A océanos de distancia: bonos high yield estadounidenses y europeos (II)
| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios
Si en la primera parte del ‘High Yield Insight’, los expertos de Henderson, Kevin Loome y Tom Ross, examinan los componentes y las características que hacen diferentes a los mercados de deuda high yield de Europa y de Estados Unidos, ahora repasan las características que hacen diferentes a ambos mercados y los factores técnicos específicos, así como la parte del ciclo en la que se encuentra cada mercado.Al contar con equipos de crédito que operan desde ambos lados del Atlántico, la firma se encuentra en una posición privilegiada a la hora de evaluar los diversos matices de estos dos mercados regionales y lo que esto implica para los inversores. Este es el resultado del profundo análisis del mercado llevado a cabo por Loome y Ross:
Características del mercado
Estados Unidos ofrece una rentabilidad superior. Esto refleja en parte lo que ocurre con los bonos del Estado equivalentes. La rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a cinco años está en un 1,4%, frente al -0,4% de los bunds alemanes del mismo periodo, lo que representa un diferencial de rentabilidad del 1,8%.
Tampoco es que los diferenciales de ambos mercados sean tan diferentes; de hecho, si eliminamos la rentabilidad asociada a los bonos del Estado de las cifras globales, ambos están cotizando en unos rangos bastante similares. Hemos optado por mostrar el diferencial de los bonos con calificación B porque se encuentran en el medio del espectro high yield y hay menos factores de distorsión que en los extremos del mismo. Por ejemplo, los diferenciales de bonos de mayor calificación, como BB, pueden verse influidos por inversores “turistas”, procedentes de activos investment grade que estén probando el sector high yield, mientras que los de menor calificación, como los de una C, frecuentemente presentan un rango de diferencial más amplio al corresponderse con empresas con más problemas.
La duración es algo mayor en Estados Unidos porque los vencimientos suelen ser un poco más largos, lo que tiende a limitar allí el efecto de reducción de duración de los cupones más altos. Además, esta situación refleja también que los mercados anglosajones suelen sentirse más cómodos con unos plazos de vencimiento más largos.
Los bonos rescatables son aquellos que pueden ser recuperados por el emisor antes de su vencimiento. Normalmente, el primer precio de compra es el valor nominal más la mitad del cupón y se va reduciendo gradualmente a lo largo de la vida del bono, aunque se ha producido un cambio en esta convención: en ocasiones los emisores han exigido un período no recuperable más breve (lo que les da más flexibilidad), para lo que han compensado al inversor incrementando el primer precio de compra y dejándolo en el valor nominal más el 75% del primer cupón.
Cuando cae sustancialmente la rentabilidad del mercado, al emisor puede venirle bien recomprar el bono y refinanciarlo por un tipo inferior. Evidentemente, esto crea un riesgo de reinversión para el inversor, por lo que el cupón de los bonos con opción de compra es normalmente superior al de los no rescatables. Este tipo de bonos es muy común en ambos mercados, por lo que la “yield to worst” (la rentabilidad existente teniendo en cuenta las opciones de compra) es la rentabilidad preferida al analizar los bonos high yield de estos mercados.
En términos de la estructura de calificaciones, BB es la más habitual en ambos mercados, aunque presenta una mayor ponderación en Europa. De hecho, la calificación del mercado europeo ha estado mejorando sus cinco últimos años y los bonos BB conformaban ya el 67,7% del mercado europeo a finales de mayo de 2016, frente al 59,6% de hace cinco años. Europa cuenta también con un porcentaje superior de ángeles caídos (empresas que previamente tuvieron una calificación de investment grade), lo que también ha contribuido al sesgo hacia una calificación superior. La menor ponderación en bonos BB de Estados Unidos significa que su mercado suele ser más sensible.
*Fuente: Informe sobre morosidad de mayo de Moody’s, 8 de junio de 2016.
El mercado europeo sigue experimentando más subidas que bajadas de calificación en el sector de deuda high yield, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos. Probablemente esto sea un reflejo del momento en el que nos encontramos en el ciclo de crédito, en el que las compañías europeas siguen en fase de desapalancamiento. Por consiguiente, en Europa se está haciendo más hincapié en identificar los factores que pudieran provocar subidas de calificación, mientras que en el mercado norteamericano se emplea un planteamiento más conservador para esquivar las bajadas de calificación.
