Turno para el Banco Central Europeo (BCE), que comienza hoy su primera reunión de 2023. El mercado calcula que el BCE llegará a una tasa terminal cercana al 3,5% durante el verano, por lo que ahora encajaría una subida de 50 puntos básicos (pb). “Ha subido su tipo de facilidad de depósito 250 p.b. en 2022, desde el -0,5% hasta el 2% actual. El escenario base del mercado es de una subida adicional de 50 p.b. en la reunión de febrero, ralentizando el ritmo de 75 p.b. anteriores, y realizando otra en marzo y otra en mayo, para después ralentizar adicionalmente el ritmo de las subidas”, apuntan desde A&G.

Aunque el BCE tenga el mismo empeño que la Fed por dominar la inflación, ni los resultados ni el contexto es exactamente igual. Aunque la inflación general de la zona euro lleva dos meses consecutivos ralentizándose, en gran parte debido a los efectos de base negativos de la energía, la inflación subyacente de la región aún no ha mostrado signos convincentes de recuperación. En concreto, en diciembre, la inflación subyacente de la zona euro se situó en el 5,2% interanual.

Además, según añade Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, el BCE sigue preocupado por la dinámica salarial, la política fiscal y las condiciones financieras basadas en el mercado. “Tras alcanzar un máximo en 2023, el BCE sigue esperando que el crecimiento de la remuneración por asalariado se sitúe en el 3,9% interanual en 2025, muy por encima de su media a largo plazo del 2,1%. Se considera que la política fiscal no está suficientemente orientada, y las condiciones financieras basadas en el mercado podrían seguir animando al BCE a mantener su postura de línea dura, sobre todo porque el mercado prevé recortes de tipos ya en el segundo semestre de este año”, argumenta Veit. 

En opinión Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, dado que la inflación subyacente no muestra signos de desaceleración, los salarios mantienen una tendencia al alza y las expectativas de crecimiento se revisan al alza, no hay duda de que el BCE situará los tipos de depósito en el 2,5% el 2 de febrero. 

Por último, según cree Karsten Junius, economista jefe de J. Safra Sarasin Sustainable AM, el BCE también vigilará de cerca el riesgo de fragmentación cuando endurezca aún más las condiciones de financiación. “Observamos que los diferenciales periféricos son hoy inferiores a los de mediados del año pasado y cercanos a su media quinquenal. Por lo tanto, no hay razón para ralentizar el ritmo de subidas de tipos dada la baja valoración de los riesgos de fragmentación”, añade.

Para  Franck Dixmier, director de inversiones global de Renta Fija de Allianz Global Investors, a corto plazo, el camino está claro:  las actas de la última reunión indicaban que el Consejo de Gobierno se había comprometido a subir los tipos 50 pb en las dos próximas reuniones de febrero y marzo, a cambio de una subida de 50 pb en diciembre, probablemente el resultado de un compromiso cuando los miembros más duros abogaban por 75 pb.  «Los mercados han tenido en cuenta estas perspectivas. Así pues, en la reunión del 2 de febrero, la atención de los inversores se centrará menos en la magnitud de la subida de tipos anunciada que en las indicaciones sobre su trayectoria en las siguientes reuniones. Los inversores esperan que se alcance un tipo terminal del 3,25% antes del verano. Esta expectativa para todo el ciclo de endurecimiento monetario parece demasiado moderada. Por lo tanto, esperamos una aclaración de Christine Lagarde, que debería mantenerse fiel al mensaje de línea dura lanzado desde hace semanas.  Debería reiterar que la inflación, especialmente la subyacente, sigue siendo demasiado elevada y reafirmar la absoluta necesidad de que el BCE siga actuando a lo largo del tiempo para reducirla a un nivel más compatible con su objetivo de estabilidad de precios», señala Dixmier.

50 pb de subida de tipos

Entonces, ¿qué podemos esperar? «El Banco Central Europeo (BCE) viene repitiendo que seguirá subiendo tipos, pero el mercado empieza a cuestionar esta afirmación. Aunque la inflación general se ha moderado gracias a la caída de los precios del gas, la tasa subyacente mantiene una trayectoria alcista. Además, el abaratamiento de la energía implica que la gente tiene más dinero para gastar y respaldar así un crecimiento que pierde fuelle. Lo más probable es que el BCE apruebe una subida de 50 puntos básicos esta semana y deje claro que aún no han acabado con las subidas», afirma Jon Day, gestor de carteras de bonos globales de Newton (parte de BNY Mellon IM).

Thozet coincide con esta visión: “La subida de 50 puntos básicos (pb) está telegrafiada en gran medida por su forward guidance, siempre y cuando se pueda confiar en ella. La cuestión clave no es si, sino cuánto durará este periodo de subidas de 50 puntos básicos. En nuestra opinión, es probable que Lagarde mantenga su postura de línea dura, teniendo en cuenta que la economía europea ha sorprendido al alza desde su última postura de 2022 y que las expectativas de dónde terminarán los tipos de interés en este ciclo de subidas han bajado, junto con las sorpresas a la baja en los precios del gas”. 

