CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Armando Maynez. Generar alpha en los mercados emergentes ya no es lo que era
Los cambios en los fundamentales de las economías de los mercados emergentes en los últimos 15 años han sido significativos. ¿Cuáles son las implicaciones en el ámbito de la inversión para la deuda de esta región? “En primer lugar, la beta más baja resultante hace que sea más difícil para los inversores generar alfa utilizando los enfoques tradicionales de asignación táctica tanto dentro como fuera de los mercados emergentes, en base a sus puntos de vista del contexto macro global”, explica Ward Brown, portfolio manager de renta fija en MFS.
En segundo lugar, cita el gestor, hay más oportunidades de obtener alfa dentro de esta clase de activos aprovechando la amplia dispersión de rentabilidades que han aparecido como consecuencia de los distintos fundamentales de cada emergente, deuda corporativa y divisas. “Como resultado, creemos que los inversores encontrarán más rentabilidad mediante una asignación permanente a la clase de activos con un gestor de mercados emergentes que generar alfa desde dentro, en lugar de un enfoque de asignación táctica”, dice.
El gestor de MFS estima que las economías emergentes son mucho más capaces de soportar los imprevistos de hoy, de lo que eran en la década de los 90. Esto se debe, en parte, a la adopción de tipos de cambio flexibles, una de las reformas estructurales más importantes llevadas a cabo en los últimos 15 años. Los tipos flexibles han dado a las economías emergentes un cojín para soportar shocks como caídas de los precios de las materias primas.
Además, destaca Brown, la solvencia ha mejorado drásticamente y los diferenciales han estrechado. Mientras que el aumento de los precios de las materias primas ha pasado de tener vientos cíclicos a favor a vientos en contra en muchos de los emergentes, los cambios estructurales emprendidas anteriormente por algunas de las economías más fuertes permanecen intactos.
Teniendo en cuenta el panorama cambiante en la deuda de los mercados emergentes, MFS nombra tres fuentes principales de rentabilidad para los portfolios orientados a emergentes. Lo mejor es la elección de país, debido a la gran variedad de rentabilidades entre los emisores soberanos. Lo siguiente en su lista es la elección de deuda pública o privada en cada país. El aumento de nuevos emisores corporativos en los mercados emergentes abre un abanico de oportunidades para encontrar activos que no están bien evaluados por el mercado. Pero es importante recordar que el rendimiento de la deuda soberana subyacente es clave para el rendimiento del crédito corporativo.
Por último, estála decisión de si se debe invertir en deuda local o en bonos denominados en dólares. Esas tres variables, en conjunto, dan a los managers una amplia oportunidad para captar mayores rentabilidades en los mercados emergentes. Es una forma diferente de ver la clase de activos emergentes en su conjunto. Pero esto significa que tiene un aspecto totalmente diferente al que tenía en el cambio de milenio.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Monique Dinkel. Demasiado barato para dejarlo pasar: vuelve la deuda corporativa y el carry
Ahora que nos acercamos al final de 2015, los inversores en renta fija pueden hacer balance del año con una sensación de cierto alivio. Han ocurrido muchas cosas que podían haber borrado las rentabilidades, como las turbulencias del Bund, las dudas en torno al crecimiento de China, una devaluación inesperada del yuan, otra fase de caídas en los precios de las materias primas y multitud de malas noticias empresariales. A pesar de ello, la mayor parte de las clases de bonos va a cerrar el año con rentabilidades entre el 0% y el 5%, lo cual, visto lo visto, no es un mal resultado.
Sin embargo, 2015 será recordado principalmente por la inacción de la Reserva Federal. Su decisión de aplazar la subida de tipos en septiembre hizo mella en la confianza mundial y contuvo los tipos de la deuda pública en todo el mundo. A los inversores en bonos les sirvió de recordatorio de que los bancos centrales siguen optando por la cautela ante cualquier indicio de incertidumbre en los mercados o en la economía.
2015 fue también un año típico de fase final del ciclo económico -aumentaron el apalancamiento y los «espíritus animales», se siguió creando empleo y los salarios subieron-, pero extrañamente el ciclo de subidas de los tipos de interés todavía no ha arrancado. No fue un buen año para una búsqueda generalizada de rendimientos, pero tampoco para la duración. Lo importante es que los inversores que diversificaron en duración y riesgo crediticio obtuvieron buenos resultados, ya que se beneficiaron de la correlación negativa entre los cambios en los rendimientos de la deuda pública y los diferenciales.
Junto con la subida de tipos de la Fed y la necesidad de diversificar los portfolios como la única línea de defensa en periodos de fuerte volatilidad y liquidez reducida, la tercera tendencia de embergadura de cara al 2016 será la deuda corporativa y el carry trade.
Esperamos un buen comportamiento de la deuda corporativa en 2016 y que los diferenciales se estrechen a la vista de la entrada de la economía mundial en una fase de latencia dentro del ciclo. Aunque los fundamentales crediticios se deterioraron de nuevo este año, especialmente en EE.UU., la ampliación de los diferenciales en 2015 ha creado oportunidades por valoración. De hecho, los diferenciales entre las diferentes clases de activos se mueven cerca de sus máximos de tres años. Este entusiasmo se hace extensivo a todo el espectro de la deuda corporativa; así, los bonos con calidad crediticia, los bonos de alto rendimiento y la deuda emergente se perfilan para la recuperación.
Las previsiones de Fidelity se apoyan en un entorno positivo de tipos de interés y unos bancos centrales en modo expansivo, liderados por el BCE y el Banco de Japón. Lo anterior debería contribuir a mantener unas condiciones de refinanciación favorables, unos ratios de cobertura de intereses elevados y unas tasas de impago bajas. La amenaza de tipos más altos en EE.UU. podría provocar cierta cautela en los inversores, aunque los diferenciales se encuentran todavía en niveles bastante más amplios de lo que vimos al inicio de anteriores ciclos de endurecimiento monetario, por lo que existe cierto colchón para que los mercados de deuda corporativa absorban una subida lenta de los tipos de interés en EE.UU.
