En un entorno en el que muchos ven difícil encontrar valor en los mercados de deuda, Hervé Hanoune, director de renta fija y gestor del fondo Vontobel Fund- Bond Global Aggregate en Vontobel AM, ve numerosas oportunidades en el activo. Sobre todo, en las compañías europeas del sector financiero, asegurador y utilities y en la periferia de la zona euro, según explica en esta entrevista con Funds Society. El experto defiende un enfoque de renta fija flexible global en el que los inversores diversifiquen invirtiendo en diferentes clases de activos, estrategias de inversión y horizontes temporales. Porque un enfoque de este tipo es hoy más necesario que nunca.

En un entorno de rentabilidades bajo mínimos en muchos activos de deuda, ¿aún hay valor en el activo?

Sí, por supuesto, desde la perspectiva de un inversor en bonos el actual entorno de mercado es bastante positivo, en particular para los productos con spread. La razón es muy sencilla: nos enfrentamos a un escenario de baja inflación que se combina con un crecimiento débil. Los bajos niveles de inflación harán que los tipos se mantengan bajos y el bajo crecimiento hará que las empresas se mantengan a flote y les permitirá cumplir con el pago de sus cupones. Actualmente mantenemos un punto de vista positivo sobre las compañías europeas del sector financiero, asegurador y utilities y sobre la periferia de la zona euro, esto último debido a nuestras expectativas de que el presidente del BCE reforzará su deseo de normalizar los niveles de los diferenciales dentro de la zona euro. En especial nos gustan valores de T1 con alguna antigüedad como Intesa, BNP, Natixis y NSBC, así como de compañías de seguros como AXA, Groupama y Zurich.

En el actual entorno, de tipos bajos pero con subidas en el horizonte en EE.UU…. ¿qué le gusta más, el riesgo de duración o crédito?

En realidad prefiero un enfoque de renta fija flexible global. No creo que los inversores estén correctamente recompensados al estar expuestos a la duración. El riesgo de duración es bastante difícil de gestionar, sobre todo en el entorno actual en el que este riesgo se ve exacerbado por la naturaleza asimétrica del riesgo provocado por los bajos tipos de interés. Con los tipos de los bancos centrales próximos a cero, este peligro es evidente. El aumento de la duración tiene el efecto de exponer las carteras de bonos a cada vez mayores caídas.

Sin embargo, las buenas noticias vienen de la mano de que el universo de renta fija es muy amplio y junto con las estrategias tradicionales hay otras estrategias que los inversores deberían considerar, por ejemplo, las que multiplican el abanico de oportunidades, lo que se traduce en invertir a nivel global. Los inversores deberían diversificar invirtiendo en diferentes clases de activos, estrategias de inversión, horizontes temporales…, lo que ayuda a mejorar el perfil de riesgo-rentabilidad de sus carteras. Por último, pero no menos importante, los inversores también pueden conseguir retornos optando por oportunidades de valor relativo.

¿Importa la diversificación geográfica?

Creo que la diversificación geográfica desempeña un papel fundamental. De hecho, los inversores que amplían su exposición geográfica desde una perspectiva local o continental a una global se verán recompensados por un abanico mucho más amplio de oportunidades.  Desde mi punto de vista la diversificación es crucial dado que los inversores en bonos necesitan un enfoque que sea capaz de ofrecer retornos  con independencia de la dirección de los tipos de interés y de los ciclos de mercado. Por tanto, los inversores en renta fija podrán encontrar oportunidades siempre que adopten un enfoque flexible y diversificado.

¿Cuáles son las principales posiciones en su cartera?

Nuestras diez principales posiciones están equilibradas entre crédito y deuda pública lo que refleja nuestra convicción en emisores y sectores. En lo que respecta a la deuda pública, tenemos bonos gubernamentales portugueses y de Reino Unido a largo plazo. Reino Unido ofrece unos rendimientos muy interesantes y mientras que la divisa se enfrenta a riesgos derivados de un potencial Brexit, los gilts deberían resistir en el caso de una salida de Reino Unido de la UE. Por su parte, Portugal es un gran beneficiario del programa de compra de bonos del BCE y el mercado tienen todavía que descontar esto completamente. En cuanto al crédito, como mencionábamos antes, nos gustan emisiones con un sólido carry. Por ejemplo, sólidas instituciones financieras italianas como Intesa Sanpaolo, uno de los mayores grupos bancarios italiano.

En este entorno de tantas noticias de los bancos centrales… ¿qué peso cree que pueden tener en los mercados y cómo lo juega en su cartera?

Nuestra cartera está correctamente preparada para hacer frente a estos retos. Solo invertimos en áreas en las que vemos valor. Por tanto, podemos evitar inversiones que consideramos demasiado caras tras la compra de bonos por parte del BCE, por ejemplo, los bonos soberanos alemanes. En otras áreas, como la periferia de la zona euro, creemos que la acción del BCE es positiva para nuestras inversiones en productos con carry. Como se anunció en abril, el BCE está satisfecho por ahora con sus medidas, lo que incluye la extensión que hizo del programa de compra de bonos. En lo que respecta a la Fed, solo esperamos una o dos subidas de tipos este año, pero no se trata de una previsión estática: hemos visto que la Fed está en una actitud muy dovish y ha cambiado en cierta medida su comportamiento habitual, por lo que tenemos que ser flexibles en este sentido.