Es decir, a diferencia de las expectativas que existen sobre la Fed, en la zona euro no se espera que el ritmo de subida se ralentice pronto. “Es probable que se produzca otra subida de 50 puntos básicos en marzo, ya que el BCE tiene la intención de reducir la inflación desde los elevados niveles actuales. Los mercados prevén una subida acumulada de los tipos de interés de casi 150 puntos básicos a principios del verano y una pausa hasta finales de año. Sospechamos que el BCE reiterará su mensaje hawkish en febrero, ya que aún hay cierta incertidumbre sobre las presiones inflacionistas subyacentes y un cambio de tono influiría en la credibilidad del BCE y la inflación perdería su punto de apoyo”, apunta Annalisa Piazza, analista de renta fija de MFS Investment Management.

Para Mabrouk Chetouane, estratega jefe de Natixis IM Solutions, “la historia de la inflación en el Viejo Continente aún no ha terminado”, y eso condicionará todo lo que haga el BCE, tal y como ya ha advertido la propia Christine Lagarde. “Vemos difícil que los responsables de la política monetaria del BCE reconsideren antes de mayo las directrices de su política monetaria, establecidas en su reunión de diciembre pasado. Esa es la fecha más próxima en la que esperamos que reduzcan su ritmo de subidas y aumenten los tipos en 25 puntos básicos por última vez. Como resultado, esperamos que el tipo de refinanciación principal del BCE alcance un tipo terminal del 3,75% en mayo. Sin embargo, la continua resistencia macroeconómica y los probables efectos de la segunda ronda de la inflación mantendrán al BCE en guardia”, afirma Chetouane.

Más allá de la subida de tipos en sí, seguiremos de cerca otros dos acontecimientos, el BCE dará indicaciones sobre la senda de tipos más adelante en el transcurso del año. “Prevemos otra subida de 50 puntos básicos también en la reunión de marzo, para situar el tipo de depósito en su tasa terminal del 3%. Pero tanto vemos posibles varios escenarios como que se produzca una reducción en el ritmo para pasar a incrementos de 25 puntos básicos en esa reunión, como que se lleven a cabo subidas adicionales de tipos más adelante en el año, si la inflación subyacente sigue siendo persistente. Dicho de otro modo, actualmente existe una incertidumbre considerable sobre las perspectivas de la política monetaria”, apunta Paul Diggle, economista jefe de abrdn. 

La economista senior de Federated Hermes, Silvia Dall’Angelo, advierte del riesgo de que el BCE acabe endureciendo los tipos “en exceso”. En su opinión, “un plan fiscal plurianual dirigido principalmente a los miembros más vulnerables de la zona del euro y, más recientemente, la rápida reapertura de la economía china son fuentes de riesgo al alza para las perspectivas económicas de la zona del euro, aunque esperamos que las repercusiones mundiales de esta fase de la recuperación en China sean limitadas.

Por último, en opinión de Nadia Gharbi, economista para Europa y economista de Pictet WM, una lección de los últimos meses es que el compromiso en el BCE con una trayectoria de tipos con varios meses de anticipación puede generar confusión innecesaria y, a veces, desacuerdo entre sus miembros. «Estos desacuerdos pueden hacerse más visibles con los tipos de interés en territorio restrictivo a medida que la economía se desacelera y las presiones inflacionarias disminuyen.  Así que estimamos que dejará de comprometerse con una senda de tipos o tamaño de subidas más allá de marzo. La presidenta Lagarde puede insistir en que las decisiones dependerán más de los datos, especialmente la inflación subyacente (que aún no ha alcanzado máximo) y aumento salarial (que probablemente repunte más rápidamente este primer semestre). Los datos ayudarán al BCE a decidir lo restrictiva que debe ser su orientación. Nuestro escenario base es que aumentará la tasa de depósito al 3,5% para mayo, con posibilidad de que las subidas bajen a 0,25%», argumenta Gharbi.

Reducción del balance

Otro aspecto importante de la reunión de esta semana es que se espera que el BCE de detalles del programa de endurecimiento cuantitativo o quantitative tightening (QT). “De hecho, la reducción del balance podría dar que hablar. El BCE ha anunciado un ritmo de endurecimiento de 15.000 millones de euros al mes para empezar, pero aún no ha anunciado cómo afectará a los distintos segmentos del mercado de bonos y a los distintos emisores”, matiza el experto de Carmignac.

En este sentido, Germán García Mellado, gestor de renta fija A&G, considera que el mercado no espera grandes sorpresas. “En la reunión de diciembre ya detalló que la reducción de balance comenzará con menores reinversiones del APP a partir de marzo. Para esta reunión, debería detallar cómo irá reduciendo los subprogramas de compra de bonos y su composición por países, pero esto no debería tener un gran impacto en las valoraciones de los bonos”, matiza. 

La analista de MFS Investment Management coincide con estas previsiones y matiza: “No creo que haya más indicaciones sobre cómo continuará la QT más allá del segundo trimestre de este año. Prevemos que no se conocerán más detalles sobre la QT hasta marzo, cuando el BCE disponga de más datos sobre cómo serán las condiciones financieras de la zona euro con un endurecimiento adicional de la política monetaria”.