Dentro de la deuda corporativa, preferimos la deuda high yield a los títulos investment grade atendiendo a la rentabilidad total, mientras que en la deuda emergente, apreciamos margen de recuperación en los activos en moneda nacional. La volatilidad de las monedas emergentes probablemente se mantenga en niveles elevados, aunque podría darse una recuperación en la segunda mitad del año, cuando los inversores podrían aferrarse al carry atractivo, así como a las señales de estabilización y reorientación del crecimiento emergente. Las clases de activos no convencionales también podrían hacerlo bien. Los híbridos (bonos con características propias de las acciones) son una de nuestras grandes apuestas en 2016, debido a su combinación de carry y potencial de estrechamiento de los diferenciales a medida que los inversores se vayan acercando a esta clase de activo nueva y pujante.
En cuanto a las diferentes regiones, los fundamentales crediticios de EE.UU. se debilitaron mucho en 2015, aunque los problemas de los emisores del sector energético, así como los factores técnicos generales del mercado, fueron posiblemente razones de mayor peso para la debilidad del mercado de deuda corporativa. Ahora que el ciclo económico estadounidense entra en su fase final, esperamos un año más tranquilo en el mercado primario y unos niveles más moderados de reapalancamiento entre las empresas. De hecho, 2015 fue un año volátil en las bolsas y aunque las operaciones corporativas y las recompras de acciones siguen siendo un riesgo para el mercado, la fragilidad de la confianza debería contener los «espíritus animales» frente a las altas cotas alcanzadas en 2015. En todo caso, la debilidad de la deuda corporativa en 2015 ha contribuido a prolongar el ciclo.
A diferencia de las perspectivas para la deuda corporativa estadounidense, que giran considerablemente en torno a la valoración, la deuda corporativa europea está en una posición más favorable debido a su mejor combinación de factores, especialmente en los títulos high yield. Las nuevas medidas expansivas del BCE, sumadas a unos mejores fundamentales crediticios, deberían atraer a los inversores hacia esta clase de activo. A este respecto, destaca el hecho de que la deuda corporativa europea ha sido y sigue siendo un refugio por el hecho de ir por detrás del ciclo estadounidense, y la situación no debería cambiar en 2016.
Pero posiblemente el mayor atractivo de la deuda corporativa en 2016 es su posición frente a otros activos de riesgo, como la renta variable. La historia demuestra que las clases de activos como los bonos de alto rendimiento han sido útiles para reducir el riesgo de las carteras muy orientadas al crecimiento, ya que a través de estos bonos los inversores pueden aprovecharse de la fase de latencia del ciclo y beneficiarse de un carry atractivo, con una mejor protección frente a caídas. Este ciclo no debería ser diferente. Aunque determinar en qué plazos se moverá el ciclo económico resulta complicado, la debilidad de la deuda corporativa en 2015 ha creado un punto de entrada interesante para las carteras multiactivos conservadoras de cara a la fase final del ciclo.
Andrew Wells es director mundial de inversiones Renta fija, Fidelity Solutions e Inmuebles de Fidelity.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: aotaro
. Raymond James se hace con el negocio de Private Clients de Deutsche AWM en Estados Unidos
Raymond James Financial ha anunciado esta misma mañana que ha alcanzado un acuerdo definitivo para la adquisición de la Unidad Clientes Privados (PCS) en Estados Unidos de Deutsche Asset & Wealth Management, confirmando así una operación rumoreada en la industria, que avanzamos en octubre.
“De acuerdo con nuestra estrategia de crecimiento, esta respetada unidad cumple con nuestros selectivos parametros de encaje cultural, capacidad de integración y valor” decía el CEO de Raymond James, Paul C. Reilly, en nota de prensa. “Estamos seguros de que nuestros valores de situar los interes de los clientes en primera posición, conservadurismo, independencia e integridad son compartidos por los aproximadamente 200 expertos advisors implicados”.
Por su parte, Jerry W. Miller, director de Deutsche AWM en las Americas declaraba que “Estamos muy satisfechos de que Raymond James haya acordado la compra de nuestra PCS. Creemos que la firma es fuerte y está orientada al crecimiento y podrá acoger el crecimiento futuro de la unidad y sus clientes”.
“Tal y como se comunicó en las prioridades del banco para 2020, los Estados Unidos son una región prioritaria para el negocio de Wealth Management de Deutsche Bank” dice Fabrizio Campelli, director global del negocio de WM de Deutsche Bank, quien añade: “Este acuerdo nos permitirá centrarnos en nuestras estrategias prioritarias, incluyendo la inversión en nuestro banco privado en el país, que ha experimentado un crecimiento considerable enlos últimos diez años, atendiendo a clientes UHNW”.
Como reconocimiento al nombre original de la unidad fundada en 1.800 como Alex. Brown & Sons, el primer banco de inversión del país, los advisors de PCS que se incorporen al negocio operarán bajo la denominación Alex. Brown, una vez se formalice la operación. En ese momento, el co responsable de Deutsche AWM del negocio de WM Americas,Haig Ariyan, ocupará el puesto de presidente de división Alex.Brown. Otros directivos de la unidad se unirán a la nueva enseña en puestos todavía por determinar ya que está previsto que el equipo de dirección clave de PCS se mantenga -en una unidad que reportará al COO, Dennis Zank- y los cerca de 400 profesionales de apoyo reciban ofertas profesionales.
Hasta 35 brokers de Credit Suisse, con clientes en varios países latinoaméricanos y basados en Nueva York y Miami, se integrarán en la estructura de Morgan Stanley. El banco estadounidense ha firmado un acuerdo que le otorga acceso exclusivo a realizar estos fichajes, según publica The Wall Street Journal citando fuentes cercanas a la operación.
Según el diario financiero, Morgan Stanley se ha comprometido a ofrecer un bonus a cada broker, al tiempo que pagará a la firma suiza una comisión en función del número de banqueros que se decanten finalmente por este traspaso. Se espera que la operación quede totalmente cerrada durante el primer semestre del año que viene.
