Las tasas de interés en Estados Unidos están en su nivel más alto en 17 años. Sin embargo, podría ser prematuro aumentar duración en los portfolios -un riesgo direccional- en un contexto dominado por factores técnicos más que por fundamentos. Así, la caja hoy ofrece una mejor relación riesgo/retorno -un sharpe ratio superior, más aún considerando la incertidumbre macroeconómica y la tensión geopolítica.

La curva de rendimiento todavía está invertida: las tasas de interés de los bonos de corto plazo son más altas que las tasas de los bonos largos. Esto es contrario a lo que se considera normal: en general, se asume que existe mayor incertidumbre en torno a la inflación y las tasas de interés en el largo plazo, por lo que los inversionistas exigen un mayor yield o rendimiento en los papeles de mayor duración.

Si la curva está invertida es porque los inversionistas perciben mayor incertidumbre y/o riesgo en el corto plazo. Por cierto, la inversión de la curva, desde 1950, anticipó cada recesión en Estados Unidos, y lo hizo entre 7 meses y 2 años antes que ésta se materializara.

Esta vez, la curva dio la señal de recesión, es decir, se invirtió, en abril de 2022, alcanzando un pico de -110 puntos en julio de este año (yield del bono de 10 años en 3,8%; bono de 2 años en 4,9%). A partir de agosto, comenzó un proceso de “des-inversión”, y actualmente la curva sigue invertida, pero significativamente menos: solo 29 puntos básicos.

Si bien las tasas de interés subieron a lo largo de toda la curva, no ha sido un desplazamiento paralelo: las tasas de largo plazo han aumentado más, lo que se denomina un “bear – steepening”.

Déficit fiscal y aumento de tasas

No es azar que las tasas de interés comenzaran a subir aceleradamente a partir de agosto, cuando Fitch hizo un downgrade a la deuda de Estados Unidos, aludiendo la sostenibilidad fiscal de largo plazo. Ciertamente, la resiliencia del empleo y el incremento reciente del precio del petróleo han incidido también, y de paso, han validado la postura hawkish de la Reserva Federal, que necesita asegurarse que recobró la credibilidad del mercado, un activo esencial para cualquier banco central. La Fed fue cuestionada cuando comenzaron las presiones inflacionarias y declaró que la inflación era transitoria.

Si el factor dominante en el alza reciente de las tasas de interés es el déficit fiscal de Estados Unidos, el nivel de deuda y el aumento en el costo de servir la deuda, el debate político en el Congreso no es alentador, menos con las perspectivas de quienes serían los candidatos a la presidencia el próximo año y considerando cuáles son sus predilecciones por gasto e impuestos.

Quizás de segundo orden, pero de carácter más bien estructural, esta el hecho de que China está disminuyendo su tenencia de bonos del Tesoro, como resultado de la tensión político-económica con el gobierno estadounidense.

GaveKal, una casa de estudios independiente, sostiene que China, al no renovar vencimientos en bonos del Tesoro, estaría acumulando inventarios de petróleo, lo que explicaría el alza de precios significativa en los últimos meses, que, por cierto, pone presión en la inflación de corto plazo.

¿Aterrizaje suave o recesión?

Las condiciones financieras se están volviendo restrictivas y la mayor carga financiera en el sector corporativo tendría un impacto en utilidades, lo que eventualmente terminará debilitando el empleo, una amenaza plausible en tiempos de automatización e inteligencia artificial.

Si el escenario central pasa de un aterrizaje suave (o soft landing) a uno de recesión, la Fed dará un giro, tal como sucedió en 1987; nos olvidaremos del “higher for longer” y comenzaría un ciclo de recorte de tasas.

Este escenario es plausible, pero no inminente. Por el contrario, las cifras de creación de empleo recientemente publicadas en Estados Unidos confirman una vez más la resiliencia de la economía.

El año pasado fue el peor en 70 años para el mercado de bonos en Estados Unidos, y con lo que ha acontecido recientemente, ya estamos hablando de los 2 peores años consecutivos en 150 años, de acuerdo a los datos proporcionados por el historiador británico Niall Ferguson en una columna de opinión publicada en Bloomberg.

El concepto que hoy domina para la trayectoria de tasas de interés es el “higher for longer”, por lo que no se esperarían ganancias de capital en el corto plazo, con factores de corto y largo plazo que continuarían presionando las tasas al alza.

La renta variable es sensible a la dinámica de tasas de interés, comenzando por las acciones de altos dividendos, que hoy tiene en los bonos del Tesoro un competidor directo, pero con menos volatilidad.

Más allá de esa categoría de acciones en particular, el equity risk premium -el premio por invertir en acciones por sobre la renta fija- está en su nivel más bajo desde la burbuja punto-com, lo cual simplemente refleja que el premio es bajo (no insinúa que una corrección en acciones esté ad-portas).

Con las nubes y vientos en contra para la renta fija y las acciones, la caja surge como una clase de activo razonable para enfrentar este periodo de turbulencia.

A diferencia de lo que sucedía en años anteriores, la asignación en caja no es sinónimo de una visión extremadamente negativa de la economía y de los mercados; es simplemente un refugio que ofrece yield, que se ubica en torno a 5% anual, dependiendo del instrumento, con opciones que van desde fondos de Money Market, pasando por T-Bills, hasta fondos de renta fija con duración máxima de un año.

Tribuna de opinión de Marco Antonio Pardo, Jefe de Soluciones Globales de Compass.