Un paso hacia la moderación de una política monetaria restrictiva
| Por Romina López | 0 Comentarios
Esta semana los mercados de renta variable han registrado subidas, impulsados por una combinación de datos macro favorables que apuntan a un crecimiento razonable con menos inflación, e informes positivos de desempeño empresarial como los de Crowdstrike (CRWD) o SAP en su conferencia Sapphire en Orlando.
Como ejemplo, CRWD apacigua algo los ánimos después de las sorpresas negativas recientemente ofrecidas por otras empresas punteras en el sector de software (Workday, Salesforece, Shoppify, Intuit). SAP también se desmarca, confirmando cifras de ventas y beneficios para este año, aislándose aparentemente de los efectos de desaceleración económica, así como Foxconn o HPE -con revisiones al alza incluidas- o los constructivos comentarios del director financiero (CFO) de ASML. La rebaja de tipos de interés en Canadá también ha facilitado las subidas en mercados de acciones.
Sin ser la mejor referencia para pronosticar lo que pueda pasar con el dato de nóminas, el informe de empleo de ADP, que suma 152.000 nuevos trabajadores (frente a los 175.000 que anticipaba el consenso de analistas, y por debajo de los 188.000 registrados en abril) es otra prueba más de la tendencia hacia la desaceleración en la creación de empleo (después del ISM manufacturero y el índice de vacantes JOLT).
Como muestra de ello, la industria manufacturera eliminó 20.000 puestos de trabajo el mes pasado. Este comentario dentro del informe no deja lugar a dudas: «El aumento del empleo y el crecimiento de los salarios se están desacelerando de cara a la segunda mitad del año. El mercado laboral se mantiene robusto, pero estamos monitoreando focos de debilidad notables vinculados tanto a los productores como a los consumidores».
En la misma línea, la encuesta JOLTS declaraba que en abril se produjeron 8,059 millones de ofertas de empleo, por debajo de los 8,355 millones de marzo (estos 8,355 millones se revisaron a la baja desde los 8,48 millones), de los 8,88 millones de diciembre de 2023 y muy lejos del pico de 12,1 millones alcanzado en marzo de 2022. Aunque, como vemos en la gráfica, la cifra de ~8 millones todavía está por encima del rango de ~7-7,5 millones pre Covid, el mercado de trabajo se acerca muy rápidamente al equilibrio oferta y demanda (medido por el job-workers gap). Todo apunta a que las empresas han empezado a ser más selectivas en las contrataciones, pero aún no han comenzado con los despidos: esto es algo típico en la antesala de las recesiones. Las pymes, motor principal de contrataciones, están postergando ya sus planes de ampliar plantilla.
No obstante, las probabilidades se mantienen repartidas entre los escenarios de “goldilocks” o no aterrizaje, por un lado, y el de recesión, por otro, incrementando un posible error de cálculo por parte de los bancos centrales. Respecto al no aterrizaje, la escasa compensación que se demanda en Europa y Estados Unidos ante los riesgos de repunte en inflación asociados a esta hipótesis, parece que lo más razonable en este momento es estar cerca de neutralidad en lo que a duración se refiere. En Estados Unidos, la amenaza es, a corto plazo, mayor que en Europa, al estar operando la economía con output gap positivo (por encima de potencial). Como observamos en la gráfica, los swaps de inflación (sobre todo en EE.UU.) no contemplan un repunte inesperado en índices de precio.
A este lado del charco, el crecimiento en salarios negociados, el extra de ahorro del que ya no gozan las familias estadounidenses, pero sí las europeas, la mejora en la confianza o el repunte en actividad industrial redundan en esta amenaza, y así lo dejó de manifiesto el BCE en su reunión del jueves. Christine Lagarde cumplió con su compromiso recortando 0,25% sobre los tres tipos de referencia, pero con la otra mano ajustó al alza los objetivos de inflación general y subyacente más de lo esperado, tanto para este año como para 2025, evidenciando que la preocupación acerca de la persistencia de lecturas de precios por encima del objetivo puede afectar la toma de decisiones tanto del BCE como de la Fed.
En los últimos dos años, el gasto de los consumidores en la eurozona se ha visto impactado por la pérdida de poder adquisitivo consecuencia de la crisis energética y por el encarecimiento del crédito, resultado del ciclo de subidas de tipos. Ahora, con el efecto del recorte del 0,25% (¿0,25% más en septiembre?) abaratando los préstamos, el mejor tono en China y el precio del gas un 89% por debajo de los máximos de 2022 a pesar de la recuperación desde marzo, la narrativa podría dar un vuelco.
Y recordemos que en Estados Unidos el PCE de los últimos seis meses anualizados es aún de un 2,7%, por lo que es probable que haga falta un deterioro mayor a nivel macro para alcanzar el ansiado nivel del 2%.
Por eso la interpretación de este movimiento del BCE no es tan dovish como aparenta y debe ser entendida como un paso hacia la moderación de una política monetaria que se mantiene intencionadamente restrictiva, y que lo será más en términos reales en la medida en que la inflación pueda sorprender positivamente.
Tanto la Fed como el BCE son ahora más dependientes de la publicación de unos datos macro que en muchos casos presentan una fotografía anacrónica de la economía.
Y aunque la publicación de la encuesta ISM Servicios en Estados Unidos puede, en la superficie, ir en contra de las otras cifras que mencionamos más arriba -y que apuntan a un marco de desaceleración fuerte- o del ISM manufacturas, al mejorar en +4,4 puntos y entrar de nuevo en zona de expansión de actividad (53,8), el tono en los comentarios del informe señalan la incertidumbre en lo que respecta al negocio, la preocupación acerca del impacto del aumento de precios y la precaución a la hora de acometer nuevas contrataciones (el subíndice de empleo se mantiene en contracción).
La recuperación de la actividad industrial a nivel global que hemos disfrutado los últimos meses le debe mucho a la estabilidad del consumo en Estados Unidos. El subíndice de importaciones del ISM servicios cayó en mayo 10,8, hasta el 42,8, y el del ISM manufacturas también se frenó con respecto al registro de abril, poniendo en tela de juicio la sostenibilidad de esta mejora a nivel industrial.
Un enfriamiento en la inercia positiva en los PMIs coincidiría con pautas históricas. En Estados Unidos, la transición de suelo a pico en el componente de nuevos pedidos (ISM manufacturas) toma unos 18 meses. El mínimo más reciente fue alcanzado en enero del año pasado, de manera que estaríamos a punto de cerrar el ciclo.
