CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rodrigo Soldon . Brasil elimina la garantía a los depósitos para fondos de inversión
El Banco Central de Brasil a través de su órgano de política monetaria, el Consejo Monetario Nacional, eliminó una garantía estatal a los ahorros depositados en fondos de inversión con un cierto grado de riesgo, en un esfuerzo por diferenciar a los pequeños ahorradores de los inversores cualificados.
Como en muchos otros países, Brasil posee un sistema de garantía de depósitos con la finalidad de proteger a los depositantes. Hasta el día 25 de febrero, el Fondo de Garantías de Crédito cubría hasta los 250.000 reales (63.219 dólares) en depósitos en fondos de pensiones e inversión y se activaba en el supuesto en el que un fondo cayese en bancarrota o tuviera que hacer frente a problemas de liquidez.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Amaradestiempo en Pixabay. Mexican Pension Funds Made a 516 Million Dollar Profit in 2015
Las 11 Administradoras de Fondos para el Retiro también conocidas como Afores tuvieron ingresos por comisión por 26.817 millones de pesos en 2015, que equivalen a 1.554,61 millones de dólares (fx a 17,25 que es el cierre de 2015). Esto de acuerdo con cifras oficiales publicadas en la página de internet de la CONSAR. Esta cantidad representa el 1,06% de los recursos que administran al cierre del año y refleja un crecimiento del 5,2% en 2015 que significa un porcentaje ligeramente superior al observado el año anterior del 4,7%.
Por su parte, la utilidad neta de las 11 Afores se ubicó en 8.898 millones de pesos que expresado en dólares son 516 millones de dólares con un crecimiento negativo del -2% (en pesos) respecto al año anterior. Interesante destacar que en 2014 el crecimiento en este rubro fue del 13%, lo cual pone de manifiesto lo complicado que fue el año recién terminado; ya que mientras en 2014 los activos denominados en pesos crecieron 15,7%, para 2015 fue tan solo del 7,1%. Los activos en administración de las Afores terminaron el año en 148.300 millones de dólares. Las comparaciones se hacen en pesos ya que estas empresas producen pesos. Sí se hicieran en dólares las comparaciones, la depreciación de la moneda del 17% en 2015 distorsiona las cifras.
El negocio de las Afores requiere de economías de escala que significa administrar una cantidad importante de recursos. Necesitan una importante inversión en sistemas para manejar un elevado número de clientes (53,6 millones de trabajadores) y para ello deben ser eficientes en su operación; así como tener la capacidad para traer nuevos clientes y retener a los trabajadores afiliados. Independientemente del tamaño, a todas les interesa tener más clientes, sin embargo el incentivo es mayor para las chicas y medianas.
De los ingresos por comisiones –a nivel agregado–, 40% fueron costos de operación; 26% costos de afiliación y traspaso; 17% gastos generales de administración; 7% costos directos de operación de personal operativo y servicio a trabajadores; 4% costos regulatorios; así como 3% costos directos de operación por inversión y administración de riesgos.
Uno de los puntos que ha hecho mucho énfasis la CONSAR en fechas recientes, se refiere al gasto que realizan las Afores para la afiliación y traspaso el cual pasó del 31% vs ingresos por comisiones en 2014 a 26% en 2015 en forma agregada. PensiónISSSTE es la Afore con menor costo de afiliación y traspaso al ubicarse en 13% respecto a sus ingresos por comisiones; sin embargo es importante mencionar que es la Afore con el menor número de promotores. Con menor porcentaje vs ingresos por comisiones le siguen las Afores de XXI Banorte, Banamex y Coppel con 21%; mientras que las Afores con mayor costo son Profuturo (34%), Invercap (42%) y MetLife (48%); donde en algunos casos sale a relucir el alto número de fuerza de ventas que lleva a que este porcentaje se eleve considerablemente.
Para las 11 Afores que hay en el mercado el reto es crecer a un ritmo superior al que lo hace la baja en comisiones que se realiza anualmente. Esto sólo 6 Afores lo lograron. Mientras que en 2014 la comisión por administración de activos se redujo 7,8% para 2015 bajó en 6,4% y en 2016 fue de -4,3%. El nivel promedio de comisión se ubica en 1,06%.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Roberta Schonborg. Scared of Defaults? Don’t Worry, There’s a Bright Side
Es difícil hablar de deuda high yield hoy día sin tener en cuenta los ‘defaults’. Así que esta es nuestra posición en el asunto: los impagos aumentarán en los próximos años. Pero no se preocupe, probablemente las rentabilidades también lo hagan.
El nivel de los ‘defaults’ ha estado por debajo de la media durante años, por lo que un aumento no debería ser una gran sorpresa. La deuda high yield ha tenido siempre más riesgo que otros tipos de bonos. Y no es raro que algunos emisores incurran en impagos ya que el ciclo de crédito se enfrenta a vientos en contra y los costes de endeudamiento han subido.
Sin embargo, una tasa de morosidad media más alta no significa que las rentabilidades tengan que sufrir si se ha sido selectivo con las exposiciones. Durante las últimas dos décadas, al aumento de la tasa media de ‘defaults’, le han seguido grandes aumentos en los rendimientos.
La razón de esto está ligada en parte a la psicología de los inversores. Normalmente, los defaults no se extienden uniformemente en el mercado high yield, sino que afectan a regiones y sectores diferentes. No obstante, los inversores tienden a responder a un aumento o un aumento inesperado de los impagos castigando a todo el universo high yield.
El resultado es que un montón de créditos sólidos cotizan con valoraciones muy atractivas. Por ejemplo, una gran parte de los defaults de 2001 y 2002 fueron empresas de telecomunicaciones que se habían endeudado fuertemente y que se metieron en problemas cuando estalló la burbuja del punto-com. Eso provocó una oleada de ventas en todo el mercado high yield de Estados Unidos. Pero los inversores que compraron bonos en otros sectores diferentes del de telecomunicaciones después de 2002 obtuvieron buenos resultados. En 2003, las rentabilidades del mercado high yield de Estados Unidos repuntaron un 29%.