Altamente rentables
Este grupo de profesionales proporcionaba a las cuentas de Credit Suisse la nada despreciable suma de 135 millones de dólares de ingresos al año, manejando 16.000 millones de dólares en activos de sus clientes. “Varias personas cercanas al banco suizo describieron la unidad como altamente rentable. Los 35 brokers manejan de media 457 millones de dólares y generan cada uno hasta 3,9 millones en ingresos. En comparación, la división de Morgan Stanley para clientes latinoamericanos en Estados Unidos, que suma en total 275 personas, genera 275 millones de ingresos anuales y tienen 45.000 millones de dólares de AUM”, revela la información publicada por The Wall Street Journal.
Los brokers conocieron los detalles de la operación este mismo jueves por la mañana, informa WSJ, lo que pone fin a un mes de incertidumbre en la plantilla.
A mediados de octubre se publicó que el grupo Credit Suisseplaneaba vender su negocio de banca privada y de prime brokerage en Estados Unidos para implantar la nueva estrategia corporativa. Un mes más tarde se fueron conociendo los detalles de la amplia reestructuración con la que pretende crecer en el mercado doméstico e impulsar su negocio de banca privada internacional, pero que le llevará a reducir costes en otros negocios, especialmente el de banca de inversión.
Entonces, Credit Suisse confirmaba que abandonaba su negocio de broker dealer en Estados Unidos, que daba servicio a individuos de alto patrimonio, por no haber conseguido alcanzar la masa crítica deseada. En este caso, el acuerdo alcanzado fue con Wells Fargo, que ganaba la opción de fichar a los 275 advisors domésticos de la firma en EE.UU. Este grupo de 35 brokers, trabaja en Estados Unidos, pero a diferencia de sus compañeros, están completamente centrados en el negocio off-shore.
Los que ya han fichado
Además, Morgan Stanley confirmó el martes, que había contratado a un importante equipo en Dallas, dirigido por Charlie McKinney y David Kelton, para su oficina en Crescent Circle. Los dos brokers seniors, junto con otros dos bróker junior, Barry Pechenick y Hayden Godat, algunos analistas, y personal administrativo, registraron una producción de 17 millones de dólares a lo largo del año pasado, y gestionaban más de 2.000 millones de dólares en activos de clientes.
Por el momento no se han tenido anuncios formales por parte de Wells Fargo, comunicando contrataciones de Credit Suisse. Los ejecutivos del banco comentaron que estaban satisfechos con su esfuerzo, que han calificado como selectivo, y finalizaran a comienzos del año próximo.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Fut und Beidl. ¿Aciertan las estrategias 'top-down'?
Hay todauna industria armada con un enorme poder de fuego cuantitativo tratando de leer en las runas cuál será la evolución macroeconómica a corto plazo. Justo antes de que se publiquen los datos más importantes, la anticipación alcanza su punto álgido y nos vemos saturados con las proyecciones macro de los jugadores más grandes y más relevantes de la industria. Hay una necesidad desesperada de conseguir una ventaja informativa tipificada en el entusiasmo actual como la disciplina de ‘predicción inmediata’. Una práctica empleada en la meteorología y la economía (dos disciplinas que tradicionalmente han tenido problemas con la precisión de sus previsiones) y que utiliza múltiples fuentes y datos disponibles para realizar asiduamente previsiones de todo tipo.
Sin embargo, a pesar de esos esfuerzos, los resultados están a menudo lejos de la realidad, y en ocasiones, el resultado está muy cerca del absurdo. El mejor y más reciente ejemplo de esto han sido las cifras de nóminas no agrícolas de Estados Unidos de septiembre, que fueron publicadas en octubre. Es una de la serie de datos a la que los inversores están más atentos, pues es considerada como el barómetro clave para saber si la economía estadounidense está en camino hacia la normalización.
La publicación de los datos pilló por sorpresa al conocerse una cifra de 142.000 puestos de trabajo en comparación con las expectativas medias, que se situaba en 200.000. Entonces, los economistas extrapolaron esta debilidad y durante el mes de octubre las previsiones de consenso se mantuvieron en 185.000 nuevos puestos de trabajo, cuando el resultado fue mucho más fuerte: 271.000 nuevos puestos de trabajo. La narrativa cambió de repente desde una caída a una robusta expansión y las expectativas de tipos de interés fluctuaron mientras el dólar se apreciaba con fuerza.
Este ejemplo nos recuerda de una serie de cosas. En primer lugar, que la predicción es especialmente poco fiable para la mayoría de las decisiones de inversión. En segundo lugar que el ‘ruido macro’ es probablemente una de las mayores fuentes de destrucción de riqueza conocidas por el hombre y, por último, que un enfoque excesivo en los datos macro a corto plazo puede dar pie a puntos de vista desequilibrados que no toman suficientemente en cuenta todas las evidencias disponibles.
El desplome del mercado en agosto es un ejemplo perfecto de esto. El desencadenante aparente de la oleada de ventas fue el repentino anuncio del Banco Popular de China de que ampliaba la banda de fluctuación del renminbi, lo que hizo temer que se trataba de una devaluación competitiva. Esto condujo a la especulación sobre el alcance de la debilidad de la economía china y a la amenaza para el crecimiento mundial que representaba. Algunos análisis macro ‘top-down’ parecían confirmar esto.
Pero los datos ‘micro’ ‘bottom-up’ contaban una historia bastante diferente. Aunque la economía industrial del viejo modelo chino sufría claramente una recesión cíclica severa -algo que había sido evidente durante varios años- las medidas para el nuevo modelo chino, relacionadas la promoción del consumo interno, supusieron un contrapeso importante a las ideas macro ‘top-down’.
Siempre se ha considerado que el epicentro de los problemas de China está en el inmobiliario -ciudades fantasmas y exceso de construcción crónica- sin embargo, las acciones de compañías inmobiliarias que cotizan en Hong Kong (acciones H) han batido desde mayo al índice general y han continuado haciéndolo durante todo el verano, pese a la oleada de ventas.