Factores técnicos
Los flujos de fondos no han estado sin problemas en ambos mercados: los ha habido negativos durante los períodos de ventas del mercado (enero y febrero de 2016) pero han sido básicamente positivos desde entonces. Básicamente, los flujos han sido positivos hasta finales de mayo, aunque con unos niveles inferiores a los del pasado año.
La base de clientes estadounidense presenta un trasfondo minorista más marcado junto con un mayor mercado de fondos cotizados (ETF) high yield, y esto puede provocar que su mercado sea más sensible a los flujos y cause más volatilidad. La cobertura mediática negativa correspondiente a la congelación de los reembolsos del fondo de high yield Third Avenue en diciembre de 2015 en Estados Unidos es muestra de la, en ocasiones, febril naturaleza del mercado y de por qué debemos seguir teniendo en cuenta la liquidez.
En EE. UU. se produjo un elevado número de ángeles caídos, lo que ha dado lugar a una oferta neta positiva (oferta bruta menos rescates) durante los cinco primeros meses de 2015. Por otro lado, en Europa, la oferta bruta durante los cinco primeros meses de 2016 ha sido prácticamente la mitad de la que hubo el año pasado, con una oferta neta positiva pero inferior a la de 2015. La oferta más plana, pero con unos flujos de fondos moderadamente positivos, está creando un entorno técnico favorable para el sector high yield europeo.
La Reserva Federal estadounidense está intentando normalizar su política monetaria, alejándose de los bajos tipos de interés actuales, en niveles de emergencia. Aunque se trata de un proceso lento, significa que el debate actual sobre sus tipos se ha centrado en ajustar las políticas. Los bonos high yield son especiales dentro de la renta fija en el sentido de que pueden responder positivamente a las subidas de tipos, siempre que estas indiquen que se están produciendo en respuesta a una mayor fortaleza económica y a unas mejores condiciones de crédito.
Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) está manteniendo una política monetaria muy favorable, en la que es más factible que se recorten los tipos que lo contrario. El programa de compras al sector corporativo (CSPP) está potenciando también la demanda de bonos con calificación de investment grade, y esperamos que esta tenga un efecto en cadena y que aumente también la de los bonos high yield. Esto ha dado lugar a un fenómeno interesante, por el que los bancos centrales están avanzando en direcciones opuestas pero en ambos casos positivas para el sector high yield: las subidas suaves de tipos sugieren unas condiciones económicas más sólidas en Estados Unidos, mientras que las políticas poco convencionales del BCE están potenciando la demanda en Europa.
Ciclo de crédito
*Fuente: Informe sobre morosidad de mayo de Moody’s, 8 de junio de 2016.
El sector de deuda high yield estadounidense presenta una tasa de morosidad más alta, muestra de las dificultades de los sectores energético y de la minería y metales. Alrededor del 60% de los impagos de lo que llevamos de año se han producido en compañías de recursos naturales. También es importante comprender bien las tasas de recuperación previstas, pues pudiéramos encontrar valor en ciertos bonos que están cotizando por debajo de su valor nominal.
Las compañías de Estados Unidos están mostrando un comportamiento más propio del ciclo tardío, como tomar prestado para financiar el pago de dividendos a los accionistas. El apalancamiento neto está al alza en el país, aunque gran parte del deterioro se debe a la debilidad de los sectores energético y minero. Por su parte, los emisores europeos se están mostrando aun relativamente cohibidos a la hora de solicitar préstamos y los beneficios de las emisiones de bonos se dedican en su mayoría a operaciones de refinanciación conservadora.
Resumen
Las características distintivas de estos dos mercados hacen que no sea suficiente con analizar de forma aislada un solo factor. En sus carteras, dicen desde Henderson, observan valor en créditos subyacentes de las dos regiones, por lo que, aunque Estados Unidos ofrece un entorno de rentabilidad más generoso, el hecho de que Europa se encuentre en una posición previa del ciclo de crédito contrarresta esta situación.