Creemos que ahora esta sucediendo algo similar con las compañías de energía, metales y minería de lo que paso con las telecos. Con el precio del petróleo cerca de mínimos de varias décadas, se espera que este tipo de empresas supongan gran parte de los ‘defaults’ en los próximos años.
Muchos inversores han reaccionado a la reciente volatilidad como lo hicieron en el año 2002: quedándose al margen de todo el mercado high yield. Como resultado, algunos bonos del sector no energético ofrecen ahora las rentabilidades más altas que han tenido en años.
Es importante tener en cuenta esto, porque las rentabilidades iniciales –situadas por encima del 8% de media ahora- es uno de los mejores indicadores de lo que los inversores pueden llegar a ganar en los próximos cinco años. En 2009, los defaults en el mercado high-yield alcanzaron un récord máximo, pero también lo hicieron las rentabilidades. En cierto momento de aquel año, la rentabilidad media del índice Barclays US Corporate High Yield superó el 20%.
Todo esto ayuda a explicar por qué es tan raro que el mercado high yield registre dos años consecutivos de pérdidas, y por qué tiende a recuperarse tan rápidamente cuando tropieza.
Hay que ser muy selectivo
Aún así, los inversores no darse el lujo de tener una actitud despreocupada sobre el mercado y sus riesgos. Es crítico ser selectivo, incluso entre la deuda de mayor calidad. Eso es especialmente cierto en el mercado high yield de Estados Unidos, que se encuentra en fases más avanzadas del ciclo de crédito, y el high yield de Asia, que ya está en contracción. En este contexto, tiene sentido adoptar un enfoque multisectorial mundial, ya que las diferentes regiones y sectores se encuentran en diferentes etapas del ciclo.
Sin embargo, pensamos que sería un error dejar de lado el mercado high yield. Hoy en día el riesgo más grande no es un aumento de la morosidad, es quedarse fuera del mercado antes de tiempo y perder la oportunidad de comprar antes de que se recupere.
Gershon M. Distenfeld es director de high yield de AB.
Foto: Victoria Bannett. “Los inversores deberían ser “smart” a la hora de alejarse de productos sucedáneos etiquetados como smart beta”
Los clientes institucionales de Willis Towers Watson asignaron 10.000 millones de dólares, a través de 175 selecciones, a estrategias de diversificación en 2015. Entre éstas, las alternativas líquidas atrajeron el mayor interés, con más de 8.100 millones de dólares, de los cuales aproximadamente la mitad corresponden a estrategias smart beta y 1.900 millones de dólares a secure income.
Según David Cienfuegos, director de inversiones de Willis Towers Watson España, «dado el momento en el que nos encontramos en el ciclo de inversión, nuestros clientes han seguido diversificando sus carteras para protegerse contra los riesgos bajistas aprovechando al mismo tiempo el aumento de la volatilidad del mercado. Los clientes siguen utilizando soluciones smart beta, según se refleja por el elevado número de selecciones, ya que éstas utilizan enfoques sistemáticos para explotar aquellos riesgos alternativos que proporcionan una verdadera diversificación más allá de la renta variable y el crédito. Además, las estrategias de secure income han demostrado ser muy populares el año pasado ya que incluso los clientes con perfil más conservador prefieren aprovechar la iliquidez como protección contra los riesgos sistémicos presentes en la renta fija tradicional”.
Los datos también muestran que durante el año pasado los clientes de Willis Towers Watson -que incluyen fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos soberanos y fundaciones- llevaron a cabo 215 selecciones de crédito por un total de casi 18.000 millones de dólares, de los cuales una parte significativa corresponde a inversiones de mayor calidad crediticia (5.900 millones de dólares en los mandatos de bonos globales y 3.300 millones de dólares en mandatos de Estados Unidos).
Tal y como explica David Cienfuegos, «incluso en el crédito de mayor calidad observamos una tendencia hacia soluciones con mejor protección frente al riesgo bajista. El año pasado el crédito estructurado de alta calidad superó al del crédito tradicional de grado de inversión, impulsado en gran medida por factores regulatorios. Buscamos la forma de aprovechar esta oportunidad y ayudamos a estructurar una opción de implementación exclusiva para nuestros clientes que atrajo más de 5.000 millones de dólares de capital de clientes en 2015″.
Los clientes de la compañía invirtieron 6.600 millones de dólares en mandatos de crédito alternativo en 2015, de los cuales 1.400 millones de dólares fueron en crédito a través de hedge funds y 1.300 millones de dólares en crédito ilíquido. El número de selecciones de crédito alternativo (98) representa más del doble en comparación con el año anterior.
David Cienfuegos comenta además que “el crédito alternativo ha sido infra-explotado por los inversores en el pasado, tanto en términos de asignación de activos como de ejecución eficiente. Sin embargo, esto está cambiando y el año pasado realizamos un número récord de búsquedas de crédito alternativo ya que muchos clientes trataron de reducir la dependencia de la prima de riesgo de la renta variable, mejorar la diversificación e incorporar fuentes adicionales de rentabilidad a sus carteras».
En renta variable, los mandatos globales representaron alrededor de 8.200 millones de dólares, siendo los más populares entre los clientes de Willis Towers Watson en 2015, seguidos de la renta variable australiana (3.100 millones de dólares). Asimismo, una cantidad récord de nuevo capital fue asignado a renta variable smart beta (2.600 millones de dólares). A lo largo del año la renta variable de mercados emergentes atrajo 2.200 millones de dólares, mientras que 3.000 millones de dólares se invirtieron en renta variable estadounidense. Tras el despliegue significativo de private equity a lo largo de 2013, los clientes prefirieron estrategias ilíquidas de nicho frente a un enfoque tradicional de compra, y como resultado de ello el private equity atrajo menos activos que en años anteriores (500 millones de dólares). En total, las selecciones de mandatos de renta variable en 2015 alcanzaron los 21.500 millones de dólares en activos a través de cerca de 250 selecciones.
