Tras las sorpresas -negativas- que brindaron los resultados del referéndum británico sobre el Brexit en junio, y las elecciones estadounidenses hace casi un mes, ahora le toca el turno a Italia. Este domingo, los ciudadanos se manifestarán sobre su voluntad de aprobar una reforma constitucional que reduce el tamaño y el poder del Senado, entre otras medidas propuestas. Esta vez se espera que triunfe la opción menos cómoda, el “no”, lo que significaría otro acto de protesta contra el statu quo y la clase política… lo que impulsaría las tendencias populistas que se están enraizando en todo el mundo. De ahí el descuento con el que actualmente cotizan los mercados italianos. Ahora, un resultado inesperado, un sí, un cisne negro, sería positivo para los mercados pues podría hacer desaparecer ese descuento: “Los mercados son muy conscientes de la importancia del referéndum y las encuestas están apuntando a una derrota de Renzi. Por tanto, pensamos que puede haber margen para una sorpresa positiva”, dicen desde Vontobel AM.

Pero en general se espera un rechazo: los expertos de las gestoras consideran que la reacción de los mercados dependerá de cómo se desarrollen los acontecimientos en ese caso y si hay elecciones anticipadas o no. Así, en un escenario extremo en el que venza el no y Renzi dimita, se convoquen nuevas elecciones y gane el M5S (Movimiento 5 Estrellas), los activos italianos podrían sufrir con fuerza. “En un escenario más extremo, si Renzi se atiene a lo prometido y dimite sin una remodelación del gobierno, cabe la posibilidad de que se convoquen nuevas elecciones. Entonces, el M5E recibiría un nuevo impulso y tendría muchas probabilidades de hacerse con el poder. Los mercados no se tomarían a la ligera el auge de los partidos contestatarios y demandarían una prima de riesgo más alta por los activos italianos”, defienden Andrea Iannelli, director de inversiones, y Alberto Chiandetti, gestor del Fidelity Funds Italy, desde Fidelity. De hecho, en ese escenario podría plantearse un referéndum sobre la permanencia en el euro.

“El escenario que los mercados realmente no quieren es que el Movimiento 5 Estrellas gane las elecciones que sucederían a la dimisión de Renzi. Este hecho probablemente implicaría un referéndum sobre la pertenencia a la eurozona y déficits fiscales más elevados. Al igual que con Trump, puede significar una mezcla de retroceso de la globalización y aumento del gasto. Esta solución de aumentar el gasto rápidamente podría impulsar el crecimiento, pero no solucionará los profundamente arraigados problemas económicos de Italia”, dice Paul Diggle, economista senior en Aberdeen Asset Management.

Pero ese referéndum sobre la pertenencia a la UE no es probable… todavía: “El riesgo de un referéndum sobre la permanencia de Italia en la zona euro está en la mente de todos. Este referéndum probablemente implicaría una caída de los indicadores de confianza en Italia y quizás un regreso del efecto contagio a otros países periféricos. Pero estamos lejos de este escenario”, asegura Hans Bevers, economista jefe de Bank Degroof Petercam.

Coincide con Capital Group: “En mi escenario base el referéndum fracasará, pero la incertidumbre política resultante no generará un escenario que los analistas están definiendo como “Italexit” o “Italeave”. El poder político de Renzi podría reducirse considerablemente y en última instancia podría abandonar su cargo. Sin embargo, la permanencia de Italia en la Unión Europa es segura, principalmente porque es demasiado caro salir de la Unión. El referéndum italiano generará algunas fracturas en los cimientos de la estabilidad de la UE, pero no dará lugar a una capitulación de la tercera mayor economía de Europa”, dice Talha Khan, economista político de Capital Group.

Desde Henderson, Ryan Boothroyd, miembro del equipo de Multi-Asset, marca distancias con el Brexit: “Las propuestas sobre las que votarán los italianos son relativamente poco relevantes desde un punto de vista macroeconómico. Además, si la votación fuera negativa para el Gobierno, el resultado sería un mantenimiento del status quo más que una conmoción económica de gran calado”, dice. También advierte de que no sería bien recibido en Bruselas: “Las tensiones entre Italia y las instituciones europeas ya son tensas debido al tono expansionista de las propuestas presupuestarias de Renzi».

En la misma línea, Maria Municchi, especialista de inversiones adjunta del equipo Multi-Activos de M&G Investments, normaliza el escenario de inestabilidad política y también lo distancia del Brexit: “Quienes son ajenos a la política italiana parecen pensar que un rechazo de la reforma constitucional conllevaría el riesgo de niveles sin precedentes de inestabilidad política. Sin embargo, Italia ha tenido 63 gobiernos y 27 primeros ministros en los últimos 70 años, y un rechazo a las reformas propuestas no significaría más que una continuación de dicha trayectoria inestable. Muchos italianos ven esto simplemente como una consulta sobre Renzi y para ellos, no tiene el significado exagerado del Brexit, las relaciones comerciales o el rescate bancario que la prensa internacional intenta atribuirle”.

El escenario base: un no con continuidad política o gobierno de coalición

La hipótesis de referencia de los mercados es que habría una remodelación del gobierno en la que Renzi seguiría como primer ministro, o bien un nuevo gobierno de coalición formado por los socios de coalición actuales. Pero aun así este escenario tendría sus riesgos: “Aunque el impacto de este escenario en el mercado probablemente sería reducido –algunas encuestas hablan de un impacto neutral en bolsa-, el nuevo gobierno se centraría en dar marcha atrás a la ley electoral “Italicum”, lo que haría encallar la agenda de reformas. Si se desata otra crisis política en Italia, no solo sufrirían un revés las reformas políticas, sino que también se reducirían las posibilidades de resolver completamente los problemas que sufren los bancos italianos”, advierten en Fidelity.

Para Amundi, el escenario más probable (al que otorga un 55%) es también un voto negativo, con Renzi dimitiendo y un gobierno técnico o de coalición asumiendo el poder. En ese caso vislumbra una calma temporal, aunque la decepción por la paralización de las reformas tendrá un efecto adverso entre los inversores y podría llevar a inestabilidad que potencie al M5S.

“A largo plazo, las reformas en Italia son críticas para impulsar el crecimiento económico y el bienestar de los ciudadanos pero también son importantes para la economía europea y la estabilidad de la UE”, dicen Philip Dicken, responsable de bolsa europea, y Andrea Carzana, analista de Columbia Threadneedle Investments. “Los inversores deben ser muy conscientes de los riesgos políticos…. El auge de popularidad de los políticos antisistema está ganando tracción con consecuencias impredecibles”, comentan.

Mercados preparados para un no, pero suave

Los mercados ya parecen haber reaccionado a un triunfo del no, pero a un triunfo suave, sin prever próximas elecciones: la bolsa de Milán está en negativo en más de un 20% desde comienzos de año y en la última semana los spread de la deuda se han ampliado otro medio punto porcentual. “En renta fija, los diferenciales italianos ya se han ampliado y el precio refleja el riesgo específico de Italia. Si a partir de ahora, los mercados comienzan a preocuparse sobre el riesgo de la zona euro, esto no sólo afectará a los bonos italianos, sino que se reflejará en todos los diferenciales de los bonos de gobierno en general. Nuestra visión, es que es probable que los bonos alemanes registren un mejor comportamiento que otros bonos soberanos europeos”, dice Adrien Pichoud, economista jefe de SYZ Asset Management.

Para Raj Shant, gestor de renta variable de Newton Investment Management, parte de BNY Mellon, en general un voto de rechazo podría llevar a un movimiento inmediato de risk off por parte de los inversores globales pero incluso uno positivo, dice, no resuelve la montaña de deuda de muchos bancos italianos.

Riccardo Ricciardi, Country Head de La Française AM para Italia, no comparte el pesimismo y cree que no habrá drama en los mercados: “No compartimos este pesimismo unilateral. En primer lugar, preferimos no anticipar el resultado de la consulta atendiendo a encuestas poco fiables. En cualquier caso, sabemos que se producirán reacciones bruscas, sea cual sea el resultado. En segunda instancia, vemos que las condiciones técnicas del mercado son ya muy “pesimistas”. Los grandes inversores están fuera del mercado, o si están dentro, tienen posiciones cortas o cubiertas frente a una potencial caída significativa. Dado que los mercados caen cuando la oferta es superior a la demanda,  tenemos la sensación de que nuestro mercado de valores ya ha sido vendido. Por tanto, aunque cayese bruscamente, en el caso de que se produjese una amplia victoria del no, la caída no duraría por mucho tiempo, ni sería dramática. En efecto, creemos que el país seguirá siendo gobernable incluso en el peor de los resultados; además los mercados no deberían presentar un colapso como ocurrió con el Brexit, e incluso podríamos ver un rally de alivio”, indica.

También son cautos en Lazard Frères Gestion: “Los mercados ya se han posicionado de cara a la victoria del no, por lo que creemos que es poco probable que se produzca un movimiento brusco si finalmente gana. En todo caso, una victoria del sí provocaría un fuerte repunte de los mercados”, dice Julien-Pierre Nouen, jefe economista-estratega de la gestora.

Según Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, el voto de rechazo puede provocar una caída del índice de acciones de Italia del 5% y un aumento del diferencial de rentabilidad a vencimiento de su bono del 0,34%. Pero el contagio puede ser limitado, dice, quizá afectando solo a España, Portugal y Grecia. “Entonces sería momento de comprar en Italia valores seguros, exportadores y grandes bancos”. El sí sería la sorpresa positiva, dice, con posible rally de las acciones, especialmente bancos de menor calidad, como los regionales, que podrían registrar subidas de hasta el 20%.

El papel del BCE

De hecho, muchas entidades confían también en el papel del BCE para suavizar potenciales caídas. “El referéndum italiano se ha vuelto menos sistémico teniendo en cuenta la posibilidad de que la intervención del BCE continúe”, afirma Mondher Bettaieb, gestor del fondo Vontobel Fund –EUR Corporate Bond Mid Yield en Vontobel AM.

“Aunque podríamos ver cómo se redobla la presión sobre la deuda pública italiana, consideramos que la reunión del BCE que se celebrará poco después, el 8 de diciembre, es mucho más importante para la deuda pública italiana. No estamos de acuerdo con los rumores que sugieren que el BCE anunciará una reducción de las compras de bonos”, dicen en Fidelity. Las razones, la inflación subyacente sigue lejos todavía del objetivo del BCE, por lo que el Consejo de Gobierno de la entidad tendrá poderosas razones para ampliar el programa de relajación cuantitativa más allá de marzo de 2017. Además, tendrá que aplicar algo más de flexibilidad en relación con las limitaciones que impone la clave de capital para abordar el problema de escasez que se está planteando, dice la gestora. «La deuda de los países de la periferia va a beneficiarse de cualquiera de estos cambios”. Para los gestores, las consecuencias serían más graves en el sector financiero que fuera.

Qué hacer en las carteras

En general, los gestores deben estar preparados para afrontar riesgos políticos, dicen los expertos, y hacer frente a cualquier escenario. “Sea cual sea el resultado del referéndum constitucional del 4 de diciembre,  estamos haciendo frente ante un riesgo político general con una estrategia de inversión diversificada. Siempre conservamos algo de efectivo, diversificamos nuestras carteras de bonos fuera de las emisiones tradicionales de los estados soberanos y mantenemos una posición en el dólar y el oro. Y continuamos invirtiendo en renta variable europea porque creemos que están más baratas que otras bolsas”, dicen en Degroof Petercam.

“Mantenemos la cautela acerca de los valores de deuda pública de los países periféricos de la zona euro. Los diferenciales han estado aumentando en los últimos meses, a causa, principalmente, del acentuado riesgo político. La votación en el Reino Unido a favor del Brexit fue otro síntoma de descontento entre los votantes con el proyecto europeo. El tema global del populismo y la mentalidad más introvertida entre los votantes cobrará un mayor impulso gracias al resultado de las elecciones en EE.UU., y también, probablemente, al resultado del referéndum italiano. En 2017 tendremos elecciones en Países Bajos, Francia y Alemania –en todos ellos se ha observado en los últimos años un aumento de la popularidad de los partidos populistas– de modo que se prevé que la incertidumbre política seguirá siendo alta y, en consecuencia, los precios en los mercados financieros recogerán una prima de riesgo político”, dicen en NN IP.

En Lyxor moverán ficha tras el resultado y tendrán un comportamiento “contrarian”: un no suave ya está en precio, aunque no enteramente. «Compraríamos si hay ventas tras el referéndum, considerando el efecto mitigador del BCE. Por el contrario, si triunfa el sí podría revivir la especulación sobre un tapering por parte del BCE y limitar el potencial alcista de los activos de riesgo”, dicen los expertos de la gestora.

Desde M&G creen que, si Italia vota en contra de la reforma constitucional, tal volatilidad proporcionará oportunidades de inversión si los inversores interpretan la votación a través de la lente del Brexit.