Todo el asunto era una reminiscencia de los llamados temores de doble caída que pillaron por sorpresa a los inversores en el verano de 2012. En esa ocasión también, las evidencias ‘top-down’ contaron una historia muy diferente a la macro ‘bottom-up’.
Entonces, ¿cuáles la lección aquí? Considero que la lección es que la asignación de activos exitosa es una disciplina mucho más bottom-up de lo que la mayoría sospechaba y, aunque los datos macro habituales pueden contener información valiosa, es importante ponerlos en contexto con puntos de vista bien desarrollados a medio plazo.
Philip Saunders es co-responsable de las estrategias multiactivo de Investec.
. Los gestores, decepcionados tras las medidas de Draghi, dudan sobre un futuro más “dovish”
Los inversores esperaban hoy mucho de la reunión del Banco Central Europeo y, a pesar de las nuevas medidas anunciadas por su presidente, algunos se han sentido decepcionados a tenor de la reacción bajista de los mercados. La autoridad monetaria siguió tirando de su artillería, elevando el castigo a la facilidad de depósito al 0,3% (es decir, situando el tipo de depósitos en el -0,3% para impulsar a los bancos a prestar), decidiendo la reinversión del dinero de los vencimientos (de forma que se mantenga la liquidez en el sistema) y prolongando el QE hasta marzo de 2017, que incluirá además deuda local y autonómica. Eso sí, Draghi optó por no tocar los tipos, que siguen en el 0,05%, el mínimo histórico en el que están desde septiembre de 2014.
Entonces, ¿qué han echado en falta los inversores? En primer lugar, la ampliación de la cantidad mensual de compras, actualmente limitada a 60.000 millones de euros: “Algunos inversores se muestran muy decepcionados por el hecho de que Mario Draghi no haya aumentado la cantidad asignada a las compras mensuales en el marco de su programa de compra de activos”, comenta Didier Saint-Georges, miembro del Comité de Inversión de Carmignac. Esperaban un aumento de entre 10.000 y 15.000 millones.
Y, en segundo lugar, la inclusión de bonos corporativos no financieros o bank loans en las compras, según Cosimo Marasciulo, responsable de Renta Fija Pública en Pioneer Investments. Según el experto, los anuncios de hoy “están en línea con nuestras expectativas, pero decepcionarán al mercado. Lo que no está claro es el grado de oposición para una mayor política acomodaticia en el Consejo General del BCE, y esperamos que se aclare en las próximas semanas. Los mercados se han posicionado para un BCE acomodaticio y el anuncio de hoy sugiere que hay división en el seno de la autoridad para tomar más medidas. Por lo tanto, creemos que las rentabilidades de los bonos experimentarán una presión alcista a principios de 2016”, añade.
“Los mercados financieros esperaban más en ambos aspectos, es decir, un mayor recorte de las tasas de depósito y una aceleración de las compras mensuales. Como resultado, los activos europeos vendieron agresivamente después de la reunión, mientras se producía una apreciación del euro significativa”, dice Maxime Alimi, del equipo de Research e Inversión de AXA IM.
“Draghi ha prometido demasiado y no ha hecho tanto. Los mercados no estarán especialmente impresionados. Todo el mundo estaba esperando que una vez más Draghi fuese el caballero blanco de Europa y realmente no lo ha demostrado. Las medidas de hoy equivalen a un remiendo superficial. Pueden ayudar un poco a la economía europea, sobre todo lo que se refiere al exceso de liquidez y por tanto a una política monetaria acomodaticia durante más tiempo. Pero si el BCE no va a adoptar más medidas preventivas, entonces es todavía más importante que los políticos europeos sigan adelante con las reformas en sus economías”, dice Patrick O´Donnell, gestor de Aberdeen Asset Management.
Azad Zangana, economista europeo de Schroders, cree que, en general, el BCE ha decepcionado a los mercados. “El estímulo adicional anunciado hoy puede tener un impacto ligeramente positivo sobre las perspectivas para la unión monetaria. Los inversores desprevenidos tendrán que aprender a mirar más atentamente los datos y no esperar a que el BCE vele siempre por tranquilizarles. Ahora estamos a la espera de la decisión que tomará la Reserva Federal este mes. Suponiendo que Janet Yellen siga el plan previsto y suba los tipos de interés tal y como se espera, podríamos asistir a la reanudación de la reciente tendencia bajista del euro”, dice.
Menor margen de maniobra
Desde Carmignac apoyan que el BCE “debe seguir aplicando políticas de estímulo, ya que sus objetivos de inflación ni tan siquiera se atisban y el aumento de la concesión de créditos se encuentra en niveles extremadamente débiles en la zona del euro”. Pero advierte: su margen de maniobra empieza a reducirse. “Con los bajísimos niveles en los que ya se encuentran los tipos, acelerar la expansión del balance del BCE tendría sin duda alguna un efecto adicional ínfimo sobre el crecimiento del crédito y la economía real. En otras palabras, el BCE está empezando a ver que los beneficios de sus políticas se apagan. En un contexto de creciente incertidumbre sobre el ciclo económico mundial, este hecho confirma nuestra preocupación acerca de las valoraciones en los mercados de renta variable”.
A pesar de estas opiniones, Draghi pide tiempo: “Estamos haciendo más porque funciona», dijo, pero «es necesario tiempo para apreciar realmente estas medidas«, que pretenden reforzar el momento de recuperación económica que está experimentando la eurozona y poner una muralla ante posibles ‘shocks’ que lleguen del exterior.
¿Habrá más medidas futuras?
