La campaña de resultados avanza y ya son 200 las empresas componentes del S&P 500 que han publicado su desempeño para el primer trimestre. La evolución de las ratios de porcentaje de compañías que baten estimados de BPA (80%) y de sorpresa en BPA (6%) se mantiene muy próxima a las medias de los últimos años, y las guías de cara al resto del ejercicio, de momento, han sido mixtas con sesgo hacia el conservadurismo.
Los resultados del miércoles por la noche, no obstante, podrían marcar un punto de inflexión para el sector tecnológico (al menos temporalmente), que coincidiría con el reciente retroceso de las rentabilidades en el tramo largo de la curva. QCOM, NOW y UPWK comunicaron buenas noticias tanto para el trimestre como para el resto de 2022, pero donde la reacción del mercado contiene información realmente de valor es en el ámbito del subsector de Social Media & Internet: ni FB, ni PINS, ni PYPL mostraron cifras que permitan a los gestores despejar las dudas. No obstante, los tres están subiendo en el after-hours de forma saludable, lo que sugiere que es probable que el listón para este tipo de acciones esté lo suficientemente bajo como para que comunicados mediocres puedan despertar reacciones optimistas en lo que a precios se refiere.
A pesar de ello, los objetivos que maneja el mercado en lo que respecta a crecimiento económico y de beneficios por acción muy posiblemente continúen siendo revisados a la baja.
En base a nuestra modelización de ISM manufacturas, que incorpora series anticipatorias de este índice, a finales de año podríamos estar manejando registros próximos a 50, la barrera entre la expansión y la contracción en actividad industrial. La correlación del ISM con la tasa interanual de crecimiento en BPA nos permite, a través de una regresión, estimar que un índice de gerentes de compra en 50 equivaldría a un porcentaje de incremento en beneficios de aproximadamente un 3%.
Dando por válida la proyección de un ISM en 50 a finales de año, podemos calibrar nuestro modelo de beneficios por acción asumiendo que sus componentes -que están girándose desde lecturas que marcan pico de ciclo- se aproximan a sus tendencias históricas. Esta aproximación tiene sentido en el contexto de un ciclo que ha entrado ya en su fase de desaceleración, que avanza con rapidez. En base a nuestros cálculos, que tienen en cuenta entre otros el mercado laboral, el de materias primas o la actividad industrial y la estructura de la curva, esta reversión a la media justificaría un aumento en BPA de 6,1%. Por su parte, el mercado está en 8,3% (bottom up), y en 10,3% top down, y también en +10% para 2023.
Aunque el mercado continúa defendiendo desde enero incrementos en ventas y beneficios en cada uno de los trimestres que nos restan este año, el riesgo por lo tanto es a la baja en estimados de consenso, algo que viene anticipando el ratio de revisiones al alza vs. revisiones a la baja (que acentúa su tendencia negativa). En la misma línea, y enlazando con nuestro análisis basado en las señales del índice ISM y sus componentes, la serie de pedidos e inventarios apunta -como venimos explicando en entregas anteriores- a una compresión en márgenes operativos.
A pesar de todo, y metiendo en la coctelera la buena salud del consumidor estadounidense (que, incluso con el deterioro en encuestas de confianza, todavía puede disfrutar de un exceso de ahorro próximo a los 2 billones de dólares y de la tranquilidad que proporciona tener el precio de sus inversiones financieras y residenciales cerca de máximos) y un PIB que, aunque revisado, continúa siendo superior a tendencia, un aumento en beneficios de +6% – 8% sobre objetivos de múltiplo P/E calculados en 18,5x justificaría niveles de S&P 500 muy próximos a los que ahora nos encontramos.
Esas mejores sensaciones respecto al segmento de tecnología que comentamos más arriba, además de un mercado que roza el pesimismo (como observamos en las gráficas de ratio put/call y de sentimiento AAII) y que está de nuevo en sobreventa técnica, podrían ser la base de un rebote táctico hacia la parte alta del rango de trading en el que viene operando el índice estadounidense (4.600 – 4.200) desde enero.
A corto plazo, algunas de las nubes que no nos dejan ver el horizonte podrán levantarse. En un par de semanas habremos prácticamente concluido con los anuncios corporativos de este trimestre, habremos constatado los 0,5% de subida de la Fed y sabremos si efectivamente hemos hecho pico en la serie de inflación. Sin entrar en pronósticos respecto a la guerra en Ucrania o los confinamientos en China, lo cierto es que los efectos base (y un barril de petróleo que ha descendido desde 120 hasta 105 dólares) pueden traer cierta relajación en el ámbito de la inflación.
Las mayores tasas de crecimiento intramensual en el IPC subyacente de EE.UU. (las barras verdes que destacan en la gráfica de abajo) saldrán del cálculo en abril, mayo y junio, respectivamente, aumentando la probabilidad de sorpresas positivas para estas publicaciones (IPC EE.UU. abril 11/5). Como podemos observar en el panel inferior de la gráfica, el último dato intermensual se ha vuelto a aproximar a la media de 0,2%. De mantenerse aumentos mes a mes de entre 0,3% y 0,4%, en diciembre nos situaríamos en un IPC subyacente de 4% -5%.
Por último, al cruzar hacia la segunda mitad del año, gestores y estrategas abrazarán la referencia de BPA 2023. El cálculo ponderado 2022-2023 restará aproximadamente 0,8x al P/E Forward llevándolo cerca de las 17,3x.
No hay que olvidar, no obstante, que se trata de oportunidades de corto plazo: el ciclo va agotándose rápidamente y es complicado que el mercado pueda marcar y mantener nuevos máximos. Entornos de sentimiento más optimista pueden resultar en oportunidades de reposicionar la cartera para lo que viene.