David Cienfuegos explica que «mientras se extendía el ajuste de riesgo a la baja en cartera de nuestros clientes, hemos experimentado un descenso en las búsquedas tradicionales de renta variable, junto con un menor número de reemplazos de mandatos de idéntico tipo. En su lugar, las asignaciones son cada vez más estratégicas con cambios más sustanciales, dando como resultado una media de asignación mayor que en años anteriores a través de un menor número de selecciones. Las asignaciones regionales específicas han sido impulsadas en gran medida por consideraciones fiscales y regulatorias. El smart beta continúa siendo muy popular como forma de mejorar la exposición a la renta variable de nuestros clientes, con más del doble del capital asignado a esta estrategia el año pasado en comparación con el año anterior».
Durante 2015, los inversores institucionales de Willis Towers Watson en todo el mundo llevaron a cabo más de 7.000 millones de dólares de selecciones a través de diversos tipos de estrategias de Smart beta, con una exposición total cercana a los 46.000 millones de dólares en una amplia gama de clases de activos.
David Cienfuegos asegura que «es positivo que los inversores piensen de manera inteligente en beta a lo largo de todos los factores de rentabilidad en sus carteras. Sin embargo, estamos realmente preocupados por la proliferación de productos etiquetados como smart beta, particularmente en el área de renta variable. No todos los smart beta se crean igual: deben estar descritos de forma fácil y comprensible, pero muchos productos no lo están, a menudo se implementan de forma pobre, con una consideración ingenua de los riesgos a los que está expuesto. Los inversores deberían ser “smart” a la hora de alejarse de estos sucedáneos».
La actividad global de selección de gestores de Willis Towers Watson superó las 730 selecciones en 2015, lo que refleja alrededor de 60.000 millones de dólares de activos movidos para más de 270 clientes.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto; Robert S. Donovan. Las empresas chinas ya amenazan la hegemonía estadounidense en tecnología
Las tecnologías de la información son un foco de inversión en auge. El NASDAQ y los índices de biotecnología marcaron nuevos máximos históricos en 2015, mientras que la capitalización bursátil de las empresas de tecnología y biotecnología de EE.UU. superó recientemente a la de todas las empresas cotizadas de los mercados emergentes o a la de todas las empresas cotizadas de la eurozona.
La participación de la tecnología en los beneficios de las empresas del índice MSCI AC World se disparó hasta un nuevo máximo el año pasado. Pero ¿justifican las valoraciones actuales cierta cautela?, se preguntan los expertos de Fidelity. En algunos casos puede ser así, pero existen muchas oportunidades apasionantes, explica la gestora.
EE.UU. sigue siendo el principal centro de innovación, pero Fidelity recuerda que la brecha con Asia continental se ha reducido considerablemente. En especial, dice, los inversores deben ser sensibles al ascenso de China como centro de desarrollo técnico y a las oportunidades que conlleva. En parte, estas pueden medirse por las solicitudes de patentes (Gráfico 2), que encabezan empresas chinas líderes en tecnología y telecomunicaciones, como Tencent, ZTE y Huawei. El gasto en I+D como porcentaje del PIB aumentó desde el 0,5% en 1995 hasta el 2,0% en 20132, si bien este nivel sigue siendo inferior al de otros países asiáticos y europeos; las cifras equivalentes de Corea del Sur y Alemania, por ejemplo, son 4% y 2,9%.
Nanotecnología, energía y materiales limpios, biotecnología y tecnologías de la información y las comunicaciones han sido las principales áreas de interés de los planes quinquenales de China, tanto de los anteriores como del actual. El objetivo de la iniciativa «Made in China 2025» de Pekín es mejorar la calidad de la producción china y situar al país como líder en innovación. Entre los temas a destacar figuran los siguientes:
Desarrollo de la robótica y la automatización, agrupadas entorno a Dongguan
Procesamiento del agua, como tratamiento de aguas residuales y tecnología de membrana inversa
Tecnología médica, como stents coronarios y productos ortopédicos y de traumatología
Innovación molecular en empresas farmacéuticas y de biotecnología
Desarrollo de inteligencia artificial (IA) dede empresas situadas cerca de Pekín
“China se enfrenta a algunas dificultades en su intento de evitar la trampa de los ingresos medios que ha aprisionado a otras economías en desarrollo. Serán esenciales la desregulación y la reforma de las empresas públicas, así como el éxito en la lucha contra la corrupción. Pero el país ya ha emergido como líder en una serie de tecnologías sofisticadas y cabe esperar que surjan muchas más oportunidades de inversión en innovación en los próximos años”, explica Hilary Natoff, gestora de fondos de Fidelity.
La informática en la nube está abriendo todo un nuevo panorama de almacenamiento de datos y opciones de descarga para empresas y consumidores. El Internet de las cosas, pese a ser una perspectiva a más largo plazo, podría tener un enorme impacto sobre la economía y el comportamiento de los consumidores.
La tecnología de realidad virtual empieza a dejar sentir su presencia en varios mercados de consumo (aunque lentamente), mientras que las empresas de la economía colaborativa están afectando cada vez más al funcionamiento de algunos sectores tradicionales.
«Creo que las perspectivas a largo plazo de las empresas de salud siguen siendo atractivas, si bien espero cierta volatilidad en el próximo año. Los fundamentales siguen siendo positivos en varios subsectores, con grupos seleccionados que se benefician de los grandes motores que respaldarán un crecimiento robusto a medio y largo plazo», explica Natoff.