Y con respecto al futuro hay dudas. Algunos expertos apuntan a que la autoridad tendrá que hacer más de cara al futuro, algo que ha reconocido Draghi al apuntar que «se confirma la necesidad de más estímulos monetarios para que la inflación se acerque a su objetivo del 2%». “Habrá nuevas medidas en el futuro”, comenta José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España, que explica que las medidas aprobadas suponen una condiciones financieras favorables, aunque los mercados esperaban más. “En 2016, la política monetaria seguirá muy expansiva y también la política fiscal apoyará por primera vez desde 2010. Las reformas estructurales anunciadas en los últimos meses en algunos países deberían también dar frutos y Draghi no ha fallado al dejar abierta la puerta a más medidas si es necesario, dice Olivier Arpin, economista de UBP.
“Lo importante es que se han tomado nuevas medidas de expansión cuantitativa y que hay recorrido y ha dejado la puerta abierta para tomar nuevas medidas adicionales si fuera necesario. Pero lo prudente y lo lógico en el contexto actual es evaluar en los próximos meses qué efectos van teniendo estas actuaciones en los niveles de precios, en la actividad económica, en la normalización de los flujos de crédito,… y en función de eso (y del entorno macro internacional), valorar la necesidad de continuar ampliando o no el programa”, dice Raquel Blázquez, gestora de Ibercaja Gestión.
Pero no opinan lo mismo en Ethenea, que descartan más medidas a medio plazo: “Tras esta decisión y un crecimiento constructivo y la previsión de inflación para Europa –una visión que compartimos con el BCE- esperamos que la política monetaria en Europa se mantenga sin cambios en los próximos seis meses”, dice Yves Longchamp, responsible de Análisis en Ethenea Independent Investors (Schweiz) AG.
O en Henderson, que creen que ya no hay más margen: «El BCE no ha gestionado adecuadamente su estrategia de comunicación de cara a la reunión de hoy: Mario Draghi ha realizado diversas declaraciones y se ha filtrado que se estaban estudiando 20 tipos de medidas de estímulo, lo que ha hecho que los mercados anticiparan una decisión mucho más rotunda. Se sospecha que Draghi se extralimitó en sus insinuaciones y se ha topado con una férrea oposición liderada por Alemania. Con la inflación general orientada al alza, unas encuestas que apuntan a un sólido crecimiento del PIB y un agregado monetario M3 por encima del “valor de referencia” del BCE, los mercados podrían llegar a la conclusión de que ya no hay más margen para ampliar las políticas de relajación monetaria, lo que sentaría un límite mínimo para el euro, especialmente en vista de que la presidenta de la Fed, Janet Yellen, sigue decidida a no adoptar compromiso alguno sobre una segunda subida de tipos en Estados Unidos”, comenta Simon Ward, economista jefe de Henderson Global Investors.
También dudan de la capacidad de Draghi de llevar a cabo más medidas en Columbia Threadneedle: «El BCE sabía que estaba decepcionando las expectativas del mercado. La falta de unanimidad en la decisión es importante, y la decepción del mercado también lo es, sobre todo de cara al futuro. Esto limita la capacidad del presidente Draghi para guiar a los mercados que, naturalmente, albergarán dudas sobre su poder de influencia en el Consejo de Gobierno del BCE. Desde Columbia Threadneedle Investments seguimos enfocándonos en la economía real a la hora de posicionar las carteras de nuestros clientes”, comenta Toby Nangle, corresponsable global de Multiactivos y responsable de Asignación de Activos para EMEA.
¿Lecturas positivas?
“Al mercado le han sabido a poco los cambios en política monetaria anunciados por el BCE”, afirma Felipe López-Gálvez, analista del Departamento de Marketing de Selfbank, por haber dejado en 60.000 millones el ritmo de compras mensuales cuando el mercado había venido descontando que esta cuantía se ampliase hasta 70.000 o 75.000 millones. “Podemos sacar una lectura positiva de todo esto, y es que el BCE no lo ve tan crudo como para haber tenido que anunciar medidas más contundentes. No olvidemos que las políticas expansivas estimulan la economía de manera artificial y llevan consigo un riesgo importante de provocar burbujas en determinados activos”, añade.
También en clave positiva, David Zahn, responsable de Renta Fija Europea de Franklin Templeton Investments, dice que “las medidas anunciadas hoy por el BCE son lo que el mercado necesita y están en línea con lo que esperábamos. En nuestra opinión, la ampliación del QE es la herramienta más adecuada para ayudar a la recuperación de toda la zona euro, un hecho evidente teniendo en cuenta el progreso experimentado desde el inicio del programa a principios de año. Como resultado, las rentabilidades de los bonos europeos deberían afianzarse y es probable que veamos cómo los bonos europeos superan los bonos americanos a medida que las políticas monetarias sigan caminos opuestos”.
A pesar de la decepción generalizada, para algunos la medida de extender en el tiempo el QE ha sido una sorpresa: así lo cree Valentijn van Nieuwenhuijzen, responsable de Multiactivos en NN IP, convencido, eso sí, de que el BCE tenía que tomar medidas adicionales. “La inflación sigue demasiado baja y no se podrán cumplir los objetivos de acercarla al 2% en al menos cinco años. Draghi necesita dar impulsos para acercarse a esa cifra porque cree que el riesgo de sobre reaccionar es menor que el círculo vicioso que podría abrirse si la inflación sigue cayendo e incluso se roza la deflación, algo contra lo que es mucho más difícil luchar. Ése es el ejercicio de gestión que está haciendo el BCE”, explica.
Fabrice Cuchet, CIO de Inversiones Alternativas y miembro del Comité Ejecutivo de Candriam. Foto cedida. “El retorno absoluto también atraerá a clientes retail tal y como ya está pasando con estrategias de 'total return' o 'unconstrained”
Tener muy en cuenta la gestión de riesgos a la hora de construir las carteras y encontrar otras fuentes de rentabilidad, algo que puede conseguirse con estrategias de retorno absoluto, es clave para Fabrice Cuchet, CIO de Inversiones Alternativas y miembro del Comité Ejecutivo de Candriam. Según explica en una entrevista con Funds Society, estas estrategias son perfectas para la correcta diversificación de las carteras. La gestora, con activos en este segmento de 7.000 millones de euros, tras sumar en lo que va de año 2.000, espera seguir con esta tendencia de crecimiento y sus objetivos pasan «por incrementar los activos bajo gestión y lanzar nuevas estrategias que complementen nuestra gama de fondos de retorno absoluto».
