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Terceras elecciones en España, Cataluña y la banca italiana: los riesgos que deberían preocupar a los inversores

Los inversores han aprendido que no hay un verano tranquilo para los mercados financieros. Desde la victoria del ‘sí’ al Brexit, los riesgos han aumentado considerablemente. Las luces rojas de advertencia están luciendo de nuevo en la economía global. Las encuestas de PMI del mundo muestran que la economía global tuvo su peor trimestre desde 2012, las primeras señales de recesión se están dejando ver en Reino Unido. Por otra parte, el riesgo geopolítico sigue creciendo, sobre todo en Europa y podría ser el principal impulsor de los mercados financieros y la economía mundial en los próximos meses.

La principal paradoja de este periodo es que los riesgos nunca han sido tan numerosos como hasta ahora, sin embargo, los inversores parecen estar bastante seguros en el futuro. El Índice de Riesgo Macro de Citi se encuentra actualmente en un 2,24, lo que demuestra que los inversores están bastante relajados. La brecha entre la visión del mercado y la situación económica no puede durar mucho tiempo. Tarde o temprano habrá una brutal vuelta a la realidad.

Todos los ojos se centran de nuevo en los bancos centrales en agosto. Se esperan mayores políticas de flexibilización monetaria por parte del Banco de Inglaterra y el Banco Central de Turquía. Además, como cada año, el principal foco de preocupación para los inversores será el encuentro económico de Jackson Hole, que se celebrará del 25 al 27 de agosto en Wyoming. Este año, el tema central será: “El diseño de marcos de política monetaria resilientes para el futuro”. El discurso de la presidenta de la Fed, Janet Yellen, será el centro de atención de los inversores, quienes buscarán alguna pista sobre la evolución de la política monetaria de EE.UU. y, en concreto, el posible resultado de la reunión de septiembre de la Fed, que supone a día de hoy la mayor puerta abierta a una subida de tipos de interés en Estados Unidos este año.

Previsión global: aumentan los riesgos geopolíticos

Los riesgos están aumentando y, sin embargo, los inversores parecen algo relajados. El Índice de Riesgo Macro de Citi, que se usa como guía para medir la aversión al riesgo, se sitúa en un 2,24, lo que significa que los inversores no están preocupados por el futuro. El mismo optimismo se puede detectar en relación a los mercados emergentes: el índice de riesgo en el mercado de divisas emergentes de Barclays ha alcanzado recientemente su punto más bajo desde el comienzo de año. El riesgo está claramente infravalorado por los inversores. El importante hueco entre la percepción de los inversores y la realidad económica probablemente no dure mucho tiempo más. La vuelta a la realidad será complicada.

Uno de los posibles factores podría ser el aumento de los riesgos políticos en las próximas semanas. Tenemos a la vista seis elecciones clave y referéndums entre el 26 de septiembre y el 8 de noviembre en Europa y en Estados Unidos. Si España no logra formar gobierno y no hay acuerdos entre los partidos, el país se ve obligado a unas terceras elecciones, haciendo aún más inestable la situación. Además, el 26 de septiembre Cataluña someterá a referéndum el voto de confianza.

El referéndum en Italia, por su parte, podría dar lugar a la dimisión del primer ministro Matteo Renzi y abrir una nueva página de inestabilidad política para el país en el peor momento, ya que el problema del sector bancario italiano está todavía pendiente. Además, el referéndum sobre las cuotas de inmigración en Hungría podría confirmar el inexorable aumento del populismo en Europa y constituye un nuevo contratiempo para la Unión Europea, tan sólo unos meses después del Brexit. De hecho, cada uno de estos eventos tiene un pequeño impacto por sí mismo, pero es el conjunto de todos ellos en un corto periodo de tiempo lo que puede tener un efecto negativo en los mercados financieros y podría elevar la crisis de confianza en Europa. Desde septiembre, los inversores no tendrán tiempo de respirar. Los riesgos políticos están en la parte alta de la agenda.

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Mirando el lado bueno de las cosas, los bancos centrales todavía tienen maneras de calmar a los mercados en el corto y medio plazo. Además, su acción fue decisiva para evitar el pánico financiero a raíz del referéndum de Reino Unido. No obstante, la omnipotencia del banco central está en decadencia y el riesgo planificador central puede ser mayor, más que nunca antes, en los próximos meses, con pocas herramientas y gobiernos clave, como el de los Estados Unidos, congelado por las elecciones generales.

El último informe anual del BIS fue muy claro al respecto: estamos en los límites de la política del banco central debido a los rendimientos decrecientes y un mayor riesgo de burbujas especulativas. A pesar de más de 660 recortes globales desde la caída de Lehman Brothers, el crecimiento está siendo muy leve. Los bancos centrales no tienen una idea precisa de qué hacer a continuación, pero el mercado parece no preocuparse mucho al respecto por el momento.

Con respecto a este asunto, los inversores se centrarán este mes en el discurso de Janet Yellen, en el Simposio de Jackson Hole. Sin embargo, no hay mucho que esperar. La información directa sobre el calendario de la próxima subida de tipos sin duda será escasa. Los riesgos a corto plazo, especialmente vinculados al Brexit, están disminuyendo, pero las perspectivas para la economía de EE.UU. siguen siendo mixtas.

El mercado laboral y el gasto de consumo están siguiendo una tendencia positiva, pero el PIB está mostrando señales de debilidad. El PIB en el segundo trimestre fue bastante decepcionante (1,2% vs. 2,5% esperado) y el PIB en el primer trimestre fue revisado a la baja (0,8% vs. 1,1% en la primera estimación). Desde mi punto de vista, la mejor oportunidad para aumentar los tipos de interés este año se mantiene en septiembre pero la decisión final del FOMC está cerca del 50/50 y dependerá fuertemente de los datos económicos que veamos durante julio y agosto.