Por último, afirma la gestora de Fidelity, la salud es un sector que, como indica la escalada de las valoraciones de los títulos de biotecnología, alberga muchas promesas de nuevos tratamientos innovadores y a menudo radicales en los próximos años. Este rápido ritmo de disrupción pone en entredicho la eficacia de la inversión pasiva, ya que los índices bursátiles suelen ser un reflejo de los ganadores del pasado. Por otra parte, un enfoque activo basado en el análisis prospectivo puede poner de manifiesto los sectores y valores que probablemente ganen o pierdan a causa de la disrupción, y ofrece a los inversores activos muchas oportunidades para la generación de alfa.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Rodrigo Soldon. Argentina muestra a Brasil cómo recuperar la confianza
Después de una semana de reuniones con reguladores, políticos y empresarios del sector privado tanto en Brasil como en Argentina, Craig Botham, economista jefe de la división de mercados emergentes de Schroders, realiza una aguda comparación entre los dos países, de los que podría decirse que se encuentran en diferentes etapas de un mismo camino.
La situación política de Brasil es altamente febril, hasta el punto que en los tres días en los que el equipo permaneció de visita en el país, el ex presidente Lula da Silva pasó de ser una figura relegada, a una figura una restablecida, para volver a ser una figura caída en la ruina política, todo ello en medio de una maniobra política que podría servir de inspiración para la siguiente temporada de la serie de televisión “House of Cards”.
Es por ello que desde Schroders se abstienen de ofrecer cualquier tipo de predicción política para Brasil. Sin embargo, un punto de consenso entre todas las personas con las que el equipo de mercados emergentes se entrevistó fue que la crisis económica del país está inextricablemente ligada al clima de convulsión política. La resolución de la crisis política es universalmente considerada como una condición previa para un retorno al crecimiento, aunque las opiniones varían en cuanto al probable calendario. Para este año, está previsto el Producto Interior Bruto se retraiga de una forma similar, sino mayor, a la contracción sufrida en 2015.
Otro punto aparente de consenso fue la necesidad de una reforma fiscal. Con un déficit fiscal cercano al10% del Producto Interior Bruto, se espera que la deuda del gobierno de Brasil suba rápidamente durante este periodo presidencial y que las reducciones del déficit sean complicadas, debido que gran parte del gasto del gobierno es obligatorio por ley y por lo tanto no está sujeto a recortes. Para restaurar la confianza del mercado, y si Brasil pretende recuperar su grado de inversión, estás leyes tendrán que cambiar. Uno de los principales gastos es la seguridad social, un elemento de gasto ruinoso que representa una gran parte del déficit. Es alentador que las reformas en este elemento social del gasto público tengan un apoyo político mayoritario, pero parece claro que ninguna reforma sería acometida durante la presidencia de Dilma Rousseff.
De hecho, existe una ambición relativamente limitada en la realización de reformas en todas las áreas económicas, incluso asumiendo que el proceso de destitución acabe de forma exitosa, siendo este el punto que más preocupa a la gestora de origen británico. La impresión general del equipo de mercados emergentes de Schroders es que una vez que la reforma fiscal sea ejecutada, la voluntad política para continuar con los cambios se limitaría, incluso con el mercado laboral y de producto en extrema necesidad de reforma y con una infraestructura clamando por nuevas inversiones.
Otra preocupación, es que el vicepresidente Michel Temer, en el caso de que fuera elegido presidente tras una posible destitución de Dilma, no sería capaz de cumplir en este frente, y lo que es peor, que, para las elecciones de 2018, la ira popular y el deseo de cambio que está empujando el proceso de destitución ya se habrán enfriado, y mayores y más dolorosas reformas serían rechazadas por electorado. Las consecuencias para el crecimiento potencial brasileño en un ambiente de bajos precios en las materias primas no deben ser subestimados.
Mientras tanto, en Argentina, hay más motivos para el optimismo, con un programa político mucho más encaminado hacia las reformas. El nuevo gobierno tiene un programa amplio y ambicioso programa de reformas, y un mandato popular para respaldarlo. Los primeros avances llegaron con el acuerdo para normalizar la deuda y pagar a los “holdouts”; y lo que es más importante, la legislación contó con el respaldo de todo el espectro político. Los objetivos fiscales y de inflación son los siguientes; y permitirán discernir entre lo atrevido y lo creíble en temas de reformas. Los funcionarios son francos, pero tienen confianza en los retos que enfrentan.
El año que viene será un año importante para el gobierno, ya que debe ejecutar reformas para el progreso y construir un apoyo popular más allá de las elecciones legislativas de 2017, que les podrían dar la mayoría que necesitan en las cámaras altas y bajas del Congreso. Este podría ser el principal riesgo que, según el equipo de mercados emergentes de Schroders, enfrenta el país; sin una mayoría, aumenta la incertidumbre de si la agenda de reformas podrá ser implementada al completo. Con la legislación a favor del pago de la deuda a los fondos buitres hubo consenso para conseguir que saliera adelante, pero no se puede afirmar lo mismo de las reformas económicas internas. Argentina puede servir de ejemplo para Brasil, en lo que se necesita para realmente restaurar la confianza internacional e interna, aunque después de doce años de políticas desastrosas. Desde Schroders esperan que Brasil no necesite el mismo periodo de tiempo para llegar a ese punto.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Edgard a secas. “El éxodo de bancos globales en Latinoamérica continuará, es algo más definitivo y no solo una consecuencia del ciclo económico”
Los bancos globales están abandonando la región principalmente por razones financieras y regulatorias. Una regulación más estricta, menores ingresos, pérdidas de crédito y mayores costes legales y de cumplimiento, junto con un esfuerzo por enfocarse en sus puntos fuertes en mercados mayores, hacen que los bancos globales continúen revisando sus estrategias para optimizar su uso del capital.
El riesgo que presentan las perspectivas económicas y los ambientes operativos en alguno de los países de Latinoamérica también están impulsando la decisión de dejar la región. Fitch Ratings mantiene una perspectiva negativa en el sector en aproximadamente la mitad de los países de Latinoamérica. Muchos de ellos han sufrido un deterioro en la calidad de los activos, presentan un rendimiento financiero debilitado y algunas señales de que el crédito será más escaso.