Teniendo en cuenta las actuales condiciones de mercado, ¿qué valor suponen las estrategias de gestión alternativa y qué impacto tienen en las carteras?
El entorno actual de mercado es menos amable para los inversores debido a una mayor volatilidad y a unas rentabilidades inferiores. Históricamente, los bonos de gobiernos han jugado un papel fundamental en una cartera diversificada ya que eran al mismo tiempo una fuente de rentabilidad y una manera de protección cuando se necesitaba. Pero esta situación ha cambiado: en la actualidad este tipo de activo ofrece unos rendimientos tan bajos que sus rentabilidades positivas en el caso de una huida hacia la calidad serán limitadas.
La solución: tener muy en cuenta la gestión de riesgos a la hora de construir las carteras y encontrar otras fuentes de rentabilidad. Éste es el fundamento de las estrategias de retorno absoluto que suponen la respuesta adecuada a las condiciones actuales del mercado. Este tipo de estrategia implican fuentes de rentabilidad complementarias (trades de valor relativo, estrategias de reversión a la media, posiciones cortas o largas oportunistas…) y una forma de protección ante mercados adversos. Estas estrategias son perfectas para la correcta diversificación de las carteras.
¿Considera que hay mayor interés entres los inversores por este tipo de estrategias? ¿Qué tipo de inversores prefieren la gestión alternativa?
Por supuesto hay mayor interés ya que los inversores cada vez más buscan una alternativa a sus inversiones en renta fija, clase de activo que genera cierto nerviosismo. Los inversores más activos en estrategias de gestión absoluta son los institucionales así como los gestores de fondos de fondos aunque los clientes de banca privada están muy interesados en este tipo de productos debido a la preocupación que tienen por la baja rentabilidad que ofrecen los bonos y la necesidad de diversificar ante la creciente volatilidad de los mercados de renta variable.
¿Considera que sigue existiendo cierta desconfianza en hedge funds, aunque se trate de estrategias bajo paraguas UCITS?
No, las entradas netas obtenidas por las estrategias de retorno absoluto bajo el marco UCITS son muy positivas si las comparamos con fondos alternativos (AIMF) lo que ilustra el atractivo de este tipo de productos.
¿Como cree que los fondos UCITS afectan en el acceso a la industria de la gestión alternativa? ¿Existe realmente una demanda en este tipo de productos no solo de los clientes institucionales sino de los retail?
El impacto es enorme y UCITS ofrece un marco de confianza bien conocido por los inversores. Hasta ahora el crecimiento ha venido de la mano de inversores institucionales pero teniendo en cuenta los niveles actuales de los tipos así como la creciente volatilidad, estoy convencido de que las estrategias de retorno absoluto atraerán a clientes retail en el futuro tal y como ya está pasando con algunas estrategias de “total return” o sin restricciones, que son básicamente nombres distintos para la misma solución: gestión de los fondos sin seguir ningún benchamark con el objetivo de obtener rentabilidades basadas en aprovechar distintas oportunidades de una forma muy flexible.
Ahora, ¿cuáles son las mejores estrategias alternativas y por qué? ¿Qué fondos está promocionando Candriam?
Estrategias long short en crédito, a través de nuestro fondo Candriam Bonds Credit Opportunities que está beneficiándose de la mayor dispersión en el mercado de crédito al tomar posiciones oportunistas tanto cortas como largas. También, estrategias de seguimiento sistemático de tendencias, que se están beneficiando de las tendencias alcistas y bajistas en varios tipos de activos con un enfoque sistemático. Y bonos convertibles con un enfoque de retorno absoluto, a través de nuestro fondo Candriam Bonds Global Convertible Optimum, que es una buena alternativa a la inversión en renta fija con una baja volatilidad.
¿Qué prefiere, fondos multi-estrategia o de una sola estrategia?
Esto depende principalmente del tipo de inversor que seas. Si tienes gran conocimiento y entendimiento de las estrategias únicas, éstas te permitirán construir tu propia cartera a medida de acuerdo a tus necesidades, como por ejemplo diversificación de renta variable, renta fija limitando tanto las caídas como la volatilidad. Si no, tanto los fondos multi-estrategia así como los fondos de fondos ofrecen una muy buena alternativa ya que es una forma de acceder a la experiencia y conocimientos de los gestores.
¿Cuáles son las tendencias actuals en relación a las comisiones? ¿En el entorno UCITS las comisiones de rentabilidad/éxito van a desaparecer?
De una forma generalizada estamos experimentando a nivel global una cierta presión en relación a las comisiones, pero hemos de tener en cuenta que aquellos fondos que ofrecen rentabilidades atractivas, con un largo track record y que muy a menudo tienen límites de capacidad pueden seguir manteniendo este tipo de comisiones de éxito/rentabilidad y éstas no suponen ningún tipo de problema para los inversores. Es verdad que hay un debate sobre las performance fee/comisiones de éxito para UCITS VI, yo personalmente creo que este tipo de comisiones se mantendrán ya que suponen una forma eficaz de alinear los intereses de los clientes y de los gestores de fondos. Si no hay rentabilidades esto supone menores comisiones para los gestores. Considero que una solución mucho más adecuada teniendo en cuenta las circunstancias actuales sería disminuir las comisiones de gestión fijas y mantener las performance fees con el fin de mantener la mejor alineación de los intereses de los inversores.
En un entorno de tipos bajos, ¿cree que hay mayor interés en estrategias poco líquidas?
Efectivamente, he comprobado que algunos inversores tratan capturar la prima de iliquidez. La liquidez implica un coste, por tanto si no la necesitas tiene sentido analizar este tipo de activos ilíquidos. No obstante los inversores han de tener en cuenta que esta prima no es infinita y considero que algunos activos ilíquidos/poco líquidos están actualmente muy caros.
