Los inversores se sienten muy incómodos cuando tienen que gestionar el riesgo que supone para sus ahorros la proximidad de un acontecimiento de carácter político. La reciente corrección de los mercados tras el referéndum británico sobre el famoso Brexit acaba de ilustrar a las claras el peligro de las apuestas de resultado opuesto, sobre todo cuando no se tiene a mano ningún valor añadido. El riesgo de salida del Reino Unido de la UE se había prácticamente descartado en las últimas encuestas publicadas, por lo que un gran número de inversores abrazó sin reservas esta supuesta evidencia. Al hacerlo, infringieron con un mismo gesto dos normas elementales de la gestión de riesgos:

1. Mantener siempre un pensamiento independiente, atreviéndose a ir contra el consenso, máxime cuando éste unánime
2. Protegerse frente a los riesgos muy asimétricos. En el caso que nos ocupa, el riesgo ligado al referéndum lo era visiblemente: una victoria de los partidarios de la permanencia en la UE habría sido algo esperado, mientras que una mayoría que hubiera votado por sorpresa a favor de la salida habría tenido irremediablemente un fuerte impacto negativo en los mercados, como terminó ocurriendo. Este episodio también permite recordar que la gestión de los riesgos no termina ahí.

Después de que haya caído un jarro de agua fría sobre la breve exuberancia especulativa de los mercados, ahora la clave será integrar este nuevo acontecimiento en un análisis objetivo del riesgo y determinar si esta vez los mercados no han quedado excesivamente cegados por el miedo. Porque la gestión de los riesgos consiste también en atreverse a asumirlos, a menudo adelantándose a ellos, pero también equivocándose a veces. Más que una cuestión de conocimiento técnico, la gestión de los riesgos es, ante todo, una cuestión de buen juicio y de carácter. Valiéndonos de una imagen, podríamos decir que el conocimiento técnico es saber que el tomate es una fruta de la familia de las solanáceas, mientras que la sensatez es no añadirlo a una macedonia.

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El debilitamiento del crecimiento mundial ya era el riesgo principal para los mercados, y el Brexit refrenda este análisis

El resultado del referéndum británico no tendría tanta importancia si la economía mundial no fuera tan frágil. Las ganancias del 70 % registradas en las bolsas mundiales entre 2011 y 2015, a pesar de que los resultados empresariales no cambiaron durante el periodo, fueron fundamentalmente un acto de fe: era cuestión de tiempo, o al menos eso se pensaba, que los resultados empresariales mejorasen por el efecto de un crecimiento mundial más sostenido, gracias a las insistentes acciones de los bancos centrales.

Sin embargo, esta con fianza comenzó a resquebrajarse a partir de 2015. En el momento en el que el banco central estadounidense puso fin a su tercer ciclo de creación monetaria, los resultados empresariales iniciaron un declive general. A partir de ese momento, las bolsas comenzaron a desandar el camino recorrido y se acentuó la caída de los tipos a largo plazo. Mientras tanto, la credibilidad del Banco de Japón y del BCE comenzó a hacer aguas, lo que provocó que el bajo nivel de crecimiento alcanzado (casi ocho años después de la quiebra de Lehman Brothers, todavía hay en la zona euro 4,5 millones de parados más que en 2007) fuera aún más vulnerable a cualquier envite externo. Desde entonces, se han producido tres «envites» —la devaluación del yuan en agosto de 2015, el hundimiento de los precios del petróleo en enero de 2016 y, ahora, el resultado del referéndum británico— que han supuesto cada vez una nueva amenaza para el crecimiento mundial y han alimentado la inestabilidad de los mercados.

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Riesgos económicos y políticos imbricados

La falta de crecimiento económico comienza a producir efectos políticos visibles. En EE. UU., el estancamiento del salario real medio desde 2000 —sobre todo en un periodo en el que la relajación cuantitativa ha enriquecido ampliamente a los hogares de rentas más altas— alimenta la aceptación de las posturas populistas y proteccionistas de Donald Trump. En Europa, la debilidad de las perspectivas económicas dentro de la Unión explica en gran medida la incapacidad de David Cameron para convencer a la mayoría del electorado británico para que uniese sus destinos a los de la región.

Dado que las mismas causas producen los mismos efectos, la falta de éxitos económicos en Europa amenaza con seguir alimentando la escalada del descontento. Si Europa no emprende el camino del crecimiento, los votos de protesta se acrecentarán durante las próximas citas electorales y agitarán el fantasma de la desintegración. Para impedir que las tensiones políticas y la ralentización económica sigan alimentándose mutuamente, Europa —con Alemania a la cabeza— tendrá que evaluar los riesgos que conlleva el mantenimiento de la ortodoxia económica.

Brexit: una terapia de choque beneficiosa

En este sentido, resulta plausible que los mercados comiencen a posicionarse de cara a la siguiente fase, que consistiría en reconocer la ineficacia de las políticas monetarias, también las no convencionales, y a descontar la puesta en marcha de estímulos presupuestarios, hasta ahora considerados inviables a la vista del estado de las finanzas públicas. Políticamente hablando, la clase política «tradicional» ha sentido el peligro muy de cerca, pero ¿será capaz de sorprender con un golpe de timón? En cualquier caso, la crisis política, incluso económica, en la que se ha sumido Gran Bretaña podría ayudar a los electores moderados atraídos por los discursos de ruptura a percibir mejor el peligro de jugar con fue- go. La dimisión de Boris Johnson apenas unos días después de que triunfara su campaña a favor del Brexit también podría fomentar el espíritu crítico ante argumentos burdamente demagógicos. Desde esta perspectiva, resultan alenta- dores los resultados peores de

lo previsto de la coalición Unidos Podemos en las últimas eleccio- nes generales españolas, que se celebraron inmediatamente des- pués del Brexit. Mientras tanto, es cuanto menos probable que el apoyo de los bancos centrales se confirme e incluso se refuerce a corto plazo. Así lo ha anunciado el Banco de Inglaterra y, en EE.UU., la Fed probablemente mostrará aún más dudas a la hora de endurecer las condiciones financieras.

El equilibro de las carteras es prioritario

Ante el aumento del riesgo de ralentización económica a escala mundial, nos vemos obligados a mantener sin cambios la estructuración general de nuestras carteras. Así pues, se mantendrá la diversificación geográfica y el equilibrio entre los valores de gran visibilidad, la deuda corporativa del sector bancario europeo, los valores del sector del oro, las divisas refugio y los bonos del Tesoro estadounidense, que han desempeñado a la perfección su papel durante la caída de los mercados del 24 de junio. La inestabilidad de los mercados, que ya preveíamos y que ahora se ha visto confirmada en tres ocasiones, nos reafirma en nuestra decisión de optar por una gestión muy activa de las tasas de exposición con el fin de explotar lo mejor posible los movimientos intermedios de los mercados.

En un entorno de tipos de interés nulos e incluso negativos, pretender generar rentabilidad a largo plazo sin asumir riesgos sería más engañoso que nunca. Evidentemente, la búsqueda de rentabilidades comienza por atreverse y por esforzarse en tener, de media, más aciertos que errores. A pesar de lo evidente que parece, este objetivo a largo plazo no tiene nada de trivial: los análisis independientes muestran que los mejores procesos de inversión a largo plazo registran un porcentaje medio de aciertos del 60%. No obstante, no todos los errores son iguales: por ejemplo, en sus cinco peores meses en veinