¿Puede el consumidor estadounidense desbaratar la política monetaria estadounidense? Hasta ahora, 2023 ha desafiado las expectativas de que unos costes de endeudamiento más elevados socavarían la disposición de los estadounidenses a gastar. En la reunión anual de banqueros centrales de Jackson Hole, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, subrayó que la fuerte demanda podría reavivar las presiones inflacionistas, lo que exigiría tipos de interés aún más altos. Las perspectivas económicas de EE.UU. parecen depender ahora del impacto de una política monetaria ya restrictiva sobre la demanda de los consumidores.

El crecimiento estadounidense desde el segundo trimestre parece único en un entorno mundial de ralentización. Esto puso al Sr. Powell en una posición difícil al pronunciar su discurso de apertura en Jackson Hole, Wyoming, el 25 de agosto. Por ahora, la resistencia del crecimiento estadounidense no está provocando un replanteamiento de la política de la Reserva Federal, ya que las restrictivas condiciones monetarias y financieras siguen haciendo mella en la economía. Sin embargo, ¿debería la Reserva Federal confiar en que el repunte del consumo no socavará el impacto de la subida de los tipos de interés?

El ahorro personal, que alcanzó su máximo durante la pandemia, unido a la caída del desempleo hasta 2023 y al aumento de los ingresos en términos reales, ha impulsado el consumo estadounidense desde abril de este año. Los salarios reales siguen subiendo, ayudados por el descenso de la inflación y los nuevos acuerdos salariales. 

Si el gasto de los consumidores se mantiene fuerte, es posible que veamos efectos secundarios sobre la inflación impulsados por la demanda. Ello pondría en entredicho la estrategia de política monetaria de la Reserva Federal, basada en el principio de «pico y meseta», ya que podría exigir tipos de interés aún más elevados. Tras situar los tipos de interés en el 5,5%, su nivel más restrictivo en más de dos décadas, la Fed planea mantener altos los costes de endeudamiento para frenar el crecimiento económico y los aumentos salariales. La Fed de Atlanta estima que el producto interior bruto (PIB) estadounidense sigue acelerándose y podría alcanzar un 5,8% anualizado, frente al 5% de mediados de agosto. El gasto en consumo personal del tercer trimestre y el crecimiento de la inversión interior privada también aumentarán, según la Fed.

Las fuerzas desinflacionistas de la oferta han quedado atrás

Los factores más importantes que impulsan la desinflación por el lado de la oferta han quedado atrás. La relajación de las presiones sobre la cadena de suministro y la caída de los costes de las materias primas y la energía han reducido la inflación subyacente de un máximo del 6,6% en septiembre de 2022 al 4,7% en julio de 2023. 

«Dos meses de buenos datos son solo el principio de lo que se necesita», dijo Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, en su intervención en la reunión anual de banqueros centrales en Jackson Hole, Wyoming, el 25 de agosto. «Puede que la economía no se esté enfriando como se esperaba», añadió, reiterando su mensaje de julio de que podrían ser necesarias más subidas de tipos para generar un periodo de crecimiento «por debajo de la tendencia» y menos ofertas de empleo con el fin de estabilizar los precios. 

Con la ralentización de las medidas de inflación subyacente en junio y julio, y unos tipos de interés de referencia ahora más altos que la inflación, la Fed puede justificar el mantenimiento de los tipos sin cambios en septiembre de 2023. Evidentemente, el trabajo de la Fed aún no ha terminado, y tiene previsto mantener los tipos altos hasta que la inflación alcance el objetivo político medio del 2%. 

Incluso si la subida de 25 puntos básicos de la Fed en julio resulta ser la última de este ciclo de política monetaria, eso no significa que estemos cerca de la primera bajada de tipos del banco central. Si la Fed mantiene los tipos en septiembre y noviembre, no esperamos un primer recorte antes de marzo de 2024, como muy pronto.

Más allá de algunos indicadores de consumo, otros datos económicos siguen sugiriendo que la economía se debilitará a medida que la inflación disminuya más lentamente, sin desencadenar una recesión profunda. Varios factores siguen sugiriendo que aún no podemos descartar una desaceleración, entre ellos una ralentización mundial desde China a Europa que inevitablemente debilita el comercio estadounidense.

El aumento de los costes de los préstamos ya ha frenado las partes de la economía estadounidense sensibles a los tipos de interés, es decir, todo lo que no está relacionado con el consumo. Los indicadores de actividad empresarial anticipan una mayor desaceleración después de que el sector manufacturero estadounidense se haya contraído todos los meses desde marzo de 2023, y de que haya aumentado la morosidad de los préstamos y las tarjetas de crédito. 

En segundo lugar, la curva de rendimiento sigue invertida, un precursor clásico de una desaceleración. Esto es visible en las normas de préstamos comerciales, que siguen siendo lo suficientemente estrictas como para indicar históricamente una recesión. Por último, la actividad del mercado inmobiliario se ha ralentizado, ya que los tipos hipotecarios han alcanzado máximos de dos décadas, a pesar de que la escasez física de viviendas sigue sosteniendo los precios de la vivienda, según Freddie Mac, una empresa hipotecaria patrocinada por el gobierno.

El «exceso» de ahorro se agota

No obstante, algunas presiones apoyan la perspectiva de una ralentización del gasto de los consumidores. La Reserva Federal de San Francisco calcula que en junio de 2023 quedaba menos del 10% del exceso de ahorro de los consumidores acumulado durante la pandemia de Covid. A las fuerzas que pueden frenar el gasto se añade el hecho de que en octubre se reanudarán los reembolsos de los préstamos estudiantiles. Hay 46 millones de titulares de deuda estudiantil pendiente en EE.UU., por un total de 1,77 billones de dólares, de los cuales unos 217.000 millones vencen anualmente. Aunque gran parte de esta deuda estudiantil está en manos de personas con rentas más altas capaces de hacer frente a los pagos, estimamos que puede reducir el crecimiento del gasto a finales de 2023, recortando hasta un 0,2% del crecimiento real del PIB en los últimos tres meses del año. 

Nuestro escenario central es que la inflación estadounidense se sitúe por debajo del 3%, con un crecimiento económico anualizado en torno al 1% que permita a la Reserva Federal mantener sus tipos de referencia en el 5,5%, antes de iniciar una serie de recortes que no comenzarían antes de marzo de 2024. Esto se calificaría claramente de «aterrizaje suave». 

Un poco menos probable, creemos, es un «aterrizaje forzoso» en el que la economía estadounidense vea cómo la inflación se asienta en niveles muy por encima del objetivo del 2%, lo que llevaría a la Fed a sofocar el crecimiento con nuevas subidas de tipos. 

Por último, no podemos excluir por completo la posibilidad intermedia de que la Fed mantenga estable su tipo de interés oficial mientras la inflación se asienta en niveles ligeramente superiores al objetivo. En un año de elecciones presidenciales, la Reserva Federal podría preferir que el crecimiento económico se mantuviera por encima de su tendencia a largo plazo para evitar desencadenar una contracción más profunda, a pesar del riesgo de que los consumidores reajusten sus expectativas a una inflación más alta durante más tiempo. 

Cualquiera que sea el resultado de estos tres escenarios, 2023 puede ser recordado como el año en que la única fuerza capaz de desechar el viejo adagio de inversión «no luches contra la Fed», resulta ser el consumidor estadounidense.

Tribuna de Samy Chaar, economista Jefe de Lombard Odier.