Desde Fitch Ratings, esperan que el ambiente económico y operativo para bancos en Argentina, Brasil, Costa Rica, Ecuador y Venezuela se deteriore aún más.
La previsión es que sólo los bancos internacionales con una fuerte presencia en la región, son aquellos que permanecerán en Latinoamérica. Santander y BBVA tienen una sólida presencia en el sector retail de la banca en países claves de América Latina, siendo por lo general unidades financieramente independientes de su empresa matriz, lo que hace menos probable que puedan necesitar ayuda de éstas.
Otra tendencia que esperan desde Fitch, es que los bancos internacionales se centren en los negocios con mayores márgenes y en las regiones con mayor mercado, como Brasil y México. La filial mexicana de HSBC forma parte de la estrategia del banco en relación al NAFTA (North American Free Trade Agreement o Tratado de Libre Comercio); y en Brasil, HSBC planea mantener una presencia en banca corporativa para dar apoyo a sus operaciones globales. JP Morgan, BofA Merrill Lynch y Citibank, que operan en banca corporativa y de inversión en la región, también prefieren centrarse en estas líneas de negocio.
Barclays y Deutsche están entre las entidades que recientemente anunciaron su salida o que han realizado una reducción de sus operaciones en la región. Al igual que HSBC, Societe Generale y entre otros bancos que han reducido su presencia desde principios de 2015. Esta estrategia no es nueva para alguno de estos bancos y es el resultado de una mayor planificación del capital, a la vez que operaciones más pequeñas y con más consumo de capital se encuentran bajo el microscopio debido a una nueva regulación más estricta y regímenes de resolución.
Algunos de los bancos latinoamericanos se han expandido a lo largo de la región, como es el caso de los grandes bancos colombianos, que han realizado adquisiciones en América Central; y el caso de Itaú Unibanco, que adquirió el banco chileno Corpbanca. La perspectiva de Fitch para el sector financiero es estable. Sin embargo, el deterioro del ambiente operativo en otras partes de la región plantea desafíos, especialmente para los bancos latinoamericanos de un tamaño pequeño o medio que no poseen una posición competitiva en sus mercados y tienen opciones limitadas para soportar un ciclo de negocio negativo prolongado en el tiempo.
Los bancos globales ya salieron de países latinoamericanos en otros periodos de crisis económicas, esta vez, parece que el éxodo es algo más definitivo y no solo una consecuencia del ciclo económico. Desde Fitch opinan que estos factores harán que la presencia de los bancos globales siga disminuyendo y que permanezca baja en el largo plazo, mientras que algunos bancos locales y bancos regionales deberían mejorar su presencia en los países de América Latina.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Marco Milon. ¿Qué movió a los mercados en el Primer Trimestre del 2016?
La gran noticia económica reciente a nivel global fue la profundización de la política monetaria expansiva por parte del Banco Central Europeo (ECB). Si bien el mercado esperaba cierta relajación de la política, el ECB fue mucho más allá de lo esperado, con cuatro medidas muy potentes. Primero, bajó las tres tasas de interés que se utilizan para controlar la tasa de interés interbancaria, tanto la tasa “techo” (desde 0.30% a 0.25%) como la “piso” (desde -0,30% a -0,40%) como la de referencia (desde 0,05% a 0%). Esta tasa de referencia en cero tiene una implicancia adicional, como veremos más abajo. Respecto de la tasa de depósitos (piso) ésta constituye un incentivo a prestar por parte de la banca comercial, ya que impone un mayor costo a mantener reservas (depósitos) en el ECB.
Segundo, se aumentó el monto mensual a comprar de bonos (QE) desde 60.000 millones de euros hasta 80.000 millones de euros, cuando se esperaba que subiera sólo a 70.000 millones de euros. Tercero y muy relevante, a partir de ahora el ECB también podrá adquirir bonos corporativos no bancarios, restringido a grado de inversión y a empresas basadas en la zona Euro. Finalmente, se estableció un nuevo programa de entrega de liquidez de largo plazo (LTRO) para la banca, que se ejecutará a través de cuatro de estos “LTRO II”, uno cada trimestre, en los cuales los bancos recibirán fondos a la tasa de referencia (es decir, cero por ahora) con incentivos a prestar, los cuales podrían llevar la tasa hasta la de depósito (hoy -0.40%). Durante su discurso posterior, Draghi mencionó que las condiciones de tasa de interés se espera se mantengan por un período prolongado, seguramente mucho más allá del “QE”.
La reacción de las autoridades del ECB parece consecuente con la situación de la inflación en la zona Euro. En enero de acuerdo a su versión definitiva los precios aumentaron 0,3% en doce meses, inferior al 0,4% estimado inicialmente pero por sobre el 0,2% de diciembre. La subyacente subió, desde 0,9% a 1%. Pero en la estimación preliminar de febrero Eurostat anunció que la inflación fue de -0,2% la cual si bien fue causada principalmente por la baja en la energía (petróleo) también fue ocasionada por otros productos, ya que la inflación subyacente bajó desde 1% a 0,7%. Adicionalmente los créditos al sector no financiero crecieron sólo 0,6% anual en enero luego de crecer un pálido 0,1% en diciembre. Lo anterior ocurrió pese a un buen aumento de 5% en la cantidad amplia de dinero, lo que además muestra que los bancos tienen disponibilidad de liquidez y ayuda a comprender porque las medidas del ECB los incentivan a aumentar los créditos. Adicionalmente hubo una baja en la confianza a febrero, desde 105,1 a 103,8. Se esperaba una baja pero sólo hasta 104,3.
Finalmente el reporte definitivo del PIB de la zona Euro en el cuarto trimestre no trajo sorpresas. El crecimiento fue de 1,6% anual en el trimestre, igual al trimestre anterior y también igual al año completo. La mala noticia es que el crecimiento dejó de acelerarse, pero la buena es que está en un nivel cercano al potencial. Lo anterior es consistente con la lenta pero consistente disminución del desempleo, el cual bajó desde 10,4% en diciembre a 10,3% en enero. Adicionalmente, la inversión ha sido un importante componente del PIB, lo que es una buena señal para el crecimiento futuro.
