CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Chris Saulit. Euroclear And Lyxor Asset Management Collaborate To Bring Greater Transparency To Fixed Income Liquidity
Euroclear y Lyxor AM se ha unido para colaborar en el lanzamiento de ‘e-Data Liquidity’, una herramienta innovadora que permitirá a los inversores evaluar la liquidez de sus activos, consiguiendo así una mayor transparencia en la renta fija.
En un contexto de aumento de los requisitos regulatorios, el seguimiento con precisión de la liquidez de un activo juega un papel clave para ayudar a los inversores a valorar adecuadamente el precio de sus activos y asignar sus fondos. La medición de la liquidez puede resultar especialmente difícil para los títulos de renta fija, que operan principalmente en el mercado over-the-counter y, por su naturaleza, ofrecen menor transparencia que otros mercados.
«Lyxor siempre ha ayudado a sus clientes a entender y adaptarse a un entorno que cambia rápidamente. Al asociarnos con Euroclear estamos participando en hacer que el mercado sea más transparente y poniendo a disposición de nuestros clientes de renta fija una herramienta innovadora que ayude a gestionar mejor sus carteras”, afirmó Jean Sayegh, co-responsable de Inversiones en Deuda Soberana de Lyxor Asset Management.
Stephan Pouyat, responsable global de fondos y de los mercados de capitales en Euroclear explicó que el clima actual del mercado está impulsando al buy-side de la industria a mejorar la gestión de sus portafolios y a reforzar sus balances, incluyendo las reservas de liquidez. “Esta herramienta, e-Data, diseñada en estrecha colaboración con Lyxor, se centra en el apoyo a la gestión de activos de renta fija y, más concretamente, en activos líquidos de alta calidad».
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Lisa Padilla. Se avecinan malos tiempos para los mercados financieros
Los bajos niveles de crecimiento de la productividad en el Reino Unido y Estados Unidos han sembrado una gran confusión entre los responsables políticos y los profesionales del mundo académico durante algún tiempo, si bien los inversores no han participado en el debate. Esto se debe a que la falta de crecimiento de la productividad no parece haber obstaculizado hasta la fecha la generación de rentabilidad en los mercados de activos. El periodo 2009-2016, caracterizado por una inflación estable y unos elevados beneficios empresariales, podría incluso definirse según Toby Nangle como «la caída de ‘Ricitos de Oro’».
Por qué es importante el crecimiento de la productividad
La cifra de solicitantes de prestaciones de desempleo en el Reino Unido y las solicitudes de subsidio por desempleo en Estados Unidos han descendido hasta situarse en niveles mínimos de cuarenta años. Tras la crisis financiera mundial, el desempleo en EE. UU. subió al 10% y en el Reino Unido, al 8,5%. Cinco años de bonanza y la cifra en estas dos economías se ha situado alrededor del 5%, próxima a la tasa de desempleo estructural, es decir, la tasa que los economistas consideran asociada al pleno empleo.
Esto no quiere decir que las tasas de desempleo de estos dos países no puedan caer más. De hecho, con la actual coyuntura económica, están casi destinadas a ello. Puesto que el desempleo en ambas economías era extremadamente elevado, este crecimiento sin productividad no resulta algo malo: es mucho mejor que no registrar crecimiento económico alguno. Ahora bien, no constituye el camino a seguir hacia un crecimiento económico sostenible. Además, las tasas de desempleo inferiores a las tasas de desempleo estructural suelen asociarse a una aceleración del crecimiento de los salarios nominales.
No cabe duda de que las tasas de desempleo estructural no se pueden observar de forma directa, sino que solo pueden estimarse. El crecimiento al alza de los salarios ha brillado por su ausencia. Y dada la falta de confianza en cuanto a dónde se sitúa el «pleno empleo» en un entorno de tipos de interés próximos al cero por ciento, puede que los bancos centrales estén en lo cierto al mostrarse más preocupados por la falta de crecimiento de los salarios nominales que por la perspectiva de que se produzca un crecimiento de dichos salarios en economías que han alcanzado un techo de productividad.
Varios responsables de los bancos centrales han cubierto el problema de la inflación salarial en discursos y documentos de política, lo que ha llevado a los mercados a considerar cada vez más el crecimiento de los salarios nominales que caracterizó el periodo anterior a la crisis financiera mundial como un indicio de que se ha alcanzado el pleno empleo.
La nueva Trinidad imposible
Con pleno empleo en el Reino Unido y Estados Unidos, los bancos centrales tratando de hacer desaparecer el espectro deflacionista que se cierne sobre el mundo desarrollado y la acusada falta de productividad, no queda claro que los márgenes puedan seguir siendo elevados. Recientemente, los economistas de Deutsche Bank han bautizado esta situación como una «nueva Trinidad imposible», lo que sugiere que los responsables políticos solo pueden elegir dos de los tres resultados de los cuadros azules del gráfico 2. Dicho de otro modo, sin productividad, solo se pueden lograr dos de los resultados que, por lo general, se consideran los deseados por los responsables políticos.