Candriam es un proveedor global de productos alternativos. ¿En qué mercados esperan mayor crecimiento?
Durante 2015, Europa ha sido claramente nuestro principal mercado y donde nuestras entradas netas han sido más importantes. Nuestros activos en productos alternativos se han incrementado en 2.000 millones de euros, hasta llegar a los 7.000 millones que gestionamos en la actualidad, y confío que en el año 2016 esta tendencia continuará.
En Estados Unidos estamos actualmente gestionando tres estrategias alternativas dentro de un fondo de multi-estrategia distribuido en EE.UU. de acuerdo al marco de la 40 Act y espero que veamos crecimiento en nuestros activos a través de este producto.
¿Cuáles son sus activos actuales en estrategias alternativas y su objetivo para los próximos años?
Actualmente gestionamos 7.000 millones de euros, y en lo que va de año hemos incrementado en 2.000 millones nuestros activos en estrategias alternativas. Nuestros objetivos pasan por incrementar los activos bajo gestión y en lanzar nuevas estrategias que complementen nuestra gama de fondos de retorno absoluto.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Ged Carroll. Las divisas emergentes se preparan para depreciaciones más moderadas que en años precedentes
Las divisas emergentes siguen penalizadas por toda una serie de factores estructurales. Por un lado, la ralentización económica y la baja inflación han incitado a las autoridades monetarias de numerosos países emergentes a recortar los tipos de referencia. Por el otro, todo indica que en fechas próximas la Reserva Federal dará inicio a un ciclo de aumento gradual de los tipos. Así opinan Koon Chow, experto en estrategia macroeconómica y de tipos, y Karine Jesiolowski, especialista senior de inversión, ambos del equipo de renta fija emergente de Union Bancaire Privée.
Ambos destacan que este contexto de divergencias de las políticas económicas respaldará la cotización del dólar frente a la mayoría de las divisas emergentes. Además, pese a que estas se han devaluado en el transcurso de los tres últimos años, no puede decirse que en la actualidad estén infravaloradas. De hecho, los modelos de valoración de divisas empleados por la firma (un modelo concebido internamente que se basa en las productividades relativas y el modelo del FMI, que se basa en los flujos de las balanzas por cuenta corriente), corroboran que el rublo ruso, el rand sudafricano y la lira turca, tres grandes divisas de referencia en el ámbito de los mercados emergentes, no se encuentran especialmente infravaloradas.
“No obstante, todo parece indicar que las grandes caídas de los precios de las materias primas han quedado atrás, pues la oferta ya ha empezado a experimentar ajustes tanto en lo que respecta a la producción de energía como a los metales. Si bien no hay que descartar todavía la prudencia en relación a las cotizaciones de las materias primas (y en especial de los metales que dependen en gran medida de la buena salud del sector industrial chino), este cambio parece indicar que el riesgo de bajadas será pequeño en lo sucesivo. Es pues de prever que la estabilización de las materias primas alivie la presión que sufren las divisas emergentes”, escriben Chow y Jesiolowski en su análisis.
Además, estiman, va desvaneciéndose poco a poco el fantasma de la devaluación competitiva del yuan. El pasado verano, entre el 10 y el 13 de agosto, el Banco Popular de China permitió que la divisa se devaluara un 3% pero desde entonces, dicho organismo ha centrado su actuación en estabilizar la moneda y ha optado por ampliar la liberalización del sector bancario mediante la supresión del máximo aplicado a los tipos de depósito.
«Nuestro escenario principal prevé que prosiga la devaluación de las divisas emergentes, si bien a un ritmo más moderado que en estos dos últimos años. Bajo esta premisa, seguimos pues dando preferencia a las obligaciones de los mercados emergentes emitidas en monedas fuertes. Todo indica que la incertidumbre se disipará con la estabilización del crecimiento chino y que volverá a crecer la propensión al riesgo, lo que contribuirá a reorientar los flujos de inversión hacia los mercados de renta fija emergentes, en los que los rendimientos siguen siendo atractivos en comparación con otros mercados de renta fija», apuntan Chow y Jesiolowsk.
UBP estima que esta tendencia tendría que beneficiar a los emisores emergentes de deuda, sea esta pública o privada, y en especial a las obligaciones de las empresas exportadoras. «Así, todo indica que los diferenciales de los bonos emergentes emitidos en monedas fuertes podrían empezar a reducirse, alejándose de los máximos alcanzados recientemente», concluyen los gestores.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: GolbalX. Reacción de la deuda privada ante la posible subida de tipos de la Fed
El mercado high yield normalmente presenta una duración inferior a otros mercados de renta fija debido a los cupones más elevados que ofrece, combinado con vencimientos más cortos. Dado que las condiciones del crédito tienden a inducir el comportamiento del mercado high yield, la dirección de los tipos de interés suele interpretarse por lo que puede anunciar acerca de la solidez económica. Finalmente, la Reserva Federal estadounidense ha venido emitido señales contradictorias. Después de provocar intensos rumores en el mercado sobre una posible subida de tipos en septiembre, la consiguiente corrección reavivó las dudas en torno a la vitalidad de la economía mundial, lo que puso nerviosos tanto a los mercados de renta variable como de high yield.
Nosotros no estamos excesivamente preocupados por un aumento de los tipos de interés en Estados Unidos. La siguiente tabla muestra que la deuda high yield estadounidense históricamente se ha comportado bien después de que la Fed subiera los tipos por primera vez. Esto se debe a que las subidas de tipos suelen denotar una expansión económica, de modo que, por definición, las empresas se hallan en unas condiciones razonablemente sólidas.
Esto no debe interpretarse en el sentido de que las condiciones crediticias son necesariamente buenas en sí mismas, ya que, como hemos explicado anteriormente, los sólidos beneficios pueden venir acompañados de una actividad menos favorable a los titulares de bonos; de ahí la importancia que otorgamos al análisis crediticio.