¿Cuáles son los mayores riesgos que ve en este entorno y cómo se cubre?

Creemos que los mayores riesgos hoy en día están ligados con las operaciones de preservación de capital, que podrían deteriorarse ampliamente cuando el mercado se normalice. Hemos identificado la duración estadounidense como la principal fuente de riesgo para los dos próximos meses. Por todo ello, la necesidad de ser flexibles/tácticos es ahora incluso más importante que lo que fue a principios de año. Nuestro escenario central que aboga por un crecimiento lento, pero positivo a nivel global, con una presión inflacionista muy débil, sigue siendo el mismo que han señalado los datos económicos que se han conocido hasta la fecha. Sobre todo en Europa y Japón, seguiremos viendo un escenario de inversión con tipos de interés cercanos a cero o en territorio negativo durante algún tiempo. Seguimos pensando que podemos encontrar muchas oportunidades hoy en día dado que la combinación de baja liquidez y estrés de mercado crea muchas ineficiencias.

En cuanto a las valoraciones de los mercados de deuda, ¿están poniendo en precio una recesión?  

Sin duda, los mercados de crédito presentaron en enero y febrero unas valoraciones de mercado en recesión, pero la recuperación vivida desde entonces los ha llevado a niveles más normales. Creemos que el mercado de crédito en general está correctamente valorado, pero siguen existiendo segmentos con valor.

¿Hay burbujas en algunos segmentos?

Si se tiene en cuenta el nivel al que se encuentran los bonos gubernamentales alemanes, podría llegar a concluirse que algunos mercados de deuda soberana podrían estar en un territorio propio de una burbuja.

En Europa, dice ver valor en deuda periférica, como España, Italia o Portugal, ¿por qué?

Sí, las emisiones de la periferia europea son atractivas, sobre todo las de Portugal e Italia, dado que sus fundamentales están mejorando y cuentan con el respaldo del BCE. Estamos en un proceso de mutualización de la deuda europea, que todavía no ha sido descontado por el mercado.

¿Le preocupa el riesgo político en mercados como España?

En el contexto de las nuevas tendencias políticas en las cuales el electorado se está distanciando de los partidos tradicionales, este riesgo podría tener un impacto negativo. Pero como se puede ver en el caso de Portugal, el mercado presta más atención a las acciones del BCE que a la política nacional.

El tema de las divisas y los fuertes movimientos en mercados como China o EE.UU. son temas clave hoy en día.

Seguimos estando cortos en varias divisas asiáticas y continuaremos gestionando de forma activa nuestra exposición a este tema cuando los precios cambien. También pensamos que los precios del petróleo han dejado de corregir y que los productores se recuperarán en los próximos meses, por lo que es probable que las economías emergentes productoras de petróleo superen a las importadoras. Como resultado, tenemos una posición larga en el rublo ruso y corta en la lira turca.

¿Hay una guerra de divisas? ¿Qué implicaciones puede tener?

Claramente tenemos un elemento de devaluación competitiva, y Estados Unidos se llevó el peso más importante en 2015 apreciándose considerablemente. Estados Unidos ha dejado claro a China que no está dispuesto a aceptar una mayor apreciación a su costa y como resultado, los chinos han cambiado al yen japonés. Teniendo en cuenta este escenario, podríamos esperar algunas señales que indiquen que el Banco de Japón volverá a devaluar su divisa otra vez.

¿Qué sectores le gustan?

Tenemos un punto de vista positivo sobre las compañías financieras y las aseguradoras europeas. Además, nos gustan las utilities, las empresas industriales y la periferia.  En resumen, la exposición al crédito viene definida por una perspectiva top-down. Sin embargo, la exposición por sectores y emisores se construye a partir de un detallado enfoque bottom-up, respaldado por nuestros análisis de crédito. Como con el resto de las clases de activo que forman parte del universo elegible, evaluamos continuamente el valor del crédito frente a otras clases de activo.

Por geografías, ¿cómo está posicionada su cartera?

Los cinco países con mayor peso en el fondo son Reino Unido, Francia, Portugal, Italia y Alemania.

En emergentes, ¿va siendo momento de entrar?

Seguimos siendo cautos con los mercados emergentes, sobre todo en divisa local. Como comentábamos antes, los precios del petróleo se han estabilizado lo que ayudará a que los países productores se recuperen en los próximos meses. Sin embargo, seguimos siendo muy selectivos con la deuda emergente denominada en divisa extranjera. Por tanto, en América Latina, países como México o Colombia nos parecen atractivos.

La opinión personal del autor no refleja necesariamente la opinión de Vontobel Asset Management.