Europa Occidental: «Es todo culpa de Brexit»

En Europa, la trayectoria del crecimiento económico se mantiene en duda. Será muy fácil culpar al Brexit de la desaceleración del crecimiento. No obstante, el proceso de la desaceleración del crecimiento comenzó a principios de 2016. Europa y Estados unidos se están aproximando al final del ciclo económico.

En Reino Unido, la construcción PMI, que es un indicador temprano de la tendencia del PIB, ya ha estado en contracción durante unos meses, lo que confirma que la economía del Reino Unido se habría desacelerado incluso si el país ha votado a favor de “Permanecer”. El resultado del referéndum sólo acelerará el proceso. De acuerdo con las estadísticas preliminares, Reino Unido será golpeado fuertemente a corto plazo. Los PMIs apuntan a una contracción post Brexit no vista desde 2009, mientras que el optimismo CBI empresarial cayó a -47 en julio desde el -5 el mes anterior, que es el nivel más bajo desde 2009.

La recesión está claramente en camino, como esperaba el Banco de Inglaterra. El banco central optó por el status quo en julio, pero podría decidir bajar los tipos de interés en la próxima reunión del 4 de agosto desde las primas señales que confirman que el crecimiento se está ralentizando tras el Brexit. El consenso espera que los tipos de interés bajen en 25 puntos básicos.

Es sólo una cuestión de tiempo antes de que el Reino Unido anuncie más medidas de flexibilización monetaria. El reto inmediato clave para el Reino Unido será hacer frente a un importante déficit por cuenta corriente, alcanzando casi el 7% del PIB. A largo plazo, no obstante, prevalece el optimismo para la economía británica. El único país que podría superar con éxito los retos de la salida de la Unión Europea es sin duda el Reino Unido.

En cuanto a la UE, el impacto es aún difícil de estimar. De acuerdo con el consenso de Bloomberg, el Brexit podría reducir el PIB de la zona euro un 0,1 puntos porcentuales en 2016 y en 0,3 en 2017. Estas estimaciones deben tomarse con precaución debido a las numerosas incertidumbres relativas al proceso político que acaba de comenzar.

Otra de las preocupaciones de la Unión Europea es la salud del sistema bancario italiano, que se ha estado deteriorando lenta, pero constantemente durante años. Los créditos morosos como porcentaje del total prestado alcanzan el 1,5% en Reino Unido, el 5% en Francia y el 18% en Italia. En total, la cartera vencida en el sector bancario italiano asciende a 400.000 millones de euros, que supone el 20% del PIB de Italia. Sin embargo, sólo el 10% de esta cantidad representa un verdadero riesgo inmediato.

Se trata de un nivel crítico, pero, en ningún caso, un problema que no se pueda revolver. Lo que falta es la voluntad política para actuar. De hecho, los bancos italianos son el árbol que oculta el bosque. El principal problema de Italia es la falta de crecimiento económico, a pesar de las reformas estructurales, especialmente en relación con el mercado de trabajo implementadas por Matteo Renzi.

El PIB italiano no ha aumentado en 15 años. ¡15 años de ausencia de crecimiento! Los problemas del sector bancario serán resueltos pero resurgirán de nuevo antes o después si el país no puede crear un crecimiento sostenible.

Christopher Dembik, analista financiero de Saxo Bank.

Brasil en el escenario olímpico

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Hablando de América Latina en general, a los gestores de Templeton Emerging Markets, como inversores de la región, les gustaría ver una transición hacia gobiernos favorables a los mercados y una aceleración de las reformas. Hablando de Brasil en particular, estas cuestiones son precisamente los problemas a los que el país se enfrenta al mismo tiempo que alberga la competición de los Juegos Olímpicos de 2016 durante el mes de agosto.

El evento se desarrolla durante una época especialmente convulsa para Brasil, teniendo que soportar críticas domésticas e internacionales sobre como el país gestiona los Juegos, así como sobre su economía. Desde Templeton Emerging Markets, se inclinan más por buscar oportunidades a largo plazo entre la negatividad y por los cambios positivos que se están dando.

“Creemos que Brasil ofrece un destacado ejemplo sobre como un cambio político puede acelerar un cambio de tendencia en la economía y en el mercado bursátil. En la actualidad, Brasil está presidido por un gobierno interino, pendiente de que el Senado prosiga con el proceso de destitución de la hasta ahora presidenta Dilma Rousseff (hecho que probablemente ocurra este mes). La transición política ha traido una renovada confianza y una agenda de reformas no solo para este gobierno sino también para el ambiente regulatorio de Brasil, con el objetivo de atraer una mayor inversión privada”, comenta Gustavo Stenzel, vicepresidente ejecutivo, director general de Templeton Emerging Markets en Brasil y con sede en Río.

“Estamos viendo un gran número de privatizaciones, concesiones y una nueva agenda de reformas favorables al mercado que están básicamente abriendo el país. Entre el optimismo por un cambio, la divisa brasileña, el real, se ha apreciado hasta tocar los niveles más altos en un año; y las acciones brasileñas han subido en más de un 30% en lo que va de año”, añade Stenzel.

Desde Templeton Emerging Markets reconocen que existe ciertamente el riesgo de que los desafíos políticos de Brasil se prolonguen, pero en los últimos se ha mostrado que existe un tremendo soporte en el Congreso de Brasil y entre la población en general por un nuevo tipo de agenda, una que no solo modernice al estado, sino que también a la economía.