El Banco Central Europeo ha expresado su deseo de tranquilizar a los mercados al indicar que la política acomodaticia seguirá en vigor. En una declaración más reciente, Mario Draghi sugirió que la tasa aplicada a depósitos (actualmente situada en el -0,2%) podría sufrir otro recorte más en territorio negativo.
Las compras de deuda pública europea por 60.000 millones de euros al mes anunciadas por el Banco Central Europeo hasta septiembre de 2016 proporcionan un fuerte respaldo técnico a los mercados de deuda privada europeos. Creemos que estas compras de activos tienen visos de seguir favoreciendo a los activos de mayor remuneración, lo que creará un efecto cascada en toda la gama de activos de deuda privada, dada la saturación de los inversores con los activos menos rentables.
Kevin Loome se unió a Henderson Global Investors en 2013 como responsable de Crédito de Estados Unidos.
Chris Bullock es analista de Crédito y co-portfolio manager del Euro Corporate Bond Fund y Euro High Yield Bond Funds de Henderson.
Tom Ross es cogestor de los fondos de absolute return credit de Henderson.
. Los bonos high yield europeos baten este año a otras clases de activos de riesgo
El año 2015 ha deparado hasta el momento un entorno desafiante para los bonos high yield europeos. Esto quedó especialmente patente en el tercer trimestre, debido a la repentina subida de la aversión al riesgo entre los inversores. Los activos de riesgo, como los bonos high yield, reaccionaron negativamente ante los temores a una ralentización percibida del crecimiento económico global encabezada por la segunda mayor economía mundial, China, y a la caída de los precios de las materias primas.
Como demuestra un reciente informe de NN Investment Partners, en este escenario adverso, los bonos high yield europeos mostraron una notable resistencia. A 30 de septiembre, la rentabilidad total de esta clase de activos en 2015 apenas fue negativa (-0,5%), pese a la acusada subida de los rendimientos y los diferenciales y a una rentabilidad negativa del 2,6% en el tercer trimestre. Como tal, en los nueve primeros meses del año los bonos high yield europeos batieron, en su gran mayoría, a otras clases de activos de riesgo como la renta variable mundial, los valores de deuda de mercados emergentes y los bonos high yield estadounidenses. Además, en Europa, la deuda high yield se anotó una carrera alcista en la primera quincena de octubre en medio de la expectativa de políticas monetarias más expansivas y de una corrección respecto a los niveles infravalorados de muchas clases de activos de riesgo.
“Esta superior rentabilidad relativa de los bonos high yield europeos en lo que llevamos de 2015 puede que esté relacionada, en su mayor parte, con el continuo dinamismo positivo del crecimiento económico en la zona euro, favorecido por un endeble euro y el abaratamiento del petróleo. También contó con el apoyo continuado del programa de expansión cuantitativa del BCE, que mantuvo los rendimientos de la deuda pública en un nivel bajo”, explican los expertos de NN IP.
El documento de la gestora destaca además la gran divergencia de rentabilidades publicadas por los diversos segmentos de esta clase de activos. Como tales, los bonos con ratings más bajos CCC batieron con creces a los bonos con mayores ratings BB. De manera similar, los bonos high yield del Viejo Continente con plazos de vencimiento más cortos batieron a aquéllos con plazos de vencimiento más largos.
Grandes diferencias por regiones
La firma cree que estos acontecimientos pueden explicarse por el hecho de que los bonos con ratings BB tenían, de media, plazos de vencimiento más largos y estaban más expuestos al aumento de los rendimientos de los Bund alemanes en el segundo trimestre. Además, las peculiares noticias que han afectado a empresas con ratings de categoría de inversión como Volkswagen o Glencore también repercutieron indirectamente, de manera más negativa, en las empresas con ratings BB.
Otra destacada característica de mercado del mercado de bonos high yield en lo que va de 2015 ha sido la divergencia inusualmente grande entre regiones. Las rentabilidades de los bonos high yield europeos batieron, de largo, a las de EE.UU., gracias a la buena acogida mostrada por los inversores a la solución de compromiso para la última fase de la crisis griega y a las señales de una recuperación económica sostenida. La inferior rentabilidad relativa de los bonos high yieldestadounidenses podría explicarse principalmente por la importancia en el índice de referencia de emisores presentes en los mercados de energía y materiales. El sector de la energía supone alrededor del 15% del mercado de bonos high yield estadounidense, mientras que en Europa la exposición no es mayor del 2%.
Perspectivas: elevadas rentabilidades previstas
“Consideramos que el escenario actual es atractivo para este tipo de activo. El yield-to-worst del bono high yield de referencia europeo se situó cerca del 5,4% a finales de octubre, alcanzando los diferenciales de solvencia niveles cercanos a 513 puntos básicos. A nuestro juicio, este rendimiento yield-to-worst compensa más que suficientemente los riesgos. Los datos fundamentales de esta clase de activos siguen siendo positivos, previéndose en la zona euro unas tasas de crecimiento del 1,6% y 2,0% para 2015 y 2016, respectivamente. Este ritmo de crecimiento debería permitir a las empresas europeas mejorar sus márgenes de beneficio, aumentar sus cash flows libres y reducir su apalancamiento financiero”, subraya el análisis de NN IP.
Además, las medidas de apoyo de los bancos centrales, especialmente en Europa, están sirviendo de barrera contra una ampliación significativa de los diferenciales. Además, consideramos que las compras de deuda pública por parte de los bancos centrales están conduciendo a una subida del precio de los activos en muchas clases de activos diferentes, una de las cuales es la deuda high yield.
Según los expertos de la firma, los factores técnicos son entre neutrales y favorables a esta clase de activos. Dado que en verano no se produjo casi ninguna nueva emisión en el mercado, la cartera de nuevas emisiones en proyecto ha aumentado, aunque consiste principalmente en operaciones de refinanciación. Los saldos de tesorería han crecido en verano como consecuencia de las amortizaciones de bonos y del ingreso de cupones. Más recientemente, los flujos de fondos volvieron a ser positivos y reabrió el mercado primario. Estos hechos constituyen, en opinión de la firma, una señal de normalización del mercado.
