Aunque la atención de los inversores se centrará las próximas semanas en la campaña de publicación de resultados, esta semana estuvo cargada de noticias en el ámbito geopolítico.

En Asia, William Lai Ching-te (Partido Democrático Progresista, DPP) revalidó por tercera vez (como se esperaba) su título de presidente de Taiwán con un 40% de los votos. Mientras, el candidato más afín a los intereses chinos, Hou Yu (del KMT), se quedó en el 33,5%, calcando el porcentaje de voto que le asignaban las encuestas. El resultado del referéndum fue el pronosticado y, aunque la ventaja superó a las proyecciones, también se alejó de los 19 puntos que el DPP obtuvo sobre el KMT en los anteriores comicios.

En el contexto de un gobierno débil y dividido, mejora marginalmente la posición de los intereses de China al batir el KMT al DPP en el órgano legislativo (52 puestos para el KMT frente a 51 para el DPP, siendo la mayoría simple de 57 asientos), y ante la erosión de capital político por parte del partido vencedor respecto a los registros de hace cuatro años. Además, el partido bisagra (TPP) está más próximo al discurso del KMT, de forma que un 60% del voto popular taiwanés prefiere preservar el estatu quo que buscar la independencia.

Aunque este resultado no era el peor escenario para los mercados, es probable que China mantenga la presión dialéctica, comercial y la amenaza militar sobre Taiwán. Lai, tachado de separatista peligroso por las autoridades chinas, seguirá negociando alianzas estratégicas apalancándose en acuerdos de cooperación en el comercio de tecnología (semiconductores) con Estados Unidos. A su vez, China buscará debilitar aún más la posición del DPP de cara a las elecciones de medio mandato de 2026.

La gran incógnita estará en el resultado de las presidenciales estadounidenses en noviembre. Después del caucus en Iowa, parece bastante probable que Trump acabe siendo el candidato republicano. Su regreso a la Casa Blanca acabaría con la ambigüedad de Biden (que reconoce no apoyar la independencia de Taiwán), pudiendo utilizar su apoyo a Lai como arma de negociación con China.

Por su parte, en Oriente Medio continúan los ataques estadounidenses sobre intereses hutíes, con el objetivo de preservar la integridad de las rutas de transporte en el mar Rojo. Estos ataques podrían intensificarse si este artículo del New York Times está en lo cierto respecto a las capacidades militares de este grupo de insurgentes, que son, en cualquier caso, limitadas.

El índice compuesto de fletes mundiales de Drewry (WCI) muestra que el coste global del envío de mercancías por contenedor se ha duplicado. Casi dos tercios del tráfico que normalmente pasa por el canal de Suez parece haber optado por desviarse hacia rutas más seguras, pero también más largas, provocando una mayor escasez de capacidad e incrementando a la vez el coste del seguro de transporte.

Como observamos en el siguiente gráfico, el precio de traslado de contenedores para rutas muy alejadas de la zona de influencia de los hutíes (Los Ángeles – Hong-Kong en este ejemplo) han calcado este incremento, lo que nos hace pensar en una sobrerreacción. Es pronto para pronosticar si esta situación acabará complicando los esfuerzos de los bancos centrales por aterrizar los niveles de inflación, pero, en cualquier caso, merece la pena monitorear la evolución del WCI.

En este contexto, es poco probable que los precios del petróleo suban tanto como para poner en peligro la propuesta del aterrizaje suave. Los países afectados directamente por el conflicto (Israel, Gaza, Egipto, Líbano, Yemen, etc.) no son productores relevantes, la OPEP+ no parece interesada en aplicar nuevos recortes de producción que, de todos modos, se ven parcialmente compensados por los incrementos en la oferta de los países no pertenecientes a la OPEP (especialmente en EE.UU.). La demanda no sorprenderá positivamente en 2024 y Biden, que enfrenta elecciones presidenciales en noviembre y que sigue perdiendo adeptos según las encuestas, hará lo posible para contener la agresividad de Israel.

No obstante, el precio del barril seguirá siendo volátil. Israel está pivotando el foco del conflicto desde Hamás hacia Hezbollah (que tiene el apoyo de Irán) y se incrementan los riesgos de escalada.

Curiosamente, el índice de riesgo geopolítico global ha retrocedido las últimas semanas (línea azul en el siguiente gráfico), mientras que el precio de la onza de oro ha repuntado, intentando nuevamente superar el nivel de resistencia en 2.080–2.090 dólares.

El metal precioso acumula argumentos a favor, pero también en contra, de subidas adicionales. Su valor teórico en base a una regresión con coeficiente de determinación del 74% y que usa como variables independientes los tipos reales, el dólar y el volumen en millones de onzas compradas/vendidas por los dos ETFs más grandes del mercado, está cerca de 1.595 USD/oz vs. los 2.024 a los que cotiza.

Este diferencial puede deberse, en parte, al efecto sobre el precio del fuerte acopio de onzas por parte de bancos centrales fuera de la órbita de Estados Unidos (en concreto Rusia, que ya tiene un 40% del total de sus reservas en oro, o China, por ejemplo) a raíz de las sanciones impuestas por Occidente como respuesta al conflicto en Ucrania. Como muestran los gráficos de abajo, el ritmo de acumulación de oro por parte de esas naciones desde 2022 no parece sostenible y, de hecho, ha comenzado a moderarse. Aunque la diversificación de reservas desde el dólar continúe, la intensidad previsiblemente será mucho menor a la experimentada los últimos 18 meses.

Esto significa que, si la Fed finalmente no recorta a un ritmo igual o superior al que descuenta el mercado (1,4% – 1,5% este año desde 1,6% -1,7% hace una semana) o si la inflación se muestra inesperadamente más persistente, el precio por onza se verá amenazado. Es este sentido, por lo tanto (y como ya sucedió en 2022), es posible que, si el IPC vuelve a subir, el oro ofrezca una menor diversificación de la proporcionada en términos históricos.

Respecto al primero de los puntos, el mercado ha moderado sus expectativas de ajustes a la baja en el coste del dinero tanto en Estados Unidos como en Europa en respuesta a la publicación del IPC estadounidense, de las peticiones semanales de subsidio de desempleo o de los comentarios de Lagarde (que no anticipa bajadas hasta el verano), que están alineados con los del economista jefe del BCE o con los de Robert Holzmann en Davos.

Las posiciones especulativas en el mercado de futuros y opciones como porcentaje de interés abierto son altas y sugieren cierto agotamiento en la tendencia.

Las dos series con mayor incidencia en nuestro modelo de valor teórico para la onza son los tipos ajustados a inflación y el dólar, que mantiene una relación inversa con el precio del oro. La incertidumbre respecto a la futura cotización del dólar también supone un factor de riesgo. La caída en el índice DXY desde los máximos de octubre -que pone en valor las expectativas de recortes en 2024 que maneja el mercado- ha dado impulso al precio del metal amarillo, y la holgada victoria de Trump en Iowa empaña la foto en el medio plazo. La enorme relevancia política y económica que tendría una victoria de Trump en noviembre puede llevar al mercado a descontar ese escenario con rapidez, que a priori sería alcista para el dólar porque sería claramente bajista para el resto de las grandes divisas (como el euro, el yuan o el peso mexicano, por nombrar algunas).