Las cifras del producto interior bruto que arrojó Brasil en 2015 y 2016 demuestran lo crudo de la recesión. El Fondo Monetario Internacional proyecta una contracción del PIB del 3,3% en 2016, pero espera que el PIB regrese al terreno positivo en 2017.

“Esperamos que la economía haya tocado fondo, y hemos visto algunos rayos de esperanza en los indicadores económicos adelantados. En junio, la producción industrial aumentó por cuarto mes consecutivo y la confianza del consumidor alcanzó el punto más alto del año. Esperemos que el buen sentimiento generado por las Olimpiadas en este mes, continúe recargando el espíritu de las personas”, comenta Stenzel.

Observando la situación del gobierno, se puede apreciar un fuerte desequilibrio fiscal en Brasil. Los primeros pasos del gobierno incluyen poner un tope en los gastos de la deuda consolidada, así como realizar reformas estructurales en la legislación laboral, las pensiones y en otras áreas en las que el país necesita modernizarse. Se ha hablado también de liberalizar la relación del Estado con el sector petrolero, así como otras industrias y sectores. El nombramiento de un equipo de expertos en posiciones claves ha añadido credibilidad al gobierno de transición brasileño, no sólo en términos de un fuerte equipo económico, sino también en los directivos de compañías controladas por el Estado.

Esto está creando un tremendo optimismo; y dado que el mercado de renta variable de Brasil llega desde una base tan baja en los últimos cinco años, desde Templeton Emerging Markets piensan que una mejora en la economía podría tener un tremendo impacto en las empresas brasileñas y en el entorno empresarial en general.

¿Ha tocado fondo Brasil?

“La gente encuentra difícil creer que la situación del país se dará la vuelta en un mercado tan oprimido como Brasil, pero hemos descubierto, que en general, el momento de máximo pesimismo marca el punto en el que el fondo está cerca, y ese es en el momento en el que queremos invertir”, finaliza Gustavo Stenzel.

El Banco Central de Argentina elimina las últimas restricciones del “cepo” cambiario

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El Banco Central de Argentina derogó las últimas normas del cepo cambiario que todavía estaban en vigencia, dando un paso más para permitir el flujo libre de divisa extranjera y eliminar los límites en la cantidad de ahorros que individuos y empresas pueden convertir en dólares.

Una de las primeras medidas efectuadas tras la llegada del gobierno de Mauricio Macri fue precisamente la eliminación del denominado cepo cambiario, liberando así la cotización del peso argentino, que por cuatro años sufrió controles. Con esta segunda tanda de derogaciones se eliminan las últimas restricciones.

Las autoridades monetarias han creado una regulación para simplificar el mercado cambiario al eliminar requisitos burocráticos y reducir los costes operativos para todos los actores. La nueva regulación elimina la obligación de justificar con documentación cada operación de cambio.

A partir de ahora, toda transacción cambiaria en bancos y casas de cambio argentinos se procesará de forma automática, sólo teniendo que especificar el concepto al que corresponde la operación (atesoramiento, comercio exterior, etc.), entre otros datos básicos. También se eliminan los topes mensuales para operar, aplicándose en este sentido únicamente las disposiciones que limitan el uso del efectivo como parte de la política anti-lavado.

Con la implementación de estas medidas, se busca que desaparezcan los motivos para canalizar operaciones cambiarias por vías alternativas al mercado único y libre de cambios, como el “contado con liquidación”. En consecuencia, se fortalecerá la estadística cambiaria. Adicionalmente, se simplificará notablemente el número de categorías en las que se clasifican las transacciones cambiarias, pasándose de 315 conceptos (muchos de ellos vinculados a regulaciones específicas del control de cambios) a unos 70, de más fácil interpretación.

También se permitirá la realización de operaciones de derivados con el exterior, para que las compañías puedan realizar coberturas de riesgos, en especial en el caso de la pequeña y mediana empresa. Las entidades financieras podrán también realizar este tipo de operaciones, pero se les exigirán requisitos específicos.

BNY Mellon: “El crecimiento de los emergentes alcanzará un punto de inflexión a finales de este año”

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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: R. Cabanilla. Lecciones del último ciclo de subidas de tipos

Debido al gran alcance del universo de los mercados emergentes, es difícil de responder de una vez si está clase de activos está protagonizando una recuperación sostenida o es algo meramente circunstancial. Sin embargo, BNY Mellon estima que existen partes del mercado con buenas oportunidades de inversión.

Colm McDonagh, responsable de renta fija de mercados emergentes de Insight Investment, la firma boutique de BNY Mellon Investment, cree que en el mercado de deuda emergente, los títulos de deuda corporativa denominada en dólares y la deuda pública en realidad nunca entraron en territorio bajista, pese a que ciertas áreas de inversión de los emergentes, como las divisas o la renta variable sí lo hicieron.

“Sin embargo, a diferencia de muchas otras clases de activos, especialmente los mercados desarrollados, los mercados emergentes han experimentado recientemente algunos reajustes de precios y siendo selectivos, creemos que ha llegado la hora de adoptar algún riesgo, no solo en base a la valoración, sino también porque creemos que el crecimiento de los mercados emergentes alcanzará un punto de inflexión a finales de este año», explica McDonagh.

Mirando el contexto en general, McDonagh cree que la arquitectura financiera mundial está empezando a cambiar. «Estamos a mitad de camino de cambio hacia un nuevo mundo con tres regímenes monetarios dominantes: Estados Unidos, Europa y Asia, que a su vez está dominado por China. Las economías de los mercados desarrollados necesitan realinearse con este nuevo orden mundial y creo que esto explica algunos de los movimientos de divisas poco habituales que hemos visto en los últimos años y del movimiento de los tipos de interés en los emergentes».