En los EEUU se reportó la segunda estimación del PIB del cuarto trimestre. En la medición secuencial el crecimiento pasó desde 0,7% en el cálculo inicial a 1%, cuando el mercado esperaba una baja a 0,4%. El crecimiento del trimestre previo fue de 2%. La noticia ya positiva lo es más aun al revisar que la razón de la sorpresa fue un mejor comportamiento de la inversión. En la medición anual el PIB creció 1,9%, muy similar al tercer trimestre (2,1%) y no muy lejano del 2,4% con lo cual estaría cerrando el año completo. Hubo una desaceleración tanto del consumo (3,1% a 2,6%) como de la inversión (3,6% a 3,1%) entre los trimestres tercero y cuarto, pero nada especialmente preocupante. El gasto del gobierno aceleró a 1,1% desde 0,7%, manteniendo su tendencia hacia la normalización. El crecimiento de las exportaciones cayó a negativo (-0,8%) desde 1,2% en el trimestre anterior, lo que es consistente con la fortaleza de la moneda. No se puede decir lo mismo de las importaciones, las que desaceleraron desde 5,6% a 2,9%. Finalmente y muy importante, el PCE core se mantiene por debajo del 2%, aunque aumentó desde 1,4% a 1,7%. Es un aumento muy inusual, y podría ser una señal de futuras alzas de tasa de interés.
La otra noticia sorpresiva fue la baja en la confianza del consumidor del Conference Board, la cual se esperaba cayera sólo marginalmente desde 97,8 a 97,2; pero bajó hasta 92,2 en febrero. La baja ocurrió tanto en la visión de la situación actual como en la expectativa futura, aunque más marcada en esta última, llegando a un nivel de marcado pesimismo, en 78,9 puntos. Sin embargo, el reporte de ventas minoristas de enero fue muy favorable, ya que el concepto subyacente mostró un aumento de 0,6% y/y vs un esperado de 0,3% y una caída previa de 0,3%. Concordante con lo anterior pero debido más bien a que la base de comparación del precio del petróleo es más baja, la inflación pasó desde 0,7% en diciembre a 1,4% en enero, mientras que el concepto subyacente que excluye energía subió desde 2,1% a 2,2%
Finalmente, en el mercado laboral se sigue apreciando la tendencia reciente, es decir una buena creación de empleos pero aumento acotado de los salarios. En efecto, en febrero se crearon 242.000 nuevos empleos netos, lo que permitió mantener el desempleo en 4,9%. Sin embargo el crecimiento de los salarios se mantiene cercano al 2%, esta vez 2,2%. Esto es una señal de que todavía el mercado laboral no está estrecho. Si bien lo anterior es favorable desde el punto de vista inflacionario y por ende podría llevar a alzas de tasa de política monetaria más acotadas por parte del Fed, por otro lado permite un crecimiento menor del poder de compra de las familias.
En Asia los reportes principales mantuvieron el tenor de la información reciente. India reportó un crecimiento de 7,3% en el cuarto trimestre, por debajo del 7,7% revisado al alza del tercero. Con esto se espera que el año fiscal (que termina en marzo) cierre con un crecimiento de 7,6%, por encima del año fiscal previo cuando fue de 7,2%. La evolución positiva podría mantenerse, ya que entre otros factores es una de las economías más beneficiadas por el bajo precio del petróleo. Por otro lado Japón reportó un PIB muy por debajo de lo esperado, con una baja de 1,4% en el cuarto trimestre comparado con una baja esperada de 0,8%. Sin embargo, el crecimiento secuencial previo fue corregido al alza, llegando a 1,3%. En otras palabras, el PIB de Japón estuvo estable el semestre recién pasado. En términos anuales el PIB del cuarto trimestre creció un 0,5% vs un previo de 1,7%.
La inflación en China tuvo un salto muy fuerte desde 1,8% en enero a 2,3% en febrero, y/y. Recordemos que cerró diciembre del 2015 en 1,6%. El alza es una señal de alerta a las posibilidades de que las autoridades sigan usando política monetaria para expandir la actividad, como hicieron recientemente con la reducción del encaje bancario.
Otras noticias relevantes incluyen especialmente el acuerdo entre la OPEP y Rusia de congelar la producción de petróleo, la cual si bien debiera tener poco impacto de corto plazo tiene el potencial de implicar una mayor coordinación de la oferta del commodity a futuro, con el consecuente costo para los países importadores. En todo caso en estos momentos los mercados parecen más enfocados en las dudas relativas a la estabilidad de los bancos europeos y en la posibilidad de que Gran Bretaña abandone la comunidad europea.
Columna de Valentín Carril, Economista Jefe para Latinoamérica Principal International.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Hernán Piñera. Los sonámbulos
Como habíamos previsto, en este comienzo de año 2016 los mercados comenzaron a abrir los ojos ante las desagradables realidades que van a tener que afrontar. La excesiva confianza en la resistencia de la economía estadounidense se ha atenuado ligeramente, después de que el índice ISM del sector manufacturero haya descendido en enero por cuarto mes consecutivo. La fe absoluta en el poder de los bancos centrales comenzó a agrietarse en enero, cuando el Banco de Japón introdujo tipos de referencia negativos tres semanas después de haberlo descartado y el yen, en lugar de caer, reaccionó revalorizándose con fuerza.
Al final, el desplome bursátil del sector bancario puso de manifiesto una toma de conciencia tardía y —tal vez a consecuencia de ello— en ocasiones excesiva sobre el deterioro de la capacidad de generación de beneficios del sector bajo el peso de unos tipos de interés negativos y una regulación cada vez más onerosa. A sí pues, el mercado ha comenzado a despertar, pero, a nuestro juicio, los desafíos que deberán abordar todavía no se han reconocido en toda su complejidad. A la vista de la vacuidad del comunicado final de la reunión del G20 en Shanghái, nos parece que tanto los bancos centrales como los gobiernos (y tras su estela, numerosos inversores) siguen comportándose como sonámbulos que avanzan sin tomar conciencia de la magnitud del cambio de ritmo que se está produciendo.
Por tanto, desde un punto de vista estratégico, mantenemos el posicionamiento extremadamente prudente que habíamos adoptado en septiembre, sin por ello dejar de aprovechar las oportunidades de compra a buen precio que generan las reacciones excesivas de los mercados. Estas oportunidades ya se han presentado, de hecho, en este comienzo de año hemos tomado posiciones comprando una selección de acciones y bonos corporativos del sector energético cuyos precios reflejaban perspectivas a medio plazo sobre el precio del petróleo que, en nuestra opinión, eran demasiado pesimistas.
Cambio de era
Cabe recordar que el fondo del problema se origina en lo extraordinariamente difícil que le resulta a cualquier economía dejar atrás una crisis crediticia grave. Japón protagonizó esta situación después de 1990, y ahora es el turno de la mayoría de los países del mundo, desarrollados y emergentes, tras la gran crisis financiera de 2008, que fue abordada con tratamientos radicales (una expansión monetaria sin precedentes en el mundo desarrollado y un plan de inversión colosal financiado con préstamos bancarios en China) cuyos beneficios ya se han disipado y que, sobre todo, han dejado tras de sí efectos iatrogénicos (consecuencias que se han convertido en peligrosas para los pacientes que se pretendía curar).
En el mundo desarrollado, estas consecuencias se llaman tipos negativos, burbujas en la renta fija, asignación deficiente del capital y agravamiento de las desigualdades, mientras que en China responden al nombre de exceso de capacidad industrial — con las consiguientes presiones deflacionistas— y sector bancario debilitado. Al intentar suprimir el ciclo económico, los bancos centrales han creado desequilibrios aún más graves y lo único que han conseguido es retrasarlo. A día de hoy, el riesgo principal para los mercados es, por tanto, la colisión entre el ciclo económico, que vuelve para desquitarse, y los desequilibrios acumulados desde hace siete años.
Los bancos centrales, en definitiva
En teoría, no hay límite para los importes de las compras de activos financieros —relajación cuantitativa— que puede efectuar un banco central. En este sentido, Mario Draghi está intentando blandir este argumento para disipar las dudas de los mercados sobre el arsenal del que dispone, pero, en la práctica, ningún banco central puede dejar de plantearse cuándo ha de poner fin al crecimiento de su balance y, por tanto, al agravamiento de los desequilibrios que ello conlleva, mientras que la caída continuada de las previsiones de inflación pone de relieve su ineficacia.
Así, la Fed ya ha comenzado a normalizar su política monetaria y tanto en Japón como en la zona euro, el arma de los tipos de interés negativos, antes impensable, viene al rescate de una relajación cuantitativa que se está quedando sin fuelle. Sin embargo, estos cambios dan lugar a nuevos riesgos. El régimen de tipos de interés negativos agrava las dificultades del sector bancario y, en EE.UU., el objetivo de la Fed de continuar con el ciclo de endurecimiento monetario iniciado hace apenas tres meses ya está colisionando frontalmente con la ralentización de la economía estadounidense.
Este hecho convierte en una posibilidad real que se tenga que renunciar a las próximas subidas de tipos, lo que mermaría gravemente el capital de confianza del que ha gozado la Fed hasta ahora. Huelga decir que un retorno forzado a la relajación cuantitativa abandonada en octubre de 2014 constituiría una confirmación de su rotundo fracaso.
Ralentización económica
Los mercados parecen por fin haberse despertado de la ilusión de pensar que la economía estadounidense únicamente se ve afectada por la ralentización de su sector petrolero. Así, hoy todos podemos constatar que es el conjunto de la actividad manufacturera lo que se está ralentizando, pero tenemos la impresión de que el consenso sigue aún confiándose a la idea de que el consumidor estadounidense, haciendo honor a su legendario aguante, podrá salir indemne de la ralentización. Sin embargo, la erosión del efecto riqueza, provocada por la ralentización del crecimientode los precios inmobiliarios y el giro a la baja de las bolsas, va a lastrar el consumo estadounidense. Además, el indicador de confianza de los consumidores de The Conference Board registró en febrero un descenso mucho mayor del que preveían la mayoría de los economistas, en particular en su vertiente de «perspectivas», que se situó en su nivel más bajo de los dos últimos años. El consumo de servicios también ha empezado a frenarse. Por tanto, y sin que sea necesario todavía anunciar el avance de la economía estadounidense hacia la recesión, el consenso sigue siendo, en nuestra opinión, demasiado optimista sobre el crecimiento estadounidense en 2016.
En Europa encontramos la misma complacencia. Nos sigue pare- ciendo ilusorio el argumento según el cual, en virtud de un ciclo tardío y sostenido por un banco central muy voluntarista, la economía estadounidense va a poder seguir acelerando su ritmo de cre- cimiento. Las encuestas de confianza IFO y ZEW, que suelen ser indicadores adelantados bastante fiables de los puntos de inflexión del ciclo económico alemán, gi- raron a la baja hace alrededor de seis meses, y este movimiento se ha acelerado en febrero. Ahora es bastante probable que la previsión general de un crecimiento económico del 1,75 % en la locomotora de la zona euro en 2016, tras el 1,45 % del año pasado, se vea frustrada. Esta dinámica es válida, en diversos grados, para el conjunto de la zona euro.
Por último, que China siga ralentizándose es algo que se comprende perfectamente en este momento. Lo que tal vez se entienda menos es que el crecimiento del crédito sigue siendo muy superior al de la economía, lo que significa que el nivel general de endeudamiento de la economía china sigue aumentando. Como es habitual, la falta de estadísticas fiables siembra dudas sobre cualquier juicio perentorio acerca de la situación real del país, pero según nuestras fuentes y nuestras numerosas visitas a China, las dificultades han seguido agravándose en fechas recientes. En concreto, el volumen de las salidas de capitales, la magnitud de los excesos de capacidad de producción industrial y la calidad de los balances en el sector bancario constituyen un conjunto de retos que las autoridades chinas pronto van a tener que afrontar de forma más contundente, como complemento a sus reformas a largo plazo. Nos parece altamente improbable, y con unos plazos muy inciertos, que para gestionar esta situación pueda prescindirse de una política monetaria mucho más expansiva y de una moneda más débil.
El telón de fondo de este preocupante panorama, formado por una economía demasiado endeudada y, por tanto, especialmente vulnerable a la falta de crecimiento e inflación, y una creciente inestabilidad política, nos lleva a reforzar nuestra inclinación por la prudencia. Por consiguiente, la gestión de los riesgos sigue siendo nuestra prioridad en este comienzo de año. Para ello, recurrimos a nuestras herramientas habituales —coberturas sobre índices y sectores, posiciones en deuda pública estadounidense, exposiciones al dólar y al yen— para proteger de los riesgos de mercado inmediatos nuestras importantes inversiones de convicción en los sectores de crecimiento.
Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.
CC-BY-SA-2.0, Flickr. El tono más pesimista de lo esperado de la Fed favorece a los hedge funds
El tono más pesimista de lo esperado del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal estadounidense el pasado 16 de marzo provocó otro repunte en la renta variable. La Fed recortó sus previsiones de crecimiento e inflación. Como consecuencia la rentabilidad de los bonos se debilitó y la presión bajista sobre el dólar respaldo aún más los precios del petróleo y los activos de los mercados emergentes.
Esto, explican los expertos de Lyxor AM, benefició a la mayoría de las estrategias de los hedge funds. Las estrategias CTA recuperaron parte de sus recientes pérdidas en bonos. Las ganancias de los fondos global macro se vieron parcialmente compensadas por las pérdidas de sus cruces y capturaron una contribución beta favorable. Finalmente, los diferenciales de crédito y acuerdos continuaron estrechándose para respaldar las estrategias de crédito y las de fusiones.
Desde entonces, varias declaraciones de línea dura, en contradicción con el pesimismo del FOMC, han provocado un rebote en el dólar y han supuesto un lastre para la mayoría de activos ligados a él.
Para Lyxor AM, este cambio está en realidad enfatizando el creciente nerviosismo con respecto al frágil equilibrio de mercado. “Una vez que han desaparecido las preocupaciones sobre China y que la Fed se ha decantado por el tono pesimista, esto ha dado alas a un rally (junto con los precios del petróleo y la mejora de los datos de Estados Unidos). Estos factores ya están descontados por el mercado y ahora con los factores técnicos gradualmente agotados y la escasez de catalizadores monetarios y económicas a corto plazo, el objetivo podría estar cambiando de nuevo a los comodines macro que siguen sobre la mesa. Hay muchos de ellos”, escribe en su análisis el equipo de estrategas de la firma, liderado por Jeanne Asseraf-Bitton.
En ese contexto, las estrategias de los hedge funds reconstruyeron sus exposiciones a los activos de riesgo, pero siguen estando posicionadas con cautela. “También nosotros estamos manteniendo una exposición equilibrada. Nuestro objetivo es capturar direccionalidad a través de estilos tácticos. Además, nos gustaría aprovechar la elevada dispersión de activos con enfoques de valor relativo, centrándose en los que menos correlacionados con los temas actuales”, explica Lyxor AM en su informe semanal.
Los hedge funds registraron otra fuerte semana con subidas de hasta el 0,3% y con todas las estrategias en terreno positivo.
Las estrategias CTA evolucionaron mejor que el mercado, respaldadas por la caída de los rendimientos de los bonos tras la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto. La apreciación de algunas monedas de los mercados desarrollados (como el dólar canadiense, el dólar australiano y el yen) frente al dólar y una exposición larga a los metales preciosos aumentaron sus ganancias.
Los fondos Event Driven subieron un 0,4%, mientras que los de Situaciones Especiales se beneficiaron de una menor volatilidad en la renta variable y los de Merger Arbitrage registraron ganancias gracias al estrechamiento de los márgenes.
Los fondos Long/Short bias repuntaron un 0,7% y evolucionaron mejor que el total de estrategias de Long/Short de renta variable gracias a que los managers se beneficiaron de una exposición neta que volvió a niveles anteriores a la oleada de ventas.
La depreciación del dólar registrada tras la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto resultó efímera y se vio interrumpida por varios comentarios de línea dura por parte de la Fed, que argumentaban a favor de un ciclo de subidas de tipos de interés más rápido. Aunque el lado más pesimista todavía tiene una mayoría de votos en el comité, el discurso de Janet Yellen previsto para hoy será analizado con detenimiento.
Mientras tanto, estos comentarios más duros provocaron un rebote en el dólar y arrastraron los activos vinculados a él. Esperamos que los fondos global macro, que se mantienen largos en el dólar y cortos en las commodities, sean los principales beneficiarios. El impacto puede ser mixto para las estrategias CTA, que no tienen direccionalidad en el mercado de divisas, pero la amplia exposición en los metales podría dar sus frutos.
Los hedge funds volvieron a enfoques más cautelosos observados en diciembre de 2015. Si no se producen mejoras en los fundamentales, es poco probable que sea un apoyo relevante para un repunte.
Las estrategias CTAs navegaron de forma excepcional la oleada de ventas de la renta variable. Recortaron su exposición neta a las bolsas antes que comenzaran las ventas, y reconstruyeron su enfoque una vez que el mercado se recuperó.
Con las estrategias Long/Short de renta variable sucedió algo parecido. La cifra agregada esconde una parte creciente de managers que han gestionado su cartera de forma más activa. Por el contrario, Global Macro quedó más expuesto.