Las perspectivas para los mercados de activos dependen de cuál de los dos resultados prevalezca. Al crecimiento de los beneficios y los salarios sin productividad lo denomino «ilusión monetaria». En este escenario, la inflación va por libre y, aunque los rendimientos reales pueden mantenerse bajos en el tramo corto de las curvas de tipos, cabría esperar que estas se pronuncien, que las tasas de punto muerto de inflación suban y que las tasas de descuento en todas las clases de activos aumenten, lo que socavaría las valoraciones de los activos.
Una inflación estable y unos salarios nominales al alza provocarían una reversión en el descenso de la cuota de ingresos atribuible a la mano de obra y en la correspondiente duplicación de los márgenes de beneficios de la que han disfrutado las empresas estadounidenses desde la caída del Telón de Acero, la incorporación de China al sistema de comercio mundial y la duplicación efectiva del mercado laboral mundial. Llamo a este escenario «poder para el pueblo», y apostaría por que los rendimientos reales se mantendrán bajos, que las tasas de punto muerto de inflación probablemente se mantendrán estables apuntalando así los mercados de deuda pública, que los impagos empresariales tenderán al alza y que la renta variable atravesará grandes dificultades.
La caída de ‘Ricitos de Oro’
Por otra parte, podría persistir la actual situación de inflación estable y elevados beneficios empresariales (lo que he llamado «La caída de ‘Ricitos de oro’»). En este caso, la amenaza de deflación podría materializarse con el próximo retroceso, y los bancos centrales permanecen atentos y dispuestos a aplicar medidas de estímulo. Sin embargo, en este escenario, los tipos de interés reales y las tasas de punto muerto de inflación siguen siendo bajas, lo que apuntala los mercados de deuda pública. La economía avanza titubeante a un ritmo lento pero constante, lo que supone un entorno ideal para el crédito. Además, dados los bajos tipos de descuento asociados a la política próxima al límite inferior de cero o incluso más bajo, los precios de los activos se mantienen en cotas elevadas (aunque algo volátiles).
«La caída de “Ricitos de Oro”» no resulta beneficioso para el crecimiento económico dinámico, pero sí lo es para proteger el valor de los activos. También es el escenario del que los bancos centrales parecen querer alejarnos con sus medidas.
En caso de que los bancos centrales estén decididos a alejar las economías de la amenaza de deflación, parece que el factor que determinará si pasamos de «la caída de “Ricitos de Oro”» al «poder para el pueblo» o bien a la «ilusión monetaria» (en ausencia de un repunte del crecimiento de la productividad) se encontrará en la situación del poder de negociación de la mano de obra.
La duplicación del mercado laboral mundial, sin un incremento equivalente en la masa de capital desde 1988, ha supuesto un gran lastre para el poder de negociación de los trabajadores en los mercados desarrollados entre los hogares con menores ingresos. La pérdida de poder de negociación ha ido acompañada de aumentos en la desigualdad de ingresos en los mercados desarrollados, puesto que durante varias décadas se ha aplicado un arbitraje de los costes laborales unitarios ajustado según las directrices de gobierno corporativo.
El futuro de la mano de obra global
Reviste cierta dificultad afirmar si este proceso se ha completado, pero dado que el FMI estima que China habrá alcanzado su punto de Lewis en los próximos años (en el que se pasa de la abundancia de mano de obra a la escasez de mano de obra), al haberse multiplicado por nueve los salarios de fabricación en China desde el año 2000, y que van en aumento los casos de relocalización, por lo menos cabe plantearse la cuestión. Si combinamos esto con el hecho de que la generación del baby boom está alcanzando la edad de la jubilación en los mercados desarrollados y con las consecuencias de la política de un único hijo en China, parece que se ha allanado el camino para que reaparezca algo de poder de negociación estructural de los trabajadores y se produzcan presiones alcistas en los salarios.
Sin embargo, puede que estas presiones alcistas sean justo lo que se necesita para abordar el desplome de la productividad.
Muchos autores han analizado la posibilidad de que la automatización llevará a una gran parte de la mano de obra al paro, puesto que las máquinas realizan el trabajo mejor que los humanos en un amplio abanico de profesiones. Frey y Osborne, y más recientemente Andy Haldane, han estimado que un 35-45% de la mano de obra británica y estadounidense trabaja en sectores que presentan un riesgo del 66% de automatización en las próximas décadas. Apenas me queda un resquicio de duda de que este pronóstico se hará realidad, aunque sí cuestiono el impacto en los salarios.
La automatización existente se ha desplegado simplemente porque resulta más barato desplegarla que no hacerlo. Las empresas que buscan maximizar los beneficios no sustituirán la mano de obra barata por máquinas más caras. Sin embargo, a medida que confluyen factores estructurales y cíclicos que nos alejan de «la caída de “Ricitos de Oro”» hacia la situación del «poder para el pueblo», más evidente se revela el punto muerto de rentabilidad en las tecnologías de automatización. Esto sería positivo en última instancia siempre que impulsara niveles más elevados de crecimiento de la productividad. Con un mayor crecimiento de la productividad, cabría anticipar unos tipos de interés neutrales reales más elevados en la economía.
