Trump y los precios del petróleo –con sus efectos sobre la inflación- serán dos importantes referencias para los mercados a lo largo de este año. Christophe Morel, economista jefe de Groupama AM, explica en esta entrevista con Funds Society que si el petróleo cruza la barrera de los 60 dólares, la inflación se dispararía y eso tendría efectos clave en los mercados de renta fija y variable.

¿Cuáles son los principales riesgos en 2017?

Los principales riesgos o incertidumbres para 2017 conciernen al programa económico de Donald Trump y sus posibles implicaciones sobre las perspectivas de crecimiento, de inflación, y la reacción de la Fed. Obviamente, todo lo que sea susceptible de poder cambiar el ritmo previsto de ajuste monetario afecta a la liquidez disponible y por lo tanto la evolución de los mercados financieros.

El otro gran riesgo es el precio del petróleo. Es de suponer un reequilibrio del mercado del petróleo en la primavera de 2017, en consonancia con un precio del Brent en torno a 45-55 dólares, en función de la correcta aplicación de los acuerdos de reducción de la producción y la hipótesis de que los productores estadounidenses no se vean demasiado motivados para reiniciar su producción. En cualquier caso, un barril de petróleo que cruzase la barrera de los 60 dólares (referencia WTI) llevaría a la inflación europea hacia el 2% en 2017 y la inflación americana al 3%. Obviamente, el traspasar dicha barrera podría influir en las percepciones de los inversores sobre la inflación y sin duda sería un motor de mercado en los mercados de renta fija y los activos de riesgo.

En Europa, las elecciones, las negociaciones sobre el Brexit y el tratamiento de los préstamos incobrables en los balances de los bancos son factores a tener en cuenta. Hay que tener en cuenta que las encuestas de coyuntura anuncian una mejora significativa del empleo en 2017, lo que podría ayudar a contener las amenazas populistas en Francia, Italia y Alemania.

¿Por qué Trump es el principal peligro?

Por ahora, no hay suficiente visibilidad sobre su orientación proteccionista, ni sobre su programa de apoyo económico. En esta etapa, sólo podemos observar los nombramientos, que sugieren que Trump va a presidir EE.UU. como un si fuese una empresa. Sin visibilidad sobre la orientación proteccionista, sin embargo, es difícil imaginar un aumento generalizado de los aranceles, que afectaría a la competitividad de las empresas americanas y a su rentabilidad. Un simple cuestionamiento del Acuerdo de Asociación Transpacífico reconciliaría sus promesas de campaña sin que esto sea un coste para las empresas ya que este acuerdo no ha tenido tiempo de ponerse en práctica.

Con respecto a su programa para apoyar el crecimiento, una vez más, hay que distinguir el «candidato» del «presidente». La puesta en marcha del programa sería un apoyo importante potencial al crecimiento, que estimamos alrededor del 0,5% del PIB por año. Pero conviene relativizar. En primer lugar, el plan se enfrenta a restricciones políticas en la financiación, ya que muchos miembros republicanos del Congreso no están de acuerdo con reducciones de impuestos sin reducción paralela del gasto público. Entonces, no hay que sobreestimar los efectos «multiplicadores» sobre el crecimiento que son necesariamente más bajos en periodos de crecimiento (en comparación con un periodo de recesión), y cuando el gasto en infraestructura es financiado por el sector privado. Evidentemente, una política muy expansiva podría llevar a la Fed a revisar al alza su percepción de aumento de la productividad, y por lo tanto del potencial de crecimiento y, en última instancia, su estimación de tipos neutros (de 0,3% según un escenario medio).

¿Cómo será la transición hacia políticas fiscales?

Claramente, en muchos pasos, la política fiscal es cada vez más acomodaticia: en Japón, con una política de obras públicas y el aumento de los gastos militares, en la zona Euro con menos ortodoxia fiscal por parte de la Comisión Europea, y obviamente en los Estados Unidos. Y esto no sería posible sin la política monetaria no convencional que reduce el coste de la deuda pública, hace la trayectoria de la deuda más sostenible, y libera las «bolsas fiscales». Por ejemplo, hemos estimado que la política de compras de activos del BCE permitió en Francia crear márgenes presupuestarios de 0,1% del PIB en 2015, 0,3% en 2016 y 0,5% en 2017. Por lo tanto, la bajada de los servicios de la deuda ayuda a revitalizar los déficit primarios.

¿Habrá un tapering por parte del BCE o asistiremos a una desconexión entre las políticas monetarias de EE.UU. y Europa?

La política de compras de activos del BCE constituye un apoyo para el crecimiento europeo: hemos estimado que el QE mejoraría el crecimiento de casi el 0,5% en dos años. Por lo tanto, puesto que hay una ganancia -al menos «teórica»- creemos que el BCE hará todo lo posible para mantener sus políticas y no asumir ningún riesgo con la recuperación, asegurando unos tipos tan bajos como sea posible, siempre que sea posible. La política monetaria del BCE sorprendió a los inversores por el uso de instrumentos no convencionales. Todavía debería sorprender por el uso más sostenible de lo esperado del QE. Por lo tanto, nos parece demasiado pronto para considerar un «tapering» sobre todo porque no se espera que la inflación subyacente toque la zona de «confort» de 1,5% -2% antes de finales de 2018.

¿Cuántas subidas de tipos hará la Fed y cuál será su impacto?

El escenario de política monetaria de la Fed sigue dependiendo de los anuncios económicos de Trump. A la espera de los anuncios futuros, una serie de principios deberían guiar siempre las decisiones de la Fed: a priori, no debería acelerar el ritmo de subidas de tipos para no provocar un aumento del dólar y de los tipos a largo plazo que conduciría a una restricción de las condiciones financieras susceptible de pesar sobre el crecimiento. Esto debería verse apoyado por una gobernanza que sería relativamente menos agresiva en 2017 que en 2016 (los miembros más agresivos en 2016 no participarán en el FOMC en 2017). En total, tenemos previsto dos alzas adicionales de los tipos de interés en 2017, sabiendo que el riesgo es ligeramente al alza si la hipótesis de una política fiscal más expansiva se confirma efectivamente.

¿Qué espera en los emergentes?

No debemos meter a todos los países emergentes en la misma cesta. Por un lado, hay países exportadores de Asia (Hong Kong, Singapur, Taiwán, …) que se beneficiarán de la dinámica positiva del comercio internacional y de una todavía favorable coyuntura en China. Por otro lado, hay una sincronización de los riesgos específicos que penalizan algunos grandes países emergentes, en particular Turquía y especialmente Brasil, que es sin duda el «eslabón débil» de la zona emergente. Para los inversores, la clase de activos emergente es a menudo objeto de una inversión global y no diferenciada; esa sincronización de riesgos específicos es susceptible de pesar sobre la clase de activos en su conjunto.