El mundo continúa en un estado de desequilibrio. Aunque la civilización moderna raramente ha encontrado equilibrio, el número de posibles resultados vinculados a los bancos centrales y su optimización del crecimiento futuro y a los líderes políticos navegando nuevas realidades nacionales e internacionales parece ser particularmente amplio. Esto hace que nuestro ritual annual de elaboración de previsiones sea más difícil. Nuestro pronóstico del año pasado de que el consumidor sería resistente y la inflación persistiría demostraron ser correctos, pero la aparición de un gran conflicto en Europa y la guerra declarada de la Reserva Federal a la inflación dejó fuera de lugar nuestro optimismo con el mercado. La subida de los tipos de interés y la perspectiva de una recesión no perdonaron ni a las acciones ni a los bonos y castigaron a las modas especulativas junto a los incondicionales de las blue chips. En 2022, el S&P 500 bajó un 18%, casi devolviendo el índice a su cierre de 2020.

La dirección de los mercados en 2023 y más allá depende en gran medida de obtener respuestas a tres preguntas: (a) ¿se contendrán los conflictos “caliente” y “frío” de Ucrania y Taiwán, respectivamente? (b) ¿puede la Fed devolver a la inflación al dígito bajo sin desatar una profunda recesión económica y de los beneficios? Y (c), dado que el contexto político-económico está alterado, ¿qué múltiplo deberían pagar los inversores por las acciones?  A pesar del sentimiento extremo, la volatilidad del mercado sigue siendo moderada, con rallies impulsados por los datos de inflación y las ventas puntuando lo que en general ha sido un descenso constante. Seguimos esperando un repunte del mercado (el llamado efecto enero) a medida que disminuye la venta de pérdidas fiscales.

La incertidumbre en los consejos y los elevados costes de financiación frenaron las operaciones y la ingeniería fiscal. La actividad de fusiones y adquisiciones se normalizó a niveles pre pandémicos, hasta un total de 3,6 billones de dólares en 2022, un 32% menos respecto a la actividad récord de 5,1 billones de dólares de 2021, excluyendo a las SPACs. La actividad tanto de los compradores estratégicos como financieros revivió a finales de año, al provocar las dislocaciones de los mercados la aparición de gangas demasiado tentadoras como para resistirse. Las carteras se beneficiaron de varios acuerdos, incluyendo la reciente adquisición de Swedish Match que ha completado recientemente Philip Morris International y la anunciada adquisición de Aerojet Rocketdyne (+20%) por L3 Harris Technologies, el segundo viaje al altar de Aerojet en muchos años.  Una serie de anuncios de spin-offs, incluyendo a Liberty Braves como una compañía respaldada por activos y a la cuarta escisión que implica a Madison Square Garden podría crear futuros objetivos de consolidación. Las industrias más activas fueron Tecnología (720.000 millones de dólares, o el 20% de la actividad total), Energía y Electricidad (13% del volumen total), e Industrials (12% del volumen de operaciones). El Private Equity aportó un 20% record de la actividad de M&A en 2022, al alcanzar un valor total de 785.000 millones de dólares. EE.UU. se mantuvo como destino principal del M&A, con un volumen de operaciones de 1,5 billones de dólares, o el 43% de los volúmenes mundiales, una proporción similar a la de 2021.

La contracción de múltiplos de las acciones, el ensanchamiento de los diferenciales de crédito y los tipos de interés al alza perdonaron a pocas clases de activos. Los convertibles se vieron atrapados en esta tormenta, pero hay algunos aspectos positivos para nuestro mercado. Específicamente, los convertibles batieron en rentabilidad a sus acciones subyacentes este año, participando solo en el 56% de las caídas.

El mercado de convertibles ahora está bastante orientado a la renta fija, con rentabilidades elevadas, primas elevadas y deltas bajas. Aunque no es el perfil típico de nuestro mercado, presenta una oportunidad única. A niveles actuales muchos convertibles deberían participar en muy poca caída de la renta variable de aquí en adelante. Ofrecen rentabilidades a vencimiento que en muchos casos superan el retorno anual esperado de nuestro mercado en el largo plazo. Algunas de estas emisiones están cotizando a rendimientos a vencimiento de doble dígito a pesar de los flujos de caja positivos y las oportunidades de crecimiento. Hemos visto algunas compañías que han afrontado las preocupaciones del inversor al emitir convertibles más manejables y recomprar o intercambiar algún porcentaje de su deuda existente.  Esto puede ser una transacción de crecimiento para la empresa y suele mejorar el crédito. Una de nuestras posiciones, Bandwidth, hizo una transacción como esta durante el trimestre fue uno de nuestros convertibles top como resultado. A medida que se Vuelve claro que una compañía no está en el camino hacia la bancarrota, los bonos se moverán al alza con independencia del precio de la acción. Esto es lo que llamamos una delta de crédito. Adicionalmente, en el caso de que una de estas compañías sea adquirida, los bonos se podrían vender a la par. Este sería un resultado muy atractivo para los bonistas. Seguimos buscando valor en esta área del mercado y hemos añadido una serie de estas emisiones a la cartera.

Después de que 2022 fuera un año de mínimos récord de emisiones, esperamos que el mercado primario se recupere este año. La emission que vimos en el cuarto trimestre se hizo con términos atractivos y esperamos que esto continúe porque hay un apetito significativo de los inversores en convertibles por nuevo papel. Creemos que muchas compañías han retrasado su llegada al mercado y que los convertibles les ofrecen una forma atractiva de añadir capital a bajo coste a sus balances, particularmente a medida que los tipos de interés suben y otras formas de financiación como el high yield se vuelven más caras. La emisión continua nos permite mantenernos al día y esperamos incorporar selectivamente nuevas emisiones a nuestra cartera para mantener el perfil de riesgo asimétrico que pretendemos alcanzar.