Por tanto, parece bastante posible que la conjugación de un irrisorio crecimiento de la productividad con medidas concertadas de los bancos centrales para escapar de la amenaza de los riesgos de deflación marque el inicio de una nueva fase nada agradable para los mercados financieros. Aun así, esta nueva fase podría constituir la clave para restablecer el crecimiento de la productividad.
Toby Nangle es director de Estrategias Multiactivos de Columbia Threadneedle Investments.
Michael McEachern y Tatjana Greil Castro, gestores de Muzinich. Fotos cedidas. Crédito con grado de inversión estadounidense y high yield europeo: dos espacios donde Muzinich ve valor en renta fija
Gestionar renta fija corporativa en el actual entorno supone numerosos retos pero también hay oportunidades. Los expertos de Muzinich, reunidos recientemente en Madrid, dejaron claro dos espacios donde las vislumbran: el crédito con grado de inversión estadounidense y el high yield europeo. Así lo pusieron de manifiesto Tatjana Greil Castro, gestora del fondo Muzinich Enhanced yield Short-Term (un fondo de crédito con baja duración), y Michael McEachern, gestor de estrategias de retorno absoluto en la gestora (con fondos como Muzinich Global Tactital Credit), dos profesionales que gestionan sus carteras de crédito desde un punto de vista global -con un universo de inversión global e invirtiendo tanto en el segmento de grado de inversión como en el de high yield- con el objetivo de ofrecer positivas rentabilidades, pero con diferentes perfiles de riesgo.
Los expertos destacaron la falta de valor en mercados como el de IG europeo, por sus bajas rentabilidades y también por los riesgos de liquidez. “El mercado de crédito europeo con grado de inversión es poco líquido porque es utilizado sobre todo por estrategias buy&hold”, explica Greil, y porque en un entorno de rentabilidades tan bajas, se intentan minimizar los costes de transacción y se reduce el movimiento. Y además, teniendo en cuenta que las políticas del Banco Central Europeo impulsarán los yields aún más a la baja, “en el futuro será aún más difícil la negociación” y quedará aún menos potencial de revalorización que ahora. “Crear valor en el activo es muy difícil”, dice la gestora. En el espacio de crédito con grado de inversión, “el mejor valor relativo está en EE.UU. Los diferenciales del crédito europeo son muy bajos pero al otro lado del Atlántico hay nuevas ideas» que la experta considera interesantes.
Sin embargo, en Europa, el segmento de crédito high yield ofrece oportunidades: “En high yield europeo esperamos buenas rentabilidades, con el apoyo de factores técnicos y también porque, ante los buenos fundamentales, esperamos más estrechamiento de diferenciales. Por eso mantenemos la exposición”, dice Greil. “El espacio está dominado por ángeles caídos, de mayor calidad” y, según la gestora, con posibilidad de que el BCE acabe dándoles su apoyo a través de compras: “Daghi podría comprar deuda de los que una vez fueron nombres con grado de inversión”.
La gestora, que habla de distintas fases crediticias EE.UU. (con el ciclo avanzado) frente a Europa (en fase de recuperación, lo que explica las distintas políticas monetarias de la Fed y el BCE), sigue viendo oportunidades en crédito gracias al apoyo de los bancos centrales y también gracias a factores técnicos: “Muchos acuden al activo cuando se acaban las oportunidades en deuda pública”, máxime cuando “ya no se puede invertir en mercados que dan una rentabilidad del 0% sin volatilidad”, y añade que los fundamentales del crédito “no son tan malos como los diferenciales sugieren” en algunos casos. Su máxima preocupación, a pesar de ver esos buenos fundamentales y factores técnicos, es que se genere una gran volatilidad por el tema de la iliquidez, y que sea este tema el que dirija los mercados.
Su fondo de crédito de corto plazo, con una duración de dos años de media, tiene en cartera nombres con una calidad media de grado de inversión (BBB-) y en tres años ha ofrecido una volatilidad muy baja, del 1,4%.
Más volatilidad: oportunidades en EE.UU.
McEachern, que puede permitirse asumir algo más de volatilidad en su estrategia de retorno absoluto, prefiere Estados Unidos. “Los retornos esperados en Europa son menores a los de EE.UU., un mercado con más volatilidad pero también más retornos. Es cierto que en Europa se pueden jugar historias como el posible Brexit –con apuestas de valor relativo de la periferia frente al resto de la Eurozona o de Reino Unido frente a la Eurozona-. Pero, en general, si piensas que el precio del petróleo subirá, es mejor estar en EE.UU. No creo que los diferenciales vuelvan a subir como en febrero porque todo el mundo infrapondera el riesgo en sus carteras, y el sector de la energía, y si hay corrección no será tan fuerte”, dice el gestor, que rechaza un contagio amplio si hay quiebras en el sector energético.
Y apuesta por nombres de calidad. “Hay una gran demanda por crédito con grado de inversión y de calidad con altas duraciones por parte de los fondos de pensiones y también por parte de los inversores asiáticos”: en su fondo, apuesta por estos activos IG de altas duraciones, que “aún ofrecen valor”. Para el experto, los nombres de calidad serán una muy buena opción en un entorno de bajas rentabilidades… incluso dentro del segmento de high yield. Un 25% de su fondo está en activos high yield.