Esta transición, dice McDonagh, sucede en un momento en que hay un creciente contexto de riesgo político, sobre todo en los mercados desarrollados, algo que provocará nuevas oportunidades de inversión en los emergentes.

Hay que ser selectivos

Rob Marshall-Lee, responsable de renta variable asiática y emergente de Newton, está de acuerdo en que ser selectivos es clave, dada la gran divergencia en las economías de mercados emergentes. «Esta es una gran noticia para un inversor activo y fundamental. Mucha gente analiza los mercados emergentes desde una perspectiva de índice relativo. Eso significa dejar de lado algunas oportunidades fantásticas».

Añade que una gran parte de los típicos índices de los mercados emergentes tiende a tener mayor peso de las economías que están muy ligadas a los precios de las materias primas como Rusia, Brasil y Sudáfrica, y por lo tanto, significa también que las empresas mineras y petroleras tienen una alta ponderación en el índice. Esto, a su vez, puede ocultar una gran parte del alcance de otros sectores.

Blanquear o no blanquear, esa no es la cuestión

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Desde que se aprobó en Argentina la Ley de Sinceramiento Fiscal (Ley 27.260), algunas personas se han manifestado contrarias a blanquear sus activos en el exterior. En líneas generales, las razones que esgrimen para justificar dicha postura son las siguientes:

Una vez que los activos que están fuera del país han sido exteriorizados, aun cuando no se los repatríe, el contribuyente en cuestión quedará sujeto a mayores impuestos.
Al mismo tiempo, el propietario de los activos de que se trate tendrá un patrimonio mayor que responderá tanto por sus deudas como por hechos o acciones susceptibles de generar responsabilidad civil (mala praxis, accidentes de tránsito, deudas comerciales, juicios laborales, etc.).
Una vez que el gobierno argentino tome conocimiento de la existencia de tales bienes, los mismos estarán sujetos al riesgo argentino (argumento que nos parece el más fuerte de todos a quienes hemos sido testigos del corralito financiero, del corralón, del Plan Bonex, del cepo cambiario y de sucesivos defaults).
Una vez que esos activos pasen a integrar la declaración jurada del titular de los mismos, puede haber alguna repercusión en la seguridad personal de dicha persona.
El blanqueo también tiene un efecto en procesos de divorcio, no solo presentes y futuros sino también pasados (a menos que el dueño de los bienes blanqueados los hubiera incluido en el acuerdo de separación de bienes firmado oportunamente).

Existen otros riesgos puntuales, que afectan a algunos contribuyentes y a otros no, y que han surgido por errores u omisiones de la Ley 27.260. Entre ellos, destacamos el tema de los seguros de vida contratados offshore y el de los trusts irrevocables ya existentes a la fecha de preexistencia. No vamos a referirnos a estas cuestiones en esta columna.

Si bien personalmente estamos 100% de acuerdo con todas y cada una de estas afirmaciones, especialmente aquella vinculada a la tradicional falta de seguridad jurídica argentina, también tenemos claro que el mundo cambió, que el intercambio automático de información financiera es ahora la regla y que quien decida no ingresar a la amnistía fiscal propuesta por el gobierno argentino, deberá optar entre operar con plazas financieras que van a informar a Argentina acerca de la existencia de sus cuentas bancarias, y/o con otras que por ahora no van a intercambiar esa información pero que tampoco los van a dejar manejarse con las comodidades a las que estaban acostumbrados.

La amnistía fiscal actualmente vigente se da en medio de un profundo cambio de paradigma que afecta a la industria de estructuración patrimonial y esto no es en absoluto un detalle menor. En este contexto, las razones que utilizan para justificar su decisión quienes no quieren entrar en el blanqueo, en realidad no son en absoluto suficientes para respaldar esa postura, pero justifican largamente la necesidad de estructurar sus patrimonios luego de haberse acogido a la amnistía.

Y es que existen estructuras legales que permiten mitigar todos los riesgos mencionados y que son aceptadas desde hace tiempo por AFIP y la justicia argentina. Nos referimos puntualmente al trust, aunque hay otras alternativas no tan ventajosas como ese, como ser el armado de una sociedad en el extranjero, la estructuración de un fideicomiso local y/o la redacción de un testamento, que también pueden (y deben) explorarse.

¿Qué es un trust?

Para definirlo de manera rápida y sencilla, diremos que el trust es un contrato mediante el cual una persona (settlor) transfiere la propiedad de ciertos activos a otra (trustee) para que los administre en beneficio de uno o más terceros (beneficiaries), y los transfiera definitivamente a éstos (u a otros beneficiarios) ante el cumplimiento de un plazo o el advenimiento de una condición (generalmente la muerte del settlor). No se trata de una definición académica, pero resulta de utilidad a los efectos del presente análisis.

Este tipo de estructura permite no solo una adecuada administración de los activos en cuestión, sino también determinar con precisión las circunstancias relativas al traspaso de la propiedad de los mismos a los beneficiarios. Adicionalmente, desde el mismo momento en que se establece el trust, la propiedad de los bienes incluidos en él, salen del patrimonio del settlor (el dueño originario de los mismos), lo cual implica, por un lado, una serie de ventajas impositivas y, por el otro, que dichos activos queden automáticamente protegidos de cualquier acción legal por parte de eventuales acreedores del mismo y que no deban ser incluidos en las declaraciones de bienes personales de sus antiguos dueños.

Existen varias clases de trust: revocable, irrevocable, discrecional, no discrecional, etc., y muchas jurisdicciones donde constituirlos. Obviamente cada clase y jurisdicción deberá ser evaluada en detalle por un especialista internacional así como por asesores locales del settlor.

Es común oír a profesionales del Derecho sin mucha experiencia en estas cuestiones, decir que los trusts no son reconocidos por los regímenes de derecho civil vigentes en América Latina (entre los que se incluye obviamente Argentina), y que por ende, los mismos no son oponibles a terceros ni tienen efectos jurídicos. Muchos de estos argumentos se apoyan también en el hecho de que en estos países existe en general la herencia forzosa y en que la figura del trust es de origen anglosajón y no latino. Por más razonable que a simple vista parezca este argumento, el mismo no es correcto ni resiste la crítica.

De hecho, siempre y cuando se tomen los recaudos del caso al armarlos, los trusts son perfectamente válidos y sus efectos van a respetarse casi en su totalidad.

¿A que nos referimos cuando hablamos de que deben tomarse “los recaudos del caso”?

Básicamente, queremos decir lo siguiente:

Si bien en América Latina solo Panamá ratificó la Convención de 1985 sobre Derecho Aplicable a los Fideicomisos y si Reconocimiento, muchos países de la región han aprobado leyes o regulaciones sobre el fideicomiso, entre ellos: Argentina, México, Brasil, Perú, Paraguay y Uruguay.

Siendo ello así, ningún juez en esos países puede sostener que la figura del trust sea ajena al régimen jurídico vigente allí, como si, ocurrió, por ejemplo, en España. En el caso puntual de Argentina, existen muchos fallos judiciales que establecen que son válidos los trusts irrevocables establecidos en países de alta tributación. Otros exigen adicionalmente razonabilidad en los términos y condiciones del trust, que el trustee sea independiente y/o que el settlor no sea a su vez beneficiario.

El último tema a considerar es el control que el settlor, de un modo u otro, ejercerá en la práctica en el funcionamiento del trust. A mayor control del settlor, obviamente mayor tranquilidad para él, pero al mismo tiempo, mayor será el riesgo de que la estructura pueda ser atacada sobre la base de que los activos en realidad nunca salieron de su patrimonio.

Sin perjuicio de lo dicho hasta aquí, debe considerarse la posibilidad de que aun cuando se declare válido el trust, si el mismo viola leyes de orden público en el país de que se trate (como ser el caso de normas sucesorias), es posible que el juez deba respetar lo que el trust establezca para activos ubicados fuera de dicho país pero que luego trate de compensar a través de la distribución/asignación de bienes ubicados allí. Se trata de otra cuestión que hay que analizar con el settlor al momento se armar la estructura, de manera de que se puedan alcanzar sus objetivos en lugar de que estos se vean frustrados por la acción de un juez.

Argentina tiene la jurisprudencia más rica y consistente de la región en materia de validez y efectos de los trusts. Es claro que en el caso de que una persona con residencia fiscal allí establezca un trust irrevocable en una jurisdicción de alta tributación (Nueva Zelanda, Reino Unido, Estados Unidos, etc.), contrate los servicios de un trustee independiente y no pretenda ser beneficiario del mismo, el trust en cuestión será válido y permitirá reducir los riesgos a los que aludimos al comienzo de la presente columna.

Otro tema a considerar a la hora de determinar la mejor estructura post-blanqueo, son los impuestos que paga cada tipo de inversión. A modo de ejemplo, si los bonos argentinos no pagan impuestos en cabeza de una persona física (o humana, en el lenguaje de la Ley 27.260), no tiene sentido colocar esa inversión debajo de una sociedad offshore o de un trust.

Hasta el momento todas estas cuestiones no tenían mayor relevancia porque en muchos casos la planificación pasaba por el ocultamiento y poco más. A partir de ahora habrá que cambiar el chip. Por ello, la cuestión no es si blanquear o no sino más bien qué hacer luego, una vez que los activos de que se trate han sido en efecto exteriorizados.

Fibras: buenos dividendos, pobres ganancias de capital en el segundo trimestre

| Por Gabriela Huerta | 0 Comentarios

Los dividendos de las Fibras para el segundo trimestre de 2016 fueron, en términos generales, similares a los del trimestre anterior, aunque hubo diferencias al revisar caso por caso. El dividendo promedio para las 10 Fibras (REITs mexicanos) fue del 6,7% en el segundo semestre el cual fue muy similar al 6,6% que pagaron el trimestre anterior y superior al promedio que pagaron en 2015 que se ubicó en el 5,4% en promedio.

El rango de los dividendos al segundo trimestre fue muy amplio al ubicarse entre el 5,00% que pagó Fibra UNO (FUNO) y el 7,99% que pagó Fibra Terra (TERRA). Los dividendos más atractivos y que estuvieron por arriba del promedio, además de TERRA, fueron para Fibra Macquarie (FIBRAMQ) quien pagó el 7,97%; Fibra Prologis (FIBRAPL) con el 7,75% y Fibra Monterrey (FMTY) el 7,03%. En el otro extremo, los dividendos por debajo del promedio fueron para Fibra SHOP (FSHOP) con un 6,60%; Fibra Inn (FINN) un 6,42%; Fibra HD (FIBRAHD) un 6,38%; Fibra Hotel (FIHO) un 6,08%; Fibra Danhos (DANHOS) un 5,89% y Fibra UNO (FUNO) un 5,0%.

En todos los casos el dividendo se divide entre el precio de cierre de la fibra al 31 de diciembre de 2015 con fines comparativos, aunque cada inversionista tiene su propio dividendo en función del precio al que adquiere la Fibra.

Si se considera la reciente emisión de deuda de DANHOS a 3,5 años y que con calificación AAA paga una tasa de TIEE + 65 puntos base que equivale al 5,23% se puede decir que el dividendo de las Fibras es bueno, donde el riesgo es la volatilidad en el precio.

Al revisar el desempeño de las Fibras en términos de sus cotizaciones en 2016, se puede ver que 5 Fibras muestran un comportamiento positivo, una mantiene su precio sin cambios y 4 presentan perdidas en el acumulado en el año (al 31 de julio de 2016). Este resultado para las Fibras es mejor si se considera que en 2015 su desempeño de la industria fue negativo al reflejar una contracción del 9% donde solo 2 de 10 tuvieron un desempeño positivo en 2015.

Las Fibras con desempeño positivo son: FIBRAPL (13%); TERRA (11%); FIBRAMQ (10%); FMTY (4%) y FUNO (1%). Fibra HD no tuvo variación en su precio. Por otra parte, las Fibras con pérdidas en sus cotizaciones en el acumulado en el año (al 31 de julio) son: FIHO (-14%); FINN (-11%); DANHOS (-4%); y FSHOP (-1%).

Desde nuestro punto de vista los factores que explican el desempeño de las Fibras son: La expectativa de alza en tasas; así como las reaperturas y un mayor endeudamiento (emisiones de deuda).

Cuando las tasas suben los inversionistas demandan mayores dividendos a las Fibras y esto baja el precio de las Fibras. Mayores tasas también son mayores costos para financiar compras y esto pone presión sobre los márgenes. En la medida que se auguren mayores alzas para las tasas de interés locales esto será una limitante en su desempeño.

Los dividendos los generan las rentas estables. Las rentas suben con inflación o con el movimiento en el tipo de cambio, pero el aumento en el ingreso depende de cómo se tiene establecido en el contrato.

Otro punto a tomar en cuenta son las reaperturas y el endeudamiento. Las Fibras buscan economías de escala y por ello buscan hacerse de más recursos ya sea a través de reaperturas o de un mayor endeudamiento. Al momento de hacerse de recursos por cualquiera de estos mecanismos hay un periodo en el que el dinero tarda en colocarse en bienes raíces y esto afecta el desempeño tanto de la Fibra como del dividendo.

Las Fibras en México tienen 5 años de haber surgido como alternativa de inversión. 8 de las 10 Fibras que hay en el mercado han recurrido a la reapertura (las excepciones son DANHOS y PROLOGIS); mientras que 4 de 10 (FUNO, FSHOP, FINN y DANHOS) han utilizado la emisión de deuda en el mercado como mecanismo para hacerse de recursos.

Si se analizan las Fibras en función a su especialización se puede observar que las diversificadas en por lo menos dos de los tres sectores en los que participan, son las que mejores resultados han ofrecido (industriales, comerciales y oficinas). Las especializadas en el sector industrial han tenido un buen desempeño, no siendo así para las especializadas en hoteles y centros comerciales.

Columna de Arturo Hanono

JP Morgan AM nombra a Paul Quinsee responsable global de renta variable

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Paul Quinsee ha sido nombrado responsable global de renta variable de JP Morgan Asset Management, según declaraciones del portavoz de la firma, Matthew Chisum. El nombramiento será efectivo a partir del cuarto trimestre. Quinsee reemplazará a Martin Porter, que se retira.

Paul Quinsee, que cuenta con más de 31 años de experiencia en la industria, 24 de ellos junto con JP Morgan AM, era hasta ahora director general, responsable de la división de renta variable estadounidense de JP Morgan AM y CIO de las estrategias Core y Value. Es empleado de la firma desde el año 1992, uniéndose al equipo de renta variable Estados Unidos en 2001.

Con anterioridad fue gestor de portafolio y gerente de la cartera de clientes del equipo de renta variable global de JP Morgan, basado en Londres y Nueva York. Antes de unirse a la firma, Paul fue gestor de portafolio de renta variable por cinco años en Citibank y por dos años trabajó con Schroder Capital Management en Londres. Paul es licenciado por la Universidad de Durham en Reino Unido.

Quinsee será el supervisor de un equipo de más de 400 profesionales de la inversión y 430.000 millones de activos bajo gestión. Tendrá sede compartida entre Nueva York y Londres; y reportará a Chris Willcox, CEO de la división de gestión global de inversiones.

Las ocho claves de Goldman Sachs AM para entender el mercado

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Los inversores de hoy deben emular la misión de un ingeniero que debe crear una obra maestra partiendo de la premisa de que es imposible evitar sobresaltos en el sistema, dice Goldman Sachs Asset Management al hablar del entorno inversor de hoy. Según la gestora, los elementos que definen el contexto actual son la normalización de la volatilidad, la generación de efectivo, la necesidad imperativa de la gestión de riesgos y las ventajas de las carteras globales.

Goldman Sachs señala varios elementos como “know-how” de mercado de cara al tercer trimestre de 2016 como que, a pesar de la reciente y ya mencionada volatilidad, los fundamentales apuntan hacia un cierto crecimiento económico. Además, opina que la recuperación global está revelando el poder del consumidor digital y hace toda una declaración de intenciones cuando apunta a “reforzar la exposición selectiva al mercado de renta variable emergente”. El informe añade -refiriéndose a la renta variable japonesa– que hay que mirar a las empresas que se encuentran bien alineadas con el cliente.

El quinto de sus ocho puntos de partida hace referencia a que los tipos de interés negativos hacen necesaria una nueva evaluación del papel del efectivo, del mismo modo que la volatilidad y la divergencia estresan la importancia de las estrategias de valor relativo.

Dos puntos más a tener en cuenta: hay que emplear el poder de la diversificación en los alternativos líquidos y los crecientes ingresos de los millennials serán los que provoquen el crecimiento del gasto.

A océanos de distancia: bonos high yield estadounidenses y europeos (II)

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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Joe Hatfield. A la espera de que mueva ficha la Fed

Si en la primera parte del ‘High Yield Insight’, los expertos de Henderson, Kevin Loome y Tom Ross, examinan los componentes y las características que hacen diferentes a los mercados de deuda high yield de Europa y de Estados Unidos, ahora repasan las características que hacen diferentes a ambos mercados y los factores técnicos específicos, así como la parte del ciclo en la que se encuentra cada mercado.Al contar con equipos de crédito que operan desde ambos lados del Atlántico, la firma se encuentra en una posición privilegiada a la hora de evaluar los diversos matices de estos dos mercados regionales y lo que esto implica para los inversores. Este es el resultado del profundo análisis del mercado llevado a cabo por Loome y Ross:

Características del mercado

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Estados Unidos ofrece una rentabilidad superior. Esto refleja en parte lo que ocurre con los bonos del Estado equivalentes. La rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a cinco años está en un 1,4%, frente al -0,4% de los bunds alemanes del mismo periodo, lo que representa un diferencial de rentabilidad del 1,8%.

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Tampoco es que los diferenciales de ambos mercados sean tan diferentes; de hecho, si eliminamos la rentabilidad asociada a los bonos del Estado de las cifras globales, ambos están cotizando en unos rangos bastante similares. Hemos optado por mostrar el diferencial de los bonos con calificación B porque se encuentran en el medio del espectro high yield y hay menos factores de distorsión que en los extremos del mismo. Por ejemplo, los diferenciales de bonos de mayor calificación, como BB, pueden verse influidos por inversores “turistas”, procedentes de activos investment grade que estén probando el sector high yield, mientras que los de menor calificación, como los de una C, frecuentemente presentan un rango de diferencial más amplio al corresponderse con empresas con más problemas.

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La duración es algo mayor en Estados Unidos porque los vencimientos suelen ser un poco más largos, lo que tiende a limitar allí el efecto de reducción de duración de los cupones más altos. Además, esta situación refleja también que los mercados anglosajones suelen sentirse más cómodos con unos plazos de vencimiento más largos.

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Los bonos rescatables son aquellos que pueden ser recuperados por el emisor antes de su vencimiento. Normalmente, el primer precio de compra es el valor nominal más la mitad del cupón y se va reduciendo gradualmente a lo largo de la vida del bono, aunque se ha producido un cambio en esta convención: en ocasiones los emisores han exigido un período no recuperable más breve (lo que les da más flexibilidad), para lo que han compensado al inversor incrementando el primer precio de compra y dejándolo en el valor nominal más el 75% del primer cupón.

Cuando cae sustancialmente la rentabilidad del mercado, al emisor puede venirle bien recomprar el bono y refinanciarlo por un tipo inferior. Evidentemente, esto crea un riesgo de reinversión para el inversor, por lo que el cupón de los bonos con opción de compra es normalmente superior al de los no rescatables. Este tipo de bonos es muy común en ambos mercados, por lo que la “yield to worst” (la rentabilidad existente teniendo en cuenta las opciones de compra) es la rentabilidad preferida al analizar los bonos high yield de estos mercados.

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En términos de la estructura de calificaciones, BB es la más habitual en ambos mercados, aunque presenta una mayor ponderación en Europa. De hecho, la calificación del mercado europeo ha estado mejorando sus cinco últimos años y los bonos BB conformaban ya el 67,7% del mercado europeo a finales de mayo de 2016, frente al 59,6% de hace cinco años. Europa cuenta también con un porcentaje superior de ángeles caídos (empresas que previamente tuvieron una calificación de investment grade), lo que también ha contribuido al sesgo hacia una calificación superior. La menor ponderación en bonos BB de Estados Unidos significa que su mercado suele ser más sensible.

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*Fuente: Informe sobre morosidad de mayo de Moody’s, 8 de junio de 2016.

El mercado europeo sigue experimentando más subidas que bajadas de calificación en el sector de deuda high yield, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos. Probablemente esto sea un reflejo del momento en el que nos encontramos en el ciclo de crédito, en el que las compañías europeas siguen en fase de desapalancamiento. Por consiguiente, en Europa se está haciendo más hincapié en identificar los factores que pudieran provocar subidas de calificación, mientras que en el mercado norteamericano se emplea un planteamiento más conservador para esquivar las bajadas de calificación.

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Factores técnicos

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Los flujos de fondos no han estado sin problemas en ambos mercados: los ha habido negativos durante los períodos de ventas del mercado (enero y febrero de 2016) pero han sido básicamente positivos desde entonces. Básicamente, los flujos han sido positivos hasta finales de mayo, aunque con unos niveles inferiores a los del pasado año.

La base de clientes estadounidense presenta un trasfondo minorista más marcado junto con un mayor mercado de fondos cotizados (ETF) high yield, y esto puede provocar que su mercado sea más sensible a los flujos y cause más volatilidad. La cobertura mediática negativa correspondiente a la congelación de los reembolsos del fondo de high yield Third Avenue en diciembre de 2015 en Estados Unidos es muestra de la, en ocasiones, febril naturaleza del mercado y de por qué debemos seguir teniendo en cuenta la liquidez.

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En EE. UU. se produjo un elevado número de ángeles caídos, lo que ha dado lugar a una oferta neta positiva (oferta bruta menos rescates) durante los cinco primeros meses de 2015. Por otro lado, en Europa, la oferta bruta durante los cinco primeros meses de 2016 ha sido prácticamente la mitad de la que hubo el año pasado, con una oferta neta positiva pero inferior a la de 2015. La oferta más plana, pero con unos flujos de fondos moderadamente positivos, está creando un entorno técnico favorable para el sector high yield europeo.

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La Reserva Federal estadounidense está intentando normalizar su política monetaria, alejándose de los bajos tipos de interés actuales, en niveles de emergencia. Aunque se trata de un proceso lento, significa que el debate actual sobre sus tipos se ha centrado en ajustar las políticas. Los bonos high yield son especiales dentro de la renta fija en el sentido de que pueden responder positivamente a las subidas de tipos, siempre que estas indiquen que se están produciendo en respuesta a una mayor fortaleza económica y a unas mejores condiciones de crédito.

Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) está manteniendo una política monetaria muy favorable, en la que es más factible que se recorten los tipos que lo contrario. El programa de compras al sector corporativo (CSPP) está potenciando también la demanda de bonos con calificación de investment grade, y esperamos que esta tenga un efecto en cadena y que aumente también la de los bonos high yield. Esto ha dado lugar a un fenómeno interesante, por el que los bancos centrales están avanzando en direcciones opuestas pero en ambos casos positivas para el sector high yield: las subidas suaves de tipos sugieren unas condiciones económicas más sólidas en Estados Unidos, mientras que las políticas poco convencionales del BCE están potenciando la demanda en Europa.

Ciclo de crédito

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*Fuente: Informe sobre morosidad de mayo de Moody’s, 8 de junio de 2016.

El sector de deuda high yield estadounidense presenta una tasa de morosidad más alta, muestra de las dificultades de los sectores energético y de la minería y metales. Alrededor del 60% de los impagos de lo que llevamos de año se han producido en compañías de recursos naturales. También es importante comprender bien las tasas de recuperación previstas, pues pudiéramos encontrar valor en ciertos bonos que están cotizando por debajo de su valor nominal.

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Las compañías de Estados Unidos están mostrando un comportamiento más propio del ciclo tardío, como tomar prestado para financiar el pago de dividendos a los accionistas. El apalancamiento neto está al alza en el país, aunque gran parte del deterioro se debe a la debilidad de los sectores energético y minero. Por su parte, los emisores europeos se están mostrando aun relativamente cohibidos a la hora de solicitar préstamos y los beneficios de las emisiones de bonos se dedican en su mayoría a operaciones de refinanciación conservadora.

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Resumen

Las características distintivas de estos dos mercados hacen que no sea suficiente con analizar de forma aislada un solo factor. En sus carteras, dicen desde Henderson, observan valor en créditos subyacentes de las dos regiones, por lo que, aunque Estados Unidos ofrece un entorno de rentabilidad más generoso, el hecho de que Europa se encuentre en una posición previa del ciclo de crédito contrarresta esta situación.

UBS experimenta salidas de dinero de clientes latinoamericanos conforme el secreto bancario se debilita

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

El Grupo UBS AG, el mayor gestor patrimonial a nivel mundial, está experimentado unas mayores salidas de capitales por parte de los clientes de mercados emergentes conforme las autoridades fiscales incrementan la presión de los controles sobre los clientes de altos patrimonios.

El retiro neto de los clientes de mercados emergentes aumentó hasta los 2.300 millones de francos suizos, unos 2.400 millones de dólares en el segundo trimestre del año, siendo la gran mayoría clientes de América Latina. Las salidas de flujo de las naciones desarrolladas están aumentando también, después de un periodo en que las salidas de dinero entre países europeos están comenzando a disminuir, según declaraciones de Kirt Gardnner, CFO de la firma.

Después de que Estados Unidos y algunos países europeos realizaran amnistías fiscales personales y de la implementación de programas que fomentaran la declaración de activos omitidos, países como Brasil y México están realizando esfuerzos similares para potenciar que los ciudadanos de altos patrimonios paguen sus impuestos o repatríen sus fondos offshore.

El gobierno suizo comenzará a recolectar datos bancarios en el próximo año para compartirlos anualmente con otras autoridades fiscales que están participando en el régimen automático de intercambio de información. El primer intercambio se realizará en 2018.

“Esperamos que estas salidas continúen el resto del año y el siguiente, como anticipación de a la completa implementación del intercambio automático de información y naturalmente también conforme los mercados emergentes implementen sus propios programas de amnistía”, comentó Gardner

En 2009, UBS pagó cerca de 780 millones de dólares para evitar ser procesado por ayudar a ciudadanos de Estados Unidos a evadir sus impuestos y desde entonces ha promovido que los clientes declaren sus activos y que hagan uso de los programas de amnistía fiscal que ofrecen sus gobiernos.

Este fenómeno podría extenderse a Asia, según comenta Chirantan Barua, analista para Standford C. Bernstein en declaraciones a Bloomberg. “En la actualidad tenemos esquemas de regularización ya en ejecución en países como Indonesia, lo que está resultando en salidas de flujo de la banca privada de Singapur”. Tanto UBS como Credit Suisse tienen intención de extender sus operaciones de gestión patrimonial en la región de Asia Pacífico conforme la población se hace más rica.

La firma EFG International AG, con sede en Zurich, también ha declarado que las difíciles condiciones de mercado en América Latina han provocado salidas de los clientes en el primer semestre del año. Por su parte, Boris Collardi, CEO de Julius Baer, espera que los programas de amnistía en la región de América Latina duren otros tres a cuatro años, según comentó en la última presentación de resultados del grupo.