Foto: Rick Ligthelm. Fondos inmobiliarios europeos de deuda: un arsenal completo en medio de un campo de batalla cambiante
Los fondosinmobiliarios europeosde deuda han ido viento en popa en los últimos años. Sin embargo, un informe de Scope Ratings predice una tendencia a la baja. Así, aunque se espera que la demanda de fondos inmobiliarios se mantenga elevada e incluso aumente aún más, el incremento de la liquidez en los mercados de préstamos en el sector inmobiliario comercial europeo intensificará la competencia por activos, complicando encontrar activos adecuados que encajen con el perfil de riesgo-retorno de cada inversor. Para mantenerse delante de la curva, los fondos de deuda que invierten en activos inmobiliarios necesitan demostrar estrategias de financiación flexibles e innovadoras, así como solidez operacional para poder poner a trabajar el dinero de manera eficiente.
Este año 2015 está camino de ser un año récord para los fondos de deuda que invierten en activos inmobiliarios europeos, con el número de fondos y objetivo de capital crecientes y que a mediados de este año ya se situaba por encima del récord alcanzado en 2013. Con 53 fondos y un objetivo de capital agregado de 33.600 millones de euros a junio de 2015, el crecimiento de estos fondos ha mantenido este momentum desde finales de 2012. La positiva acogida del mercado a los fondos de este tipo también se refleja en los grandes volúmenes de colocacióndesde 2011, demostrando que los volúmenes reales son superiores a los niveles objetivos.
La creciente demanda de financiación alternativa y los cambios en el objetivo de préstamos de los fondos de deuda inmobiliarios ayudarán a dejar atrás la caída de las emisiones en 2014 y el capital previsto. Scope espera que el número de vehículos este año sea similar al del año pasado, pero con volúmenes de objetivos de capital notablemente mayores.
La demanda es elevada principalmente por dos razones:
Los inversores institucionales continúan buscando rentabilidad en un entorno de tipos de interés bajos.
Una enmienda favorable en el marco regulatorio para los inversores institucionales en Europa. En este sentido, destaca la fuerte demanda de las aseguradoras y fondos de pensiones alemanes debido a los cambios legales.
Esto ha acelerado las ratios de financiación de los fondos de deuda de activos inmobiliarios en Europa, pasando del 47% en febrero de 2014 al 86% en junio 2015.
. Mediobanca ficha al ex directivo de Goldman Sachs Gonzalo De Palacio Rodríguez
Gonzalo De Palacio Rodríguez empezó a trabajar en la italiana Mediobanca desde Madrid. De acuerdo con un memo interno conseguido por la agencia Bloomberg, el exdirectivo de Goldman Sachs está, desde este lunes, a cargo de asesorar a empresas financieras en España, Portugal y América Latina, reportando directamente a Francesco Canzonieri.
“Este nombramiento confirma el compromiso del banco con el mercado ibérico” detalló Mediobanca en el comunicado. Alberto Nagel, director general de la institución financiera, ha aumentado su plantilla en banca mayorista un 2% durante los últimos 12 meses, de los cuales casi una tercera parte se encuentran fuera de Italia.
Aproximadamente el 46% de los ingresos corporativos y en banca de inversión de Mediobanca son generados en el extranjero. Mediobanca es el principal banco de inversión en Italia y el pasado abril realizó su primera adquisición internacional desde su fundación en 1946, al comprar el 51% de Cairn Capital que tenía RBS.
Foto: Torres del Paine, Andes, Chile / Melenama. Azimut desembarca en Chile bajo el nombre de AZ Andes
En julio de este año, Azimut, gestora independiente italiana, se establecía en Chile bajo el nombre de AZ Andes, con el objetivo de dar servicio a inversores institucionales (principalmente fondos de pensiones) y a clientes de altos patrimonios, (family offices y multi-family offices) en Chile, Perú y Colombia.
La gestora, que ya cuenta con presencia en Latinoamérica a través de AZ Legan y AZ Futurainvest en Brasil y en Más fondos en México, repite en su nuevo proyecto chileno el modelo de asociación con un equipo de ventas local para la distribución de fondos de Azimut en el resto de América Latina. No descartando la posibilidad de convertirse en una gestora local, ni la posibilidad de una futura adquisición, para lanzar vehículos de inversión locales aprovechando los beneficios de la reforma fiscal a implementar en Chile en el año 2017.
“Con la llegada de AZ Andes a Chile, estamos cubriendo sustancialmente la región de Latinoamérica en el lado de la distribución, y con el tiempo, cubriremos la parte de producción, en línea con nuestro modelo de negocio”, comenta Pietro Giuliani, presidente y consejero delegado de Azimut Group.
Los fondos de pensiones de los tres principales mercados -Chile, Perú y Colombia- registran unos 281.000 millones de dólares en activos bajo gestión, mientras que el resto del sector de gestión de activos ronda cerca de los 860.000 millones. Una oportunidad única, que viene propiciada por el aumento de interés por las inversiones en activos internacionales, por parte del inversor institucional en la región andina, que busca diversificar su cartera con nuevas geografías y nuevas clases de activos.
Alessandro Citterio, socio fundador de Lanin Partners (2012) y director del área de desarrollo de fondos alternativos en Larrain Vial Asset Management (2007-2012), ha sido designado como consejero delegado de AZ Andes. Con anterioridad trabajó en Goldman Sachs, Credit Suisse, Nomura Securities y Bankers Trust.
“AZ Andes elige Chile para establecerse porque es el mercado más grande, con más oportunidades, donde tenemos más conocimiento y está más abierto al extranjero”, comenta Alessandro Citterio. “En Chile, los fondos de pensiones tienen alrededor del 80% invertido afuera, mientras que, en Perú es sólo el 50%. Podemos llegar a otros países de la región, porque varias de las administradoras que están en Chile operan en Colombia, y Perú, y probablemente se extienda la operación a Uruguay y Argentina”, concluye Citterio.
Foto: Bakoko. ¿Es positiva la depreciación de las divisas latinoamericanas para el empleo?
El incremento que se registró en el precio del dólar frente a las monedas latinoamericanas puede ser visto desde muchos puntos de vista, los más populares como una ganancia en términos relativos de nuestra competitividad internacional al volvernos, lógicamente, más baratos frente a los productos directamente manufacturados en economías como Estados Unidos.
Si bien eso es cierto, el mundo ha ganado en complejidad y la economía de texto, que antes daba cuenta de procesos relativamente simplificados, ya puede ser revaluada. Deben empezar a funcionar variables como los retornos esperados del capital internacional —los cuales han sido altamente crecientes en los últimos años—, que pueden tener impactos en otras variables económicas que tradicionalmente no eran sujeto de análisis ante una situación como la actual.
Vamos a lo que comentamos al inicio y volvemos después sobre lo que estoy afirmando. Ante una depreciación de la moneda local, la ganancia en competitividad llevaría a las empresas locales a vender más afuera, mejorando temas de empleo, entre otras cosas. Sin embargo, la revisión a la teoría tradicional que propongo es que, cuando las empresas tienen principalmente capital extranjero, cambia un poco ese precepto.
Una de las principales necesidades del capital es generar retorno, y en ese orden de ideas, las utilidades de la casa matriz son una necesidad imperante en ese retorno del capital. Y eso lleva a que en economías en desaceleración —en las cuales se vende menos— y con depreciación de la moneda, las utilidades remitidas en dólares deben disminuir (con los mismos pesos se van a comprar menos dólares, que es los que se giran al exterior).
Como esto lleva a un efecto cascada, el menor giro de utilidades impacta el desempeño de la empresa en el exterior; por lo cual la clave está en tratar de que la disminución de utilidades, medidas en dólares, sea lo menor posible. Así, las empresas locales deben ajustarse, y es probable que esto impacte variables como el empleo —por reducción de costos—, que según la teoría tradicional debería subir.
Esto es particularmente importante cuando se tiene en cuenta que si se observa de dónde provienen las ganancias de las compañías del S&P 500, cerca del 47% de la mitad de las compañías, provienen del extranjero. Claro, la teoría económica fue realizada, en su mayoría, cuando las ganancias eran casi que exclusivamente locales, pero en un mundo en el que esto ya es totalmente diferente, nuevas teorías deben empezar a surgir para incluir los avances que ha tenido el mundo real.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor y no reflejan necesariamente la visión de Old Mutual sobre los temas tratados.
Opinión de Manuel García Ospina, gerente de la Escuela de Planeación financiera y comercial de Old Mutual.
Foto: JimMullhaupt, Flickr, Creative Commons. Educación financiera: en busca de luz tras la tormenta
Desde siempre me han apasionado las historias de aventuras. Explorar lugares remotos, acechando los riesgos en busca de secretos ocultos, de tesoros por compartir que nos abran la mente a una nueva realidad. Y en esta búsqueda, encontrar el éxito inversor se presenta tan apasionante como dar con el arca de la Alianza.
Con frecuencia solemos hablar de los “mercados” como el ente intangible que movido por la codicia es el causante de gran parte de los males que nos rodean, cuando en realidad han sido los “mercaderes”, escudados en cierta incompetencia o vagando en la coartada de los conflictos de interés, los que han perpetuado las imperfecciones sesgadas del dinero fácil hacia la faz que menosprecia los riesgos. Y es en este punto cuando nuestra aventura deviene tormentosa por el desengaño de la indefensión.
A lo largo del tiempo, se han aceptado como verdades absolutas en el ámbito de las inversiones financieras ciertas creencias que han condicionado nuestra forma de actuar. Convicciones erróneamente centradas en encontrar respuestas, en lugar de en hacer las preguntas adecuadas. Tan sólo los inversores privilegiados suelen disfrutar de un asesoramiento personalizado y analítico, donde se pone en práctica uno de los grandes secretos de las finanzas: el de sabernos seres racionales antes que adivinos.
En un mundo interconectado, cada día son más las variables que interactúan unas con otras. La economía financiera, como ciencia social, se ve influenciada por ellas, pero la predicción de su comportamiento y evolución no puede ser definida por una fórmula exacta. Por tanto, lo único que podemos hacer es conocer cuáles son algunas de las más importantes, definir su ámbito de aplicación y exponer posibles escenarios de evolución en base a su definición e influencia. Hasta hace no mucho, el comportamiento financiero se creía regido por unas cuantas leyes y modelos cuya validez se consideraba irrefutable. Influjos como el efecto globalización o el behavioral finance, han derivado en relaciones cada día más complejas que han favorecido la aparición de nuevas teorías a tener en cuenta en el campo inversor. Consecuentemente, no se trata tanto de predecir el futuro sino de reaccionar a tiempo ante los factores que influyen en el valor de los activos financieros.
Desde que nacemos hasta el último gran viaje, en todos sus ámbitos, la vida se convierte en un camino de obstáculos, en un trayecto de cruces binomiales que marcarán nuestro destino. Del análisis de esas decisiones y de la adecuada valoración de sus riesgos dependerá que la travesía sea más o menos llevadera. En este recorrido, con frecuencia nos escudamos en actuaciones de terceras personas para justificar errores que, en última instancia, son responsabilidad nuestra. Por responsabilidad sostenible entendemos la aplicación de aquella conducta moral, más allá del paradigma financiero, que nos allana el camino para conseguir un desarrollo, bienestar y progreso viables y continuados en el tiempo. Como parte de esta responsabilidad, en el ámbito financiero e inversor, la educación representa a día de hoy un claro déficit que es necesario equilibrar. La falta de unos conocimientos mínimos impide, en muchos casos, el seguir una visión crítica a la hora de tomar decisiones analíticas. Y es que, si bien es cierto que con educación financiera no vamos a eliminar la incertidumbre, también lo es que la podemos acotar significativamente. Las finanzas pueden ser muy complejas, pero pueden llegar a ser entendibles y útiles si asumimos el reto de adentrarnos poco a poco en ámbito de influencia.
Decía Séneca que ni el mejor viento es suficiente si uno no sabe hacia dónde va. Hagamos que la educación financiera constituya el faro que guíe esta aventura. Sólo así podremos evitar el volver a tener esa sensación de que alguien decidió por nosotros, sólo así podremos recorrer el largo camino que nos queda para ver la luz después de la tormenta.
Óscar Bastanchury. Profesor del IEB y autor del libro “Tierra de Mercaderes”.
Aitor Jauregui, responsable de desarrollo de negocio de BlackRock en España, Portugal y Andorra, comenta los datos de septiembre en los ETPs mundiales.. BlackRock: "La industria de ETFs continúa encaminada a registrar un 2015 histórico”
En septiembre, la inversión mundial en ETPs alcanzó los 28.000 millones de dólares, lo que impulsó los flujos totales de inversión en estos productos hasta los 230.000 millones de dólares en 2015. El sector sigue encaminado a registrar un año histórico, según los últimos datos del ETP Landscape Report de BlackRock correspondiente a septiembre.
La inversión de septiembre se vio apuntalada en todo el mundo por los productos cotizados de renta variable estadounidense —que registraron unos flujos cinco veces superiores a los de agosto— y de renta variable japonesa, así como de deuda pública estadounidense. Los ETPs de renta variable europea, en su conjunto, siguieron captando inversión, aunque a un ritmo inferior que en los meses anteriores.
En Europa, la inversión en ETPs se ralentizó y alcanzó los 2.000 millones de dólares durante el mes: la menor cifra en lo que va de año. Los productos cotizados de renta variable europea en su conjunto captaron buena parte de los flujos de inversión, que se ralentizaron hasta los 1.700 millones de dólares, en comparación con los 4.600 millones de agosto. No obstante, esta reducida cifra de inversión no afectó al panorama general del año completo, dado que los flujos totales de inversión en 2015 se sitúan en los 60.000 millones de dólares, la cifra más alta registrada en septiembre desde 2008 hasta la fecha
“Al comparar el volumen de inversión en ETPs europeos y mundiales, descubrimos un robusto dinamismo continuado a escala mundial, no así entre los inversores europeos. En nuestra opinión, el motivo principal de tal divergencia de inversión radica en la decisión de la Fed de retrasar la subida de tipos en su reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) de septiembre. Esta decisión empujó a los inversores estadounidenses a apostar por su propio mercado de renta variable, a diferencia de Europa, donde el BCE se encuentra en una fase muy diferente”, comenta Ursula Marchioni, directora de estrategia de iShares para la región EMEA.
Menos salidas en emergentes
Las salidas de capital registradas en los productos cotizados de los mercados emergentes parecen haber amainado durante el mes pasado. Asimismo, BlackRock ha detectado un repunte en el interés por estrategias de mínima volatilidad centradas en los mercados emergentes, lo que podría representar una señal premonitoria de que los clientes quieren recuperar la exposición a esta temática, con una cierta protección frente a caídas. “Las salidas registradas en el tercer trimestre en esta categoría sigue siendo notables y, si bien podría ser demasiado pronto para determinar que los mercados emergentes han alcanzado mínimos, debemos mantenernos alerta. La actitud de sacar siempre el lado positivo de las cosas que observamos tras la publicación de los datos sobre las nóminas no agrarias el pasado viernes 2 de octubre implica que las perspectivas de una subida de tipos por parte de la Fed se retrasan, lo que podría crear un contexto tácticamente favorable para los mercados emergentes”.
Aitor Jauregui, responsable de desarrollo de negocio de BlackRock en España, Portugal y Andorra, añadió: “El sector ha sufrido cambios importantes en los últimos años pero su evolución ha sido magnífica. No podemos olvidar que hace solamente unos años el 20% de los inversores institucionales utilizaban los ETFs para periodos de más de seis meses y ahora, esa tendencia se ha incrementado notablemente. El 80% de las gestoras, fondos de pensiones y aseguradoras los mantienen en cartera durante más tiempo. La industria de ETFs continúa encaminada a registrar un 2015 histórico”.
Decir que el último trimestre ha sido difícil para los inversores sería un eufemismo, puesto que ni los mercados ni la confianza de los inversores habían experimentado una debilidad tan acusada desde hace muchos años. Todos hemos leído y oído sobre los desafíos a los que se enfrenta China y sus consecuencias para la economía mundial, pero los problemas no se limitan a cómo harán frente China y los países desarrollados a la inevitable desaceleración del gigante asiático. Mientras escribo, el índice MSCI World (Total Return) ha cedido un 8,3% en el tercer trimestre en dólares estadounidenses, aunque, dados los desplomes en algunos sectores, a veces parece mucho peor.
En función del punto de partida que tomemos, ya han pasado unos siete u ocho años desde el estallido de la crisis financiera mundial. Si sirve de algo, mi punto de referencia es la revisión a la baja de los beneficios de HSBC en febrero de 2007, cuando recortó sus previsiones de beneficios a causa del aumento de los préstamos dudosos en la división de créditos subprime estadounidenses que acababa de adquirir. Aunque la crisis no se intensificó de verdad hasta 2008, la historia indicaría que estamos más cerca del comienzo del próximo ciclo bajista que del final del último. El problema es que, incluso con una política monetaria hiperexpansiva con tipos de interés cero y abundante liquidez procedente de (efectivamente) medidas de expansión cuantitativa adoptadas a escala mundial, el crecimiento económico del mundo desarrollado es, en el mejor de los casos, modesto.
Según nuestras previsiones, el crecimiento mundial será de tan solo un 3,5% en 2016, y gran parte de los países desarrollados registrará un crecimiento muy inferior a este. En Estados Unidos, el mercado desarrollado más sólido del mundo, los pronósticos sobre el crecimiento siguen sometidos a presión, lo que limita la capacidad de las autoridades para comenzar a normalizar los tipos de interés. En Europa, el crecimiento podría registrar un ligero avance de tan solo el 1,5% el próximo año, a pesar del masivo programa de estímulos monetarios, la acusada depreciación del euro y el desplome de los precios de la energía. Incluso en Japón, donde las medidas de expansión cuantitativa ahora representan más el 14% del PIB anual, está resultando complicado generar crecimiento e inflación, y se prevé que el crecimiento no superará el 1,5% el año que viene.
Por esto es por lo que China resulta tan importante; ha sido un poderoso motor del crecimiento marginal. Puesto que resulta inevitable que el gasto de inversión impulsado por el crédito pierda gas, o incluso desaparezca, los efectos que esto tiene sobre la economía mundial y el sistema financiero son trascendentales.
Por lo que respecta a los precios de las materias primas, ya hemos sido testigos del hundimiento más generalizado del precio del petróleo y de los metales industriales a medida que se ha ido reduciendo el consumo. Con la aparición de nuevas fuentes de petróleo y la reticencia de la OPEP de recortar la producción, el precio del oro negro ha caído hasta niveles que antes costaba imaginar. Aunque en realidad esto representa una rebaja fiscal muy necesaria para los consumidores occidentales, por ahora parece que prefieren ahorrar sus ganancias a gastarlas. A su vez, esto ha generado una presión bajista para muchas de las divisas de los mercados emergentes, y numerosas economías se están viendo obligadas a aplicar políticas de tipos de interés procíclicas para impedir que sus divisas se desplomen. Todo esto resulta perjudicial para el crecimiento mundial, y pone al sistema financiero bajo cierta presión. Es difícil predecir cómo se desarrollarán los acontecimientos, pero lo que sí sabemos es que las previsiones sobre el crecimiento económico mundial seguirán revisándose a la baja.
Resulta complicado explicar por qué el crecimiento de los mercados desarrollados es tan débil, pese a los abundantes estímulos monetarios. Quizá se deba a la fuerza invisible del desapalancamiento a medida que lidiamos con el excedente de deuda acumulado durante la primera década del siglo XXI. Quizá se deba a las desfavorables tendencias demográficas o a la falta de mejoras de productividad. Sea cual sea el motivo, una China más débil no es una buena noticia, porque, de forma marginal, su crecimiento ha sido muy importante. Debería preocuparnos el hecho de que, si aparece una presión real sobre el crecimiento mundial, poco podrán hacer las autoridades para estimular la economía: los tipos de interés ya están al 0%, las medidas de expansión cuantitativa han tenido una repercusión limitada y los déficits presupuestarios limitan la capacidad de gasto de los gobiernos para resolver los problemas existentes.
En nuestro escenario central, el crecimiento anual del PIB de China se frenará hasta quizá el 5%. En tal caso, no sería necesario esperar a saber qué hace China a continuación en el frente político, ya que probablemente no se precisarán nuevos estímulos importantes. Sea cual sea el resultado, parece claro que los tipos se mantendrán más bajos durante más tiempo, y el punto de llegada de los tipos de interés cuando comiencen las subidas será muy inferior al de ciclos anteriores.
Antes de que nos deprimamos del todo, de esto también se derivan noticias positivas. Tras años perdiendo cuota de mercado a costa de los proveedores pasivos, los gestores activos están contraatacando. Este año, en Europa y el Reino Unido el gestor activo medio supera al índice en un cifra entre un 3% y un 5%, y la mayoría de nuestros fondos ha obtenido resultados mejores que estos. Como reflejo de nuestra postura prudente y nuestro estilo de inversión, hemos mantenido posiciones muy infraponderadas en valores de grandes empresas de energía y recursos, y hemos observado desde la barrera cómo se hundían las cotizaciones de muchas empresas antaño todopoderosas a causa del lastre que acarreaba una revisión a la baja tras otra. Para las que además están mal financiadas, esto podría ir a peor, y cabe esperar que se produzcan algunas quiebras. Los diferenciales crediticios ya lo reflejan, puesto que los diferenciales del alto rendimiento han subido a casi 600 p.b. con respecto de la deuda pública británica desde el mínimo de 300 p.b. de 2014. En nuestra opinión, a medida que la coyuntura sigue empeorando, será imprescindible contar con unos procesos sólidos de selección de valores, gestión del riesgo y construcción de carteras.
Afortunadamente, estas son áreas, todas ellas, en las que creemos despuntar. Aunque podemos decir que ahora nos encontramos en el contexto de mercado y macroeconómico más complicado desde el comienzo de la crisis financiera mundial, consideramos firmemente que estamos bien posicionados para generar buenos resultados para nuestros clientes. Estamos contentos con nuestra rentabilidad y son escasas las áreas de debilidad. Sin embargo, ahora es momento de centrarse y permanecer atentos, algo que recordaremos siempre a la hora de gestionar las carteras.
Mark Burgess es director de Inversiones para EMEA y Director Global de Renta Variable de Columbia Threadneedle Investments.
Foto de StockSnap. Roberto Walker, de Principal: "La bomba demográfica ya está activada y va a explotar"
Tal y como sucede en los países desarrollados, los países emergentes como México se enfrentan al desafío del envejecimiento de la población. Se estima que de cara a los años 2045-2050 solamente habrá dos personas en edad de trabajar por cada persona jubilada en el país azteca. Es por eso que, de acuerdo con Roberto Walker, presidente de Principal International Latinoamérica, «México hoy día necesita incrementar su base de ahorro a largo plazo».
En opinión del directivo, el dinero del gobierno no alcanza para ayudar a todos, por lo que las autoridades deben generar mecanismos de ahorro de largo plazo que sean equitativos, transparentes y que incentiven su uso. Walker considera positivo que México esté considerando volver a separar el ahorro voluntario para el retiro del tope de deducciones pero reitera que «la bomba demográfica ya está activada y va a explotar», por lo que hay que trabajar en aumentar el ahorro para el retiro en México. De acuerdo con un estudio de Global Aging Institute (GIA), “en 2050 México será casi tan viejo como los Estados Unidos”, y el 20% de la población tendrá más de 65 años.
A pesar de que “los sistemas previsionales de capitalización pueden cumplir un rol importante en ampliar y profundizar los mercados de capitales, en la mayoría de países, las tasas de contribución de los sistemas de capitalización individual son muy bajas para garantizar beneficios adecuados”. En el caso de México, los recursos ahorrados para el retiro son de menos del 15% del PIB, cuando en Chile superan el 60%.
Por su parte, Richard Jackson, presidente del GIA, comentó que «mientras los mercados emergentes van envejeciendo, sufrirán las consecuencias de los mercados desarrollados y verán muy difícil el darle un estilo de vida digna a los adultos sin afectar a los jóvenes”, por lo que deben trabajar para crecer las aportaciones para el retiro antes de que sea demasiado tarde.
Los cambios demográficos alrededor del mundo presentan un reto importante en el mundo. Si bien los países emergentes como México cuentan con una población más joven que, por ejemplo, los países europeos, todos tienen un desafío común que es el envejecimiento de la población.
CC-BY-SA-2.0, FlickrAdam Mac Nulty, Client Portfolio Manager for Multi-Asset Solutions at Pioneer Investments. Pioneer Investments: “We Must Open up The Range of Opportunities and Ideas in order to Generate Alpha”
La volatilidad ha vuelto a los mercados y los inversores se están dando cuenta de que, en este entorno de incertidumbre, existe la posibilidad de perder dinero en activos tradicionalmente considerados como seguros, como la renta fija. De hecho, algunos mercados de deuda y de renta variable parecen estar sobrevalorados y las dudas sobre su comportamiento son cada vez más acuciantes. “Los inversores quieren retornos más estables pero no quieren asumir pérdidas ni riesgo y, en este sentido, las soluciones de retorno absoluto son una buena opción. Estas estrategias realmente tienen un lugar en las carteras”, afirma Adam Mac Nulty, client portfolio manager de Soluciones Multiactivo de Pioneer Investments, en una entrevista con Funds Society.
El experto, que participó recientemente en el Foro de Pioneer Investments en Miami, desvela las virtudes de un abanico de soluciones multiactivo de la gestora que abarca productos multiactivo con inversión directa -incluso en formato de rentas-, fondos de fondos, soluciones a medida y estrategias multiactivo de retorno absoluto. Estas últimas, que vienen gestionando desde 2004, han despertado un gran apetito entre los inversores, sobre todo en los últimos 18 meses, debido a las condiciones del mercado.
Pero no vale cualquier estrategia de retorno absoluto. Mac Nulty explica que la clave es la diversificación, ser consciente de lo que hay en cartera, y cada vez más, dar un papel menos relevante a la beta y más a la generación de alfa. “No debemos depender de la beta porque las percepciones a veces no se corresponden con la realidad”, dice. Y a esa generación de alfa ayudan, por ejemplo, las estrategias long-short: “En las estrategias tradicionales solo puedes generar valor en la parte larga pero en aquellas sin restricciones es diferente. Es importante abrir el abanico de oportunidades de inversión y las ideas, adoptar posiciones de valor relativo, hacer múltiples apuestas asegurando su descorrelación y que hay una verdadera diversificación”, afirma. Todo ello, con la intención de evitar la volatilidad de la renta fija y la variable.
Y reconoce que el hecho de tener una perspectiva de retorno absoluto es más sencilla con una cartera multiactivo que con un solo activo: “El hecho de no estar limitado a un activo te ofrece más oportunidades”. En sus estrategias invierten en activos que sean líquidos y negociables, incluyendo renta fija, renta variable, real estate, bonos convertibles, estrategias con derivados y materias primas,…
Desde que comenzaron con las estrategias de retorno absoluto con varios activos en 2004, mucho han cambiado los mercados. “Han ocurrido muchos eventos extremos, como la crisis de 2008 y periodos de volatilidad de los que hemos aprendido y nos han servido para mejorar la estrategia”, explica Mac Nulty. Como ejemplos, en los últimos años han introducido más diversificación en las carteras (antes tenían en torno a 45 estrategias y ahora rondan el centenar); más estrategias de valor relativo; han mejorado la descorrelación entre sus apuestas frente a los activos tradicionales; han fortalecido su equipo, que ahora cuenta con profesionales en Dublín, Milán y Múnich; y han introducido mayores coberturas frente a posibles riesgos extremos, en forma de opciones de venta o posiciones en oro, como cobertura de su visión macro. “Hemos aprendido mucho de las experiencias pasadas. También es muy importante realizar tests de estrés a las carteras de forma regular, para analizar cómo se comportarían en diferentes escenarios. Porque la próxima crisis puede ser diferente y queremos estar preparados”, afirma.
Como prueba, su comportamiento el pasado mes de agosto. Tras el rally en el primer trimestre del año, los gestores decidieron adoptar una visión más cauta al considerar que el valor frente al riesgo que ofrecían los mercados se había deprimido por causas artificiales, como la liquidez artificial. “Veíamos al mercado demasiado complaciente y las valoraciones no eran atractivas”. Por eso, redujeron el riesgo –con menos posiciones en bolsa y bajando la duración de 4 a 1,5 años- y, durante el verano -sobre todo en las caídas de agosto- se beneficiaron del poco riesgo de su cartera. “No hacemos timming de mercado pero sí somos muy buenos gestionando el riesgo. En verano teníamos muy poca exposición a bolsa y una duración moderada cuando se produjo el sell off; estábamos bien posicionados y caímos muy poco”, explica. Tras las caídas, han asumido algo más de riesgo en las carteras pero aún se encuentran en niveles bajos y no creen que aún haya buenos puntos de entrada. “Creemos que la volatilidad está volviendo a escena, lo que incrementará la correlación entre los activos”, advierte el experto.
Entre las estrategias multiactivo de retorno absoluto de la entidad destacan dos fondos, ambos gestionados de forma flexible, domiciliados en Luxemburgo: el primero, «Multi-Strategy» –un fondo de retorno absoluto multiestrategia lanzado en 2008, flexible y con sesgo hacia una posición larga en duración- pretende obtener un retorno por encima de la liquidez de entre el 3,5% y el 4,5% y el segundo, «Multi-Strategy Growth», es una versión algo más agresiva que pretende batir al cash en entre un 5% y un 6%. “Pretendemos ofrecer retornos estables centrándonos en el riesgo, sin depender de la beta y con las estrategias de valor relativo jugando un papel clave”, explica.
En general, las estrategias multiactivos de Pioneer (tanto fondos de fondos como multiactivos de inversión directa o con enfoque de retorno absoluto) se basan en cuatro pilares de gestión. El primero es la macro, según el cual los gestores obtienen un escenario principal que les lleva a favorecer unos activos frente a otros y unas regiones sobre otras (por ejemplo, les lleva a estar positivos con Europa o el dólar estadounidense pero evitar invertir en emergentes, aunque sí en algunos mercados como India). El segundo pilar es la cobertura macro: un grupo de especialistas en coberturas, crítico con el riesgo tomado en la estrategia macro, se dedica a analizar esos riesgos, sus probabilidades y su posible impacto en las carteras. Por ejemplo, ahora consideran que hay riesgos de un hard landing en China, de burbuja en sus mercados, de que las subidas de tipos en EE.UU. se produzcan de forma demasiado rápida o lenta, de que haya deflación en Europa… y analizan el impacto en las carteras. “Si consideran que las probabilidades son altas realizan coberturas”, explica el experto, y esas coberturas pueden implementarse de forma sencilla -con oro, por ejemplo- o más compleja, con derivados y swaps.
El tercer pilar se basa en las estrategias satélite, de valor relativo, que favorecen un activo, país, sector o divisa sobre otros… Por ejemplo, en emergentes favorecen países que han realizado reformas, como India, frente a otros endeudados, y apuestan por posiciones largas en el país asiático frente a posiciones cortas en divisas de países como Hungría o Brasil. La idea es que sean estrategias no correlacionadas entre ellas ni tampoco con la visión macro. Y el cuarto pilar es el de la selección, que intenta no replicar la visión macro, clave para estrategias de fondos de fondos pero no tanto para las de retorno absoluto. De hecho, estos pilares tienen distintos pesos dependiendo de si las carteras multiactivo son de fondos de fondos, de inversión directa o de retorno absoluto.
Actualmente, la gestora tiene 2.000 millones de euros en estrategias de retorno absoluto multiactivo pero se siente muy cómoda y consideran que pueden crecer mucho más. “Podemos gestionar 20.000 millones”, dice el experto.
Foto: Melissa. Verificación de la “cartera permanente” (1ª parte)
La “cartera permanente” es un concepto de asignación de activos introducido por Harry Browne en 1982. En el sitio web “Permanent Portfolio Family of Funds” se declara lo siguiente con respecto a esta estrategia que ha estado operando en formato de fondo mutuo durante alrededor de 20 años:
«Fundada en 1982, en una época de estancamiento del crecimiento económico e inflación desenfrenada, la “cartera permanente”tiene por objeto ofrecer una estructura sólida y un enfoque disciplinado en el marco de la asignación de activos. El fondo nació en un entorno en el que los inversionistas no sabían dónde invertir. Sin importar lo que hicieran, los inversionistas estaban perdiendo dinero. Harry Browne, uno de los fundadores del fondo afirmó: “Es fácil pensar que usted sabe lo que le depara el futuro, pero el futuro invariablemente contradice nuestras expectativas. Una y otra vez se nos demuestra que estamos equivocados cuando apostamos demasiado a nuestras expectativas. La incertidumbre es una realidad de la vida”. Nadie puede predecir el futuro con precisión.
La “cartera permanente”reconoce esta limitación y trata de invertir un “porcentaje objetivo” fijo de sus activos en 6 diferentes categorías de inversión “no correlacionadas” y cuidadosamente elegidas. Esta diversificación en un único fondo mutuo tiene por objeto mitigar el riesgo independientemente de la coyuntura económica».
El fondo mutuo “cartera permanente” se propone invertir en seis principales clases de activos de acuerdo con ponderaciones fijas (gráfico 1), pero las clases de activos en este gráfico dejan mucho “margen de maniobra,” por lo que realizamos un análisis factorial con el fin de determinar las exposiciones de las clases de activos desde julio 2010 a julio 2012 (gráfico 2).
Gráfico 1 Ponderaciones PRPFX de la hoja informativa / Fuente: Permanent Portfolio Family of Funds
El siguiente análisis factorial es producto de un análisis de regresión múltiple según el cual el rendimiento diario del fondo mutuo “cartera permanente” es objeto de una regresión a una canasta de factores de riesgo globales. Los factores del gráfico 2 fueron estadísticamente significativos para explicar el desempeño de la cartera en esos 3 años; se rechazaron los factores no significativos.
Se puede ver que el desempeño de la cartera permanente en esos 3 años se puede atribuir principalmente a los bonos estadounidenses (AGG), las acciones estadounidenses (VTI) y al oro (GLD). Cada uno de estos contribuyó a la rentabilidad en 20% aproximadamente. En total, los ocho factores juntos explican más del 90% de la rentabilidad de la cartera durante el período.
En diversas ocasiones, Browne indicó que una sencilla asignación equitativa a acciones, oro, letras del Tesoro y bonos del Tesoro probablemente alcanzaría los mismos objetivos que la cartera más compleja que se utiliza en su fondo mutuo. Empíricamente, estos cuatro activos han funcionado muy bien conjuntamente en las carteras por al menos una razón: las correlaciones por pares ex post a largo plazo entre los activos ha sido esencialmente cero durante los últimos 40 años, lo que significa que ofrecen un excelente potencial de diversificación a largo plazo.
Un gran obstáculo
Antes de investigar el desempeño de la cartera permanente, armemos el escenario echando un vistazo al desempeño de algunos de los enfoques más convencionales utilizando datos de rentabilidad total diaria desde 1970. Todas las carteras de activos múltiples se reequilibran trimestralmente.
Gráfico 4 Acciones / bonos del Tesoro a 40/60 / Fuente: Ken French, Shiller
Las carteras “Total del mercado de valores de EE.UU.” y “acciones/bonos del Tesoro al 60/40” han generado esencialmente los mismos rendimientos totales del 9,6% desde, pero la cartera 60/40 generó sus rendimientos con casi un 40% menos de volatilidad (10% vs. 17%) y menos reducción (30% vs. 53%).
Gráfico 5 Cartera permanente (acciones ponderadas equivalentes, oro, bonos del Tesoro, y efectivo), 1970 – 2012 / Fuente: Ken French, Shiller, CRB
La “cartera permanente” generó un rendimiento del 8,55% anual en el mismo período, lo que representa más del 1% anual menos que las acciones o que la cartera 60/40. Sin embargo, debido a las bajas correlaciones entre los activos, esta cartera presentaba un riesgo considerablemente inferior al 60/40. El promedio de la volatilidad ex post fue inferior al 7% frente al 10,4% para la 60/40, y la reducción máxima disminuyó casi a la mitad (18% vs. 30%).
La versión estándar de esta estrategia es bastante convincente en sí misma, y difícil de superar. Lamentablemente, el enfoque se enfrenta al mismo desafío que otros enfoques de asignación estática en el entorno actual: tasas de interés históricamente bajas y acciones y materias primas onerosas, lo que sugiere que, según este enfoque, los rendimientos podrían no ser tan sólidos en los próximos años.