Su fondo busca ofrecer un retorno del 5% anual en un ciclo de mercado con baja volatilidad (de en torno al 2% de media). Pero reconoce que la segunda mitad del año no será tan buena como la primera: vendrán meses de volatilidad (aunque la situación es mejor que la de hace un año) y, invirtiendo en crédito de alta calidad, augura retornos del 2%-3%, frente al 5%-6% del año pasado.
En su opinión, y aunque reconoce que es muy cuidadoso con la liquidez en un entorno en el que el mercado de renta fija es menos líquido que en el pasado –un entorno que le obliga a buscar oportunidades solo entre los nombres más líquidos-, la economía estadounidense no está sobre-recalentada ni en un nivel capaz de crear inflación (a diferencia de lo ocurrido con anteriores expansiones monetarias). “La Fed ha cambiado su discurso y ahora solo habla de normalización, rechazando subir varias veces las tasas y enfriar la economía. El país está en una senda de lento crecimiento”, dice. Comenta que la Reserva Federal sabe que los eventos globales le afectan: “Se ha dado cuenta de la importancia de los altos niveles del dólar, de que la salida de capitales de los emergentes no es buena, de que la dispersión de los tipos de interés con respecto a otros países desarrollados crea dislocaciones en los flujos globales…» y por eso ha suavizado su plan. Calcula que la Fed subirá los tipos solo una vez más a lo largo de este año.
Con respecto a las elecciones en EE.UU., cree que podría haber más incertidumbre si gana Trump, mientras Clinton ofrecería una alternativa bastante conocida para los mercados.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kevin Tao
. Los ETFs de mercados emergentes y deuda corporativa son los que mejor resisten
Los ETFs de mercados emergentes y deuda corporativa registraron el mejor comportamiento en el mercado europeo de ETFs en el mes de abril de 2016, gracias al repunte de los precios de las materias primas y las políticas monetarias de tono acomodaticio, de acuerdo con el informe mensual de tendencias de mercado de ETFs publicado por Lyxor. En general, los flujos fueron relativamente limitados en el citado mes y, con unos flujos netos de activos en el periodo de 2.300 millones de euros, situaron la cifra de flujos netos desde principios de año en 8.000 millones, sólo una cuarta parte de lo que supuso en los cuatro primeros meses de 2015. El total de activos gestionados se situó en 446.000 millones, marcando un descenso del 1% con respecto a la cifra de finales de 2015, e incluyendo un impacto limitado de mercado (-2,33%), explica el informe.
Los ETFs de renta variable siguieron sufriendo salidas de capitales (1.900 millones de euros) por tercer mes consecutivo. Los flujos de salida en los ETFs de renta variable ascendieron a 5.000 millones de euros desde principios de año. En concreto, los ETFs de renta variable europea y asiáticas fueron los más castigados, dada la elevada volatilidad y un dato de inflación que sigue sin levantar el vuelo, dice la firma. Los flujos de salida en los ETFs de renta variable europea registraron un máximo anual (4.000 millones), y la cifra total de salidas en lo que va de año alcanzó los 6.400 millones. Por su parte, las salidas de capitales en la renta variable japonesa también registraron máximos de un año (918 millones), y una cifra total negativa desde principios de año de 2.700 millones.
En cambio, los ETFs de renta variable estadounidense se anotaron un avance y acumularon entradas por valor de 1.400 millones de euros, pues –señala el informe- la tímida recuperación se vio apuntalada por la política monetaria de la Fed. Los flujos en los mercados emergentes siguieron viéndose favorecidos por la dinámica positiva de China y el encarecimiento de las materias primas. Éstos registraron máximos de un año, con entradas por valor de 1.700 millones de euros, que se concentraron principalmente en los índices generales. Cabe destacar los flujos registrados en los ETFs de China por valor de 148 millones, lo que representa un máximo anual. En lo que respecta al universo de la beta inteligente, el informe de Lyxor señala que las estrategias de volatilidad mínima siguieron acumulando cuantiosas entradas de capital (496 millones), cercanas a los datos máximos registrados el mes pasado, en una coyuntura económica incierta.
Los flujos de entrada en los ETFs de renta fija se mantuvieron estables en 4.000 millones de euros, señala el informe que especifica que estas entradas de capitales en la renta fija se concentraron principalmente en los ETFs de deuda corporativa (3.000 millones). Tanto el segmento de deuda con calificación investment grade como el de alto rendimiento se beneficiaron del respaldo propiciado por el anuncio sobre las compras de activos del BCE, y experimentaron flujos de entrada por valor de 2.400 millones y 573, respectivamente. Además, los datos que publica Lyxor muestran que los ETFs de deuda pública de mercados emergentes se vieron también espoleadospor el entorno más favorable para el universo emergente, y registraron máximos de un año con entradas por valor de 1.200 millones. Por último, la firma reseña que las entradas en los ETFs indexados a la inflación siguieron siendo sostenidas, y se situaron en los 532 millones.
