La Fed, las elecciones en EE.UU., la evolución del precio del petróleo, los datos en China o el análisis del impacto del Brexit en la economía británica y europea serán factores a monitorizar este otoño, de cara a definir una estrategia de inversión. Christophe Morel, economista jefe de Groupama AM, aboga por activos de riesgo para este contexto, pero con un enfoque conservador que trate de minimizar las caídas, teniendo en cuenta la existencia de tantos focos de volatilidad. En esta entrevista, cuenta a Funds Society sus perspectivas de cara a los próximos meses.

¿Cuáles serán los elementos y focos de volatilidad que marcarán la recta final del año?

En primer lugar, existen riesgos políticos: las elecciones en Estados Unidos a principios de noviembre y la celebración de una cumbre informal de la OPEP a finales de septiembre. Sobre la evolución del precio del petróleo, hay que tener en cuenta que la reciente evolución se debe principalmente a ajustes en las expectativas sobre la oferta de petróleo, y no a cambios en la percepción del crecimiento global, ya que al mismo tiempo los precios de las materias industriales se mantuvieron absolutamente estables. El mercado de petróleo sigue estando muy desequilibrado, con un exceso de oferta que sigue siendo históricamente alto por lo que el riesgo sigue siendo bajista.

Luego tenemos los datos económicos que deben aclarar las consecuencias del Brexit sobre la situación internacional. Desde este punto de vista, es demasiado pronto para concluir que esto no tendrá ningún impacto porque se necesita tiempo antes de que se extienda a los socios comerciales a través del comercio exterior. Con el tiempo, deberíamos ver un ligero impacto en los indicadores económicos europeos en otoño. Sin embargo, se puede considerar que no hay ninguna señal de ruptura en los indicadores avanzados y que la recuperación económica continúa año tras año en la zona euro. Por otra parte, monitorizaremos las cifras de inversión inmobiliaria en China: han sido recientemente decepcionante, pero no deberían durar ya que las ventas de viviendas y los precios de venta siguen aumentando a un ritmo constante.

¿Y la Fed: qué esperáis de Yellen?

Si bien el informe de empleo de agosto no fue positivo, confirmó que la mejora en el mercado laboral de Estados Unidos continúa. Después de todo, la evolución media de la creación de empleo en los últimos tres meses estaba en el nivel muy cómodo de +230K. Sobre todo, se debe poner en perspectiva con el hecho de que los informes de empleo no tienen vocación de permanecer en su ritmo actual, y deberían converger rápidamente -y sin que eso deba preocupar- hacia el nivel llamado «neutral» (que asegura una tasa de desempleo del 4,8%, absorbiendo el alza de la población activa) de 150K/mes. En total, la evolución del mercado es lo suficientemente robusta como para justificar la restricción monetaria «sooner than later «. Eso sigue siendo un «close call «.

La cuestión de la sincronización de los mercados es crucial. La brecha entre las proyecciones de la Fed sobre la trayectoria futura de los tipos de referencia y las expectativas del mercado es actualmente muy alta. Por ejemplo, a finales de 2018, la Fed anticipa los Fed Funds en el 2,5% mientras que los futuros sugieren una tasa del 0,9%. Esta aparente falta de entendimiento entre la Fed y los mercados representa potencialmente un doble riesgo: o bien la Fed es demasiado optimista y el ajuste puede afectar su credibilidad y por lo tanto provocar una corrección en la bolsa; o los mercados de renta fija son demasiado pesimistas y la toma de conciencia de un endurecimiento significativo de la política monetaria puede dar lugar a una tensión en la renta fija.

De hecho, este malentendido se sobreestima en parte porque comparamos una anticipación de la Fed que cubre sólo la política monetaria convencional (es decir, los Fed Funds) con una anticipación de los mercados que incorpora implícitamente a la vez las políticas monetarias convencionales y no convencionales (el balance). En otras palabras, el efecto de la escasez de papel en renta fija se propaga a través del arbitraje en las partes más cortas sesgando su contenido de información. Mediante la corrección de este efecto, se puede mostrar que eso reduce a la mitad la brecha existente entre las expectativas de la Fed y las del mercado. Buenas noticias: no se puede interpretar la divergencia entre la Fed y los mercados como un riesgo de pérdida de credibilidad de la Fed. Las malas noticias: el contenido de información de todos los mercados de renta fija está sesgado, pero ya se sospechaba.

