión. En ese contexto, podríamos ver algunas grietas en ciertas partes de los mercados de valores, así como en algunos mercados de crédito o en los mercados inmobiliarios. 

Dentro de la renta variable, ¿qué región o sectores cree que tendrán el mejor rendimiento?

Al analizar la sobreponderación que tenemos en un fondo de renta variable global, la principal la tenemos en China. En Europa sólo un poco y en EE.UU. estamos relativamente menos expuestos, pero en términos absolutos todavía tenemos una alta exposición en la región.

¿Continuará el reinado de la tecnología de Estados Unidos o estamos ante un cambio estructural?

Lo que nos gusta en el frente tecnológico son las empresas de software porque se benefician de toda la digitalización y de una fuerte inversión en la nube. Por ahora, sólo el 10% de las empresas y del gasto en TI se dirige a la nube, pero puede ser mucho más. Es una cantidad que esperamos que se multiplique por tres en los próximos cinco años. 

También nos gusta el sector de ciberseguridad, área que debería volver a ganar más tracción. La relación entre lo que cuesta luchar contra la ciberseguridad y lo que se invierte en ciberseguridad es un multiplicador de diez. Es decir, se invierte diez veces menos de lo que cuesta cada año. Una diferencia enorme. Así es que hay mucho que hacer ahí. 

En cuanto a la tecnología, nos parecen atractivos el consumo digital y los mercados emergentes. Algunos ejemplos son JD.com en China o MercadoLibre en América Latina.

Últimamente, y con razón, los mercados financieros han estado obsesionados por la inflación, obsesionados por los bancos centrales y ahora obsesionados por lo que está pasando en Rusia y Ucrania. Pero creo que si se toma un poco más de distancia, se pueden encontrar sectores que no reciben suficiente atención en este momento y que tienen un gran potencial. 

Por ejemplo, ya estamos en abril, el tiempo va a mejorar, el verano no está muy lejos y volveremos a viajar. Hemos aprendido a vivir con la COVID, la riqueza se ha acumulado durante los años de la pandemia y los consumidores se muestran dispuestos a gastar más en servicios. Esto significa que las empresas que están vinculadas a los viajes como Ryanair, Uber, Booking o compañías de parques temáticos de ocio, todas deberían beneficiarse de la reapertura de las economías. 

En cuanto a la renta fija, ¿cómo está la deuda con grado de inversión? ¿merece la pena los rendimientos que ofrece la deuda de alto rendimiento o, con tan poca visibilidad, es mejor mantenerse alejado de esta clase de activos?

Bueno, los mercados de renta fija están atravesando su peor periodo en la historia. Si miramos los índices de deuda soberana, han bajado entre un un 10% o más sólo este año, y los mercados de grado de inversión, han bajado un 2,5% aproximadamente. Es muy difícil absorber tipos de interés más altos y bajar los precios de los bonos, dado el nivel tan bajo de los rendimientos. 

Si hago un análisis pesimista, previendo que la guerra va a continuar y que la inflación se mantendrá alta, los diferenciales de crédito van a subir. Así es que la prima de riesgo asociada a la inversión en crédito también tendrá un alza. En cambio, si analizo desde un escenario positivo, proyectando que la guerra va a terminar mañana y que todo va a ir bien. Esto podría traducirse a que la perturbación de la cadena de suministro se mantendrá porque ya no vamos a importar el 40% de nuestro gas de Rusia. Pero ese sentimiento mejorará. Empujando los tipos de interés al alza.  

No obstante, los movimientos que hemos visto en las últimas semanas han sido muy fuertes. Cuando hay una crisis, todo el mundo está haciendo lo mismo, todos están reduciendo su exposición, lo que crea anomalías y dispersión. La gente vende todos los bonos o todas sus acciones en absoluto. Y cuando eres un selector de bonos o acciones fundamentales, puedes encontrar algunas grandes oportunidades. Daré dos ejemplos. Uno es el sector de la energía. Si miro a la empresa de energía total ENI en Italia, por ejemplo, los rendimientos de los bonos de energía actuales y los diferenciales de algunos instrumentos están en el mismo nivel que estaban justo después de la aparición de la COVID-19.

El segundo, es el sector bancario. Los bancos han sufrido mucho, sobre todo la deuda subordinada. 

Los mercados estaban preocupados por la exposición del sistema bancario a Rusia, pero de hecho, en Europa hoy, la exposición de dichos bancos a Rusia está muy por debajo de lo que era en el pasado. Los tipos de interés más altos son buenas noticias para los bancos porque significan márgenes de interés netos más altos. Si eres un banco central, no podrás producir gas o hierro, no puedes hacer mucho ante un aumento de sus precios. Pero lo que puedes hacer es apoyar al sistema financiero para asegurarte de que los bancos sigan prestando, que sigan ayudando a las empresas con las que trabajan. 

¿Han perdido más empresas el grado de inversión desde que comenzó el conflicto?

No he visto la evolución de los ratings, pero probablemente sí. Pero más que la calificación crediticia, hay algo que me parece bastante sorprendente y es que, de hecho, desde la crisis del COVID-19, hemos visto muy pocos impagos o empresas morosas y eso no es normal.

 ¿Cuáles son las razones de esto? 

La razón por la que hay menos impagos es la abundancia de capital. Tradicionalmente, los impagos funcionan en oleadas durante largos periodos de tiempo. Hay dos razones por las que una empresa entra en impago. Una es porque tienen un modelo de negocio horrible y ya no son viables. La otra es porque las empresas no tienen acceso al capital en el momento en el que lo necesitan. En el pasado, en periodos de recesión, de estrés, lo que ocurría es que si eras una empresa y estabas muy apalancado, necesitabas emitir deuda para financiarte. Si tienes que hacerlo en un periodo de estrés importante donde los costes de los intereses y el coste del dinero no es del 2%, sino que es del 15%, vas a entrar en default porque no vas a poder volver a emitir o reembolsar. 

La gran diferencia en el mundo en el que vivimos hoy en día es que hay mucho capital alrededor, como vimos durante la crisis del COVID-19. No obstante, en el futuro los bancos centrales van a ser mucho menos generosos. De hecho el BCE ha declarado que dejará de comprar bonos en el tercer trimestre de 2022. 

No me sorprendería que viéramos que las tasas de impago suben hacia algo que es más natural. De nuevo, no estoy diciendo que vayamos a tener una recesión, lo que digo es que la tasa de impago actual no es natural.

¿Cómo ve los bonos protegidos contra la inflación?

No somos positivos en cuanto al componente de tipos de interés de dicho instrumento. Así es que, si tuviera que comprar bonos ligados a la inflación, preferiría comprar sólo el componente «breakeven» de la inflación. Hoy en día, creo que hay más valor en la compra de sólo breakevens de inflación o en la implementación de algunas posiciones cortas en los tipos de interés. Creo que es una mejor manera de beneficiarse de este entorno de inflación y de tipos de interés altos que comprar bonos ligados a la inflación, porque, de hecho, cuando se compran estos bonos, se hace con la expectativa de que los tipos reales seguirán bajando y estamos a punto de ver que estos últimos suben. 

¿Dónde ve valor en la renta fija?

En el sector energético. Deuda subordinada en el sector bancario. Mercados emergentes.  Brasil podría ser una buena oportunidad. América Latina parece un área donde hay un valor decente. Nos gustan los países de Europa del Este, es decir, Rumanía, por ejemplo.