Como último apunte, Lyxor señala que los flujos relativos a las materias primas siguieron experimentando una evolución positiva (186 millones), sobre todos los índices generales, gracias al aumento de los precios de las materias primas.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Vadim Timoshkin. What Effect Might ‘Helicopter Money’ Have On Markets?
Desde comienzo de año, los factores exógenos han movido el mercado y poco a poco hemos asistido a una desconexión entre los fundamentales a largo plazo de los valores y las rentabilidades bursátiles.
En el entorno actual, explica Fidelity, los indicadores de riesgo tradicionales pueden ser engañosos y la firma recomiendo contar con una «caja de herramientas» completa con indicadores que pongan de relieve el comportamiento y la estructura del mercado.
“Es probable que el contexto de hoy en día dure poco y, a medida que se levante la niebla, esperamos que los actores del mercado vuelvan a centrarse en los fundamentales. No hay que olvidar que el aumento de la volatilidad crea oportunidades y es importante mantener el rigor. Estamos convencidos de que centrarse en los fundamentales es la clave para el éxito a largo plazo”, explican Matt Jones y Hiten Savani, portfolio manager del Fidelity Research Strategy (FIRST), en el último análisis de mercado de la firma.
Ambos gestores coinciden en señalar que existen varias razones de peso para que los inversores desplacen gradualmente el foco desde las cuestiones macroeconómicas (y a menudo exógenas) hacia los factores fundamentales. Algunos de los argumentos que sostienen esta visión de Fidelity son los siguientes:
El mercado está más concienciado sobre el número y la naturaleza potencialmente sistemática de los factores que han provocado las recientes turbulencias macroeconómicas. Aunque estos riesgos podrían volver a aparecer durante breves periodos, creemos que estaría plenamente justificado un enfoque más matizado de la asignación del capital que dé más peso a los fundamentales de los valores.
En adelante, estos factores que determinan la prima de incertidumbre se irán comprendiendo aún mejor. La trayectoria de los tipos de interés de la Reserva Federal, el impacto de varios cambios legislativos, así como otras cuestiones, estarán más claros en un futuro no muy lejano.
Las consecuencias de cualquier sacudida exógena imprevista probablemente se contengan mejor que en 2007, debido al desendeudamiento generalizado del sector financiero y empresarial y la voluntad clara de estabilizar el crecimiento expresada por las autoridades.
“Para los inversores a largo plazo, las oportunidades que brindan los valores individualmente son muy diversas y, tras un periodo de descensos en los datos, estamos empezando a ver cierta estabilización”, afirman Jones y Savani.
“Durante los últimos meses se ha producido una desconexión entre los fundamentales a largo plazo de los valores y las rentabilidades bursátiles. Sin embargo, no es probable que dicha desconexión vaya a ser duradera y, a medida que se vaya levantando la niebla, esperamos que los actores del mercado vuelvan a centrarse en los fundamentales. A pesar del cambio en el trasfondo del mercado, es importante mantener la disciplina y atenuar los efectos de las grandes oscilaciones en estilos/factores”, apuntan los gestores de Fidelity.
Desde la perspectiva del diagnóstico, dicen, es importante analizar varios indicadores de la estructura del mercado para desarrollar la convicción de que la atención del mercado está desplazándose. Determinar en qué grado se ha producido el ajuste analizando las correlaciones entre pares, los índices de fragilidad, el nivel medio de riesgo específico y otras variables útiles permite calibrar qué grado de ajuste adicional podría producirse, presuponiendo cierto retorno a las medias a largo plazo.
“Durante el periodo de transición, se deberían obtener ganancias buscando las oportunidades que hayan surgido por anomalías en los precios provocadas por las elevadas correlaciones y la atención desmedida a los factores macroeconómicos. Mediante el aprovechamiento de las situaciones en las que las valoraciones de mercado no parecen descontar adecuadamente las diferencias en el crecimiento previsto y el riesgo, los procesos de inversión basados en los fundamentales pueden generar alfa conforme estas anomalías vayan corrigiéndose paulatinamente”, cuentan Jones y Savani.
Estrategia FIRST: La constancia es esencial
La filosofía de inversión FIRST está articulada sobre la creencia de que los mercados no son totalmente eficientes y que el aprovechamiento sistemático del alfa que genera el equipo internacional de analistas fundamentales de Fidelity se traduce en rentabilidades superiores a largo plazo.
El equipo de gestión de carteras aplica un proceso de inversión riguroso, constante y replicable que intenta aprovechar de forma sistemática las recomendaciones de alta convicción de los analistas de Fidelity en una cartera que reduce al mínimo los sesgos de estilos o factores indeseados. “Intentamos asegurarnos de que únicamente las recomendaciones de más calidad y más pertinentes de los analistas de Fidelity se llevan a la práctica y que la selección de valores es la fuente principal de riesgos y rentabilidades”, concluyen los gestores.