Elecciones en EE.UU: ¿será un foco clave de volatilidad? ¿Cuáles son los escenarios?

La volatilidad es el proxy de la incertidumbre. Por lo tanto, la incertidumbre sobre las elecciones en Estados Unidos alimenta la volatilidad financiera. Pero más allá de los mercados financieros, este riesgo político alimenta probablemente la incertidumbre de los directivos de las empresas americanas. Un análisis detallado de las encuestas empresariales sugiere que las elecciones son sin duda un factor de espera para las empresas estadounidenses, especialmente para sus decisiones de inversión.

En cuanto a los resultados de estas elecciones, sigue siendo difícil: la diferencia no es lo suficientemente importante como para considerar que esto está hecho. Aunque Clinton está por delante en las encuestas, un cambio de tendencia en las intenciones de voto es en gran medida posible. Sin embargo, tenemos un poco más de visibilidad en los programas económicos a pesar de la falta de cifras. Al final, la medida clave de Trump es la bajada del impuesto de sociedades al 15%, lo que se traduce en un apoyo a la oferta, mientras que las medidas más importantes de Clinton son apoyos a la demanda (programa la inversión en infraestructuras, aumento del salario mínimo, …) Por lo tanto, nos encontramos con la división tradicional entre republicanos y demócratas.

El impacto del Brexit: ¿seguirá pesando o ya se ha demostrado que será limitado?

En general, es demasiado pronto para concluir definitivamente sobre el impacto del referéndum británico sobre la situación internacional. El Brexit supone de principio un shock negativo para el crecimiento del Reino Unido. Por ahora, los indicadores han resistido bien, pero eso debería, sin embargo, pesar sobre la inversión a través del aumento de la incertidumbre y sobre el consumo a través de la inflación importada. Esperamos una desaceleración, pero no un colapso, ya que un colapso transitaría a través de un fuerte ajuste de los precios inmobiliarios. Por lo tanto, vamos a estar especialmente vigilantes durante la publicación de los indicadores sobre la situación de los bienes inmuebles que ya había mostrado signos de desaceleración con las medidas restrictivas del Banco de Inglaterra en el «buy-to-let«.

El Reino Unido apenas representa el 2,5% del PIB mundial, el impacto en el «resto del mundo» a través del canal comercial será limitado. No esperamos una ruptura en el crecimiento en la zona euro, y de hecho nosotros no percibimos ninguna señal. Eso no quiere decir que no habrá un ligero descenso en los indicadores económicos en otoño. El impacto en los Estados Unidos debería ser insignificante ya que el principal factor de contagio habría sido un dólar más fuerte que se ha mantenido absolutamente estable desde hace tres meses.

Por activos, en este entorno, ¿cuáles conviene tener en cartera?

Preferimos activos de riesgo, pero con un enfoque conservador. Es decir, buscamos rentabilidades asimétricas; queremos participar activamente de las subidas, pero amortiguar mucho las fases de caídas.

¿Afronta la renta fija un riesgo importante con las subidas de tipos?

En general, el endeudamiento sigue siendo alto tanto de la deuda pública como de la deuda privada (hogares y empresas). En un entorno de bajo crecimiento y baja inflación, los bancos centrales no tienen más remedio que mantener los tipos bajos de manera duradera a fin de limitar la trayectoria ascendente de los ratios de endeudamiento. Teniendo en cuenta que las economías no pueden tolerar mayores tipos de interés, los bancos centrales harán todo lo posible para evitarlo. Esto no quiere decir que no habrá una ligera tensión puntual, pero los bancos centrales han indicado claramente que no van a correr ningún riesgo con la recuperación y que actuarán cuando y como sea necesario. Por lo tanto, las economías desarrolladas están instaladas en un entorno sostenible de bajos tipos de interés y de «represión financiera» forzando al ahorro a financiar la deuda pública. Así, las políticas monetarias no convencionales de compras de activos pueden llegar a ser convencionales.