La volatilidad del mercado de bonos en el primer trimestre de 2016 tuvo un sabor familiar gracias a los renovados esfuerzos de los bancos centrales para combatir el lento crecimiento mundial. La buena noticia es que después de los giros del trimestre, sigue intacto el valor en sectores crediticios específicos, pese a las fuertes subidas en estos sectores vistas después de mediados de febrero.
El año comenzó de forma inquietante para los activos de riesgo, con una venta generalizada en los mercados de valores, así como en los sectores de deuda high yield y de los préstamos a tasa flotante. Los inversionistas reaccionaron a los temores de otra caída mundial similar a la crisis financiera, posiblemente provocada por una marcada contracción económica y por la devaluación de la moneda en China, además de una recesión en Estados Unidos. El índice S&P 500 cedió un 9 % entre el 4 de enero y el 11 de febrero.
A pesar de la recuperación, el entorno actual plantea un conjunto único de riesgos de tipos de interés y de crédito para los inversionistas en instrumentos de renta fija. Se espera que los beneficios de las empresas de S&P 500 caigan en un 9 % en el cuarto trimestre, lo que constituiría la cuarta disminución de ganancias consecutiva y la primera racha de este tipo desde la crisis financiera. El tibio crecimiento económico sigue siendo una carga para las empresas.
Al mismo tiempo, creemos que es probable que la Reserva Federal eleve su tasa de interés de fondos federales este año, porque está muy cerca de lograr (y tal vez superar) los objetivos de desempleo e inflación. Aunque no es tan urgente como se pensó anteriormente, los inversionistas en instrumentos de renta fija siguen siendo vulnerables al alza de las tasas de interés a corto plazo. En este sentido, creemos que el argumento a favor de los la deuda high yield, los préstamos a tasa flotante y bonos municipales, sigue intacto, en caso de que esto suceda.
En gráfico 2, el recuadro con línea de puntos muestra el último período (2004-2007) en el que la Reserva Federal aumentó su tasa de interés de los fondos federales.
Los tres sectores tuvieron rentabilidades totales positivas durante ese período, por lo que parecería que un probable escenario de aumentos leves sería un amenaza relativamente baja para la rentabilidad en estos tres sectores. Las inquietudes relativas al crédito también siguen siendo legítimas, considerando el lento crecimiento económico persistente combinado con una probabilidad razonable de que la economía de EE. UU. esté en la recta final del actual ciclo crediticio.
Sin embargo, a pesar de lo anterior, en nuestra opinión, las valoraciones actuales y la renta que ofrece la deuda inferior a investment grade compensan de sobra los riesgos de crédito asumidos. Creemos también que una administración activa es especialmente importante y pertinente en estos momentos, considerando el profundo estrés en relación con el crédito en sectores específicos, como energía y productos básicos.
Los diferenciales en los bonos high yield y los préstamos a tasa flotante están en niveles comparables con 2011, en el período posterior a la crisis financiera, y son 143 puntos básicos y 68 puntos básicos más altos que la media durante los últimos 10 años, respectivamente. Naturalmente, los diferenciales siempre podrían ampliarse más, pero los niveles de hoy representan un “amortiguador de valor”, que es muy escaso. El lento crecimiento y las altas tasas de incumplimiento esperadas ya se reflejan en los precios de la actualidad, con descuentos por debajo del valor justo, a nuestro parecer.
Las gráficas de dispersión apuntan a valor en high yield
Para tener una idea respecto de los precios del crédito de hoy, en el gráfico 3 podemos ver dos gráficas de dispersión, la de la izquierda para high yield, y la de la derecha para el índice S&P 500. Los puntos comparan los niveles de valoración para cada mes desde 1988 con las rentabilidades totales anualizadas a tres años siguientes. Si bien los puntos no están ordenados, establecen dos puntos básicos. En general, el sesgo sudoeste a noreste de los puntos indica que a medida que el sector se hace más barato (medido por los diferenciales para alto rendimiento y rendimiento de beneficios, o E/P1, para las acciones), aumenta la rentabilidad de los tres años posteriores.
Los puntos en o muy cerca de las líneas horizontales rojas, que indican el nivel del diferencial y el rendimiento de los beneficios actuales, respectivamente, ofrecen una idea específica de las valoraciones de hoy. Para el high yield, cada vez que los diferenciales han estado en o cerca del nivel actual de 705 bps (en el índice BofA/Merrill Lynch U.S. High-Yield Master II Index), las rentabilidades totales anualizadas a tres años siguientes han sido sumamente positivas, fluctuando del 8% a más del 20%.
Para el índice S&P 500, cuando las acciones tuvieron rendimientos de beneficios aproximadamente equivalentes al nivel de hoy del 3,8%, el intervalo de resultados fue mucho más amplio, del 20% negativo al 30% positivo, y alrededor de un tercio del tiempo los resultados fueron negativos. A los niveles actuales de valoración relativa, el alto rendimiento ha sido la elección de mayor convicción de los inversionistas que buscan un intervalo más reducido de resultados de rentabilidad esperados.
La observación anterior no debiera sorprender a los inversionistas. Durante los últimos 10 años, la deuda high yield ha proporcionado casi la misma rentabilidad que las acciones, con dos tercios de la volatilidad; durante los últimos 20 años, la rentabilidad anual de las acciones superó la rentabilidad anual de alto rendimiento en 121 puntos básicos, pero el alto rendimiento mostró poco menos de dos tercios del riesgo y una ratio de Sharpe superior (más alta). La renta anual alta generada por bonos de alto rendimiento ha sido un gran factor contribuyente a estas relaciones históricas entre riesgo y rentabilidad.
Deafults, un indicador rezagado
Considerando que estamos en la parte final del ciclo crediticio, prevemos que es probable que los incumplimientos para los bonos de alto rendimiento y los préstamos a tasa flotante aumenten con respecto a sus niveles actuales; ambos actualmente están cerca de sus medias de 10 años. Sin embargo, si los inversionistas esperan que los incumplimientos lleguen a su punto máximo, creemos que habrán perdido una oportunidad de valor, porque los actuales precios con descuento ya reflejan un alza significativa de las tasas de incumplimiento.
Por ejemplo, en los préstamos a tasa flotante, el precio de S&P/LSTA Leveraged Loan Index del 31 de marzo de 91,5 significa que el mercado espera pérdidas crediticias totales del 8,5% sobre la vigencia de los préstamos, que en promedio ha sido de tres años. Cuando se factoriza una tasa de recuperación de incumplimientos promedio del 70% que los acreedores han alcanzado históricamente, esto implica una tasa de incumplimiento anual del 9%, lo que supera la tasa anual a tres años durante el punto más alto de la crisis financiera. Este escenario nos parece muy improbable.
En segundo lugar, una administración activa puede ser clave al crear carteras de empresas que puedan ayudar a mitigar el riesgo de incumplimiento, las asignaciones pasivas que reflejan el Índice deben incluir a todos los emisores, incluidas las que están más en riesgo. En tercer lugar, esperar que los incumplimientos mejoren puede reducir la posible rentabilidad total porque un estrechamiento de los diferenciales (aprecia- ción del precio de los bonos) históricamente ha precedido a máximos en las tasas de incumplimiento. En 2009 y 2011, los diferenciales de alto rendimiento anticiparon el giro en las tasas de incumplimiento, porque el estrechamiento comenzó cuando las tasas de incumplimien- to todavía estaban en aumento.
Déjà vu hacia el futuro
En el caso del mercado de bonos, el primer trimestre de 2016 fue otro déjà vu, lo que es probable que se convierta en el patrón durante algún tiempo. Creemos que mantenerse centrados en los fundamentos del crédito e invertir para el medio plazo en estrategias de crédito activas es el mejor enfoque para buscar ganancias en (o protección de) mercados volátiles.
Payson F. Swaffield, CFA, es CIO de renta fija de Eaton Vance Management.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Dronepicr. Credit Suisse Closes its Panama Office
Tal y como se había previsto a principios de año, Credit Suisse cierra su oficina de asesoría financiera en Panamá. Según han comentado fuentes de Credit Suisse a Funds Society, el cierre no se relaciona de ninguna forma con el escándalo de los Papeles de Panamá.
En abril de 2016 se publicaron los primeros resultados de la investigación de más de un año, en la que 11,5 millones de documentos de la firma legal Mossak Fonseca fueron analizados por la prensa.
En un reciente comunicado, Drew Beson, responsable de comunicación corporativa para el banco suizo, comentó: “Credit Suisse mantiene su compromiso con América Latina, una región clave de crecimiento para nuestras actividades de banca privada y de gestión patrimonial apoyadas por nuestro banco de inversión líder en el mercado. Con el cierre de nuestra oficina de asesoría en Panamá, esperamos ofrecer los mismos servicios de asesoría de alta calidad a los clientes fuera de Suiza, permitiendo a Credit Suisse fortalecer su presencia en lugares cercanos con perspectivas de crecimiento. Las otras oficinas locales en América Latina no se verán afectadas”.
CC-BY-SA-2.0, FlickrMeraville Retail Park. TH Real Estate’s European Cities Fund Completes First Acquisition
El fondo European Cities de TH Real Estate, compró el Parque Comercial Meraville en la localidad de Bolonia, la segunda ciudad más acaudalada de Italia.
Esta es la primera adquisición del fondo lanzado a mediados del mes de marzo, el cual busca captar 3.000-5.000 millones de euros en los próximos cinco años y se lanzó con un capital de coinversión de 200 millones de euros. El fondo tiene como objetivo invertir en inmuebles con capacidad de generación de rentas en las ciudades europeas que más interés suscitarán en un futuro.
Liz Sworn, gestora de TH Real Estate, comenta: «En comparación con otras ciudades europeas, Bolonia sigue superando en áreas como el empleo, el crecimiento y el PIB per cápita. Además, se espera un crecimiento de las ventas minoristas en la ciudad de 1,4% anual en los próximos cinco años, cifra que supera la media italiana. Creemos firmemente en los fundamentos de inversión de Bolonia y sentimos que Meraville Retail Park demostrará ser un gran activo para el fondo».
El Parque Comercial Meraville cuenta con 35.975 metros cuadrados con una ocupación de 99,7% y entre sus inquilinos se destacan a las empresas COOP, Mediaworld y Leroy Merlin.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Robert S. Donovan. Matthews Asia Renames Fund to Matthews Asia Innovators Fund
Matthews Asia anunció recientemente que cambiará el nombre de su fondo Matthews Asia Ciencia y Tecnología a Matthews Asia Innovators.
La firma cree que a medida que la economía de Asia ha crecido, muchos sectores como el de fabricación o de tecnología han ascendido en la cadena de valor para mejorar la productividad o mejorar sus productos y ofertas de servicios. Además, Asia empieza a ser considerada como una región que puede aportar algo más que productos de imitación. Las empresas se están centrando ahora en posicionarse como líderes del mercado mediante mejoras que rompan con los modelos de negocio existentes.
Detrás de esta evolución en la economía de la región, la firma ha visto un fuerte enfoque en el fomento de la tecnología, del espíritu empresarial, junto con énfasis en la creatividad cada vez mayor. La estrategia, manejada por Michael J. Oh, busca generar una apreciación del capital a largo plazo invirtiendo en compañías innovadoras en lo que se refiere a sus productos, servicios, procesos, modelos de negocio, equipo de gestión, uso de la tecnología o la capacidad de ampliar sus servicios.
«Creemos que Asia representa una oportunidad significativa para los inversores que buscan empresas innovadoras con un potencial de revalorización del capital a largo plazo. La economía de la región es ahora el hogar de muchas empresas líderes en Internet, en comercio electrónico, software, servicios de salud y consumo discrecional. La innovación ha sido un factor clave de éxito para muchas de estas empresas. Desde su creación en 1999, el fondo se ha centrado en identificar e invertir en empresas de este tipo, y una estrategia de inversión más amplia reflejará mejor la creciente e innovadores economía que hay en Asia», explica Michael Oh.
Por su parte, Robert Horrocks, CIO de Matthews Asia, recuerda que invertir en empresas innovadoras ha sido un elemento clave de los procesos de inversión de la firma durante más de 20 años. “Al celebrar el 25 aniversario de la firma de este año, el cambio de nombre pone de manifiesto hasta qué punto la economía de la región ha progresado durante este tiempo. Lejos de ser una economía dominada por las empresas orientadas a la exportación, ahora estamos viendo empresas innovadoras que ocupan posiciones líderes en el mercado en sectores tan diversos como la educación, el comercio electrónico y la atención sanitaria. La clave de su éxito ha sido la capacidad de ofrecer productos y servicios que están estrechamente relacionados con los consumidores de la región, y creo que a largo plazo, es este tipo de negocios que contribuirán mucho más a la economía de la región».
Romain Grandis se ha incorporado a DNCA. Foto cedida. Romain Grandis reemplaza a Jacques Sudre en el equipo gestor de DNCA
DNCA, gestora que está mostrando un gran crecimiento de su negocio y cuenta con unas cien personas en sus tres oficinas de París, Milán y Luxemburgo, ha anunciado la incorporación de Romain Grandis como gestor de fondos diversificados. En concreto, el 2 de mayo de 2016, Grandis se unió a DNCA como gestor, en particular del fondo DNCA Invest Eurose, junto a Jean-Charles Meriaux y Philippe Champigneulle.
Una llegada que sigue a la salida de Jacques Sudre el pasado 18 de abril, que llevaba en la firma desde enero de 2013, y era responsable de la selección de crédito para la parte de renta fija del Eurose y que también trabajaba junto a Meriaux y Champigneulle. Morningstar ha destacado que, a pesar de ello, no cambia el rating de los fondos de la compañía.
Romain Grandis, de 34 años, es ingeniero de Minas y actuario por el ISFA (Lyon). Miembro del CFA Institute, comenzó su carrera en 2004 en CIC Lyonnaise de Banque y, desde el año 2005, formó parte de MMA Finance, del Grupo Covéa, como gestor y analista cuantitativo de acciones europeas. En 2010, trabajó para Covéa Finance y aportó sus competencias de análisis cuantitativo a todos los tipos de activos (acciones, crédito, productos estructurados). Asimismo, se encargó del seguimiento de las materias primas.
En 2011, Covéa Finance le confió la gestión de los mandatos de seguro de las marcas del grupo (GMF, MAAF y MMA), así como el análisis financiero de los sectores de los materiales y la tecnología. Se incorporó a un equipo de cinco gestores, responsable de más de 20 carteras con unas operaciones en curso totales de unos 10 mil millones de euros.
Romain Grandis declara: “Me enorgullece unirme a DNCA y a su reputado equipo; espero contribuir de forma activa al crecimiento de la empresa al aportar mi experiencia multidisciplinar, en particular en la gestión del fondo Eurose, pero también en el resto de fondos de la gama”.
“Estamos encantados de incorporar a Romain a nuestro equipo. Ingeniero y actuario, va a aporta su experiencia técnica a la gestión. Su última experiencia en Covéa Finance, como gestor y analista de acciones europeas, aporta valor al equipo en el ámbito de la gestión del riesgo de crédito», añade Philippe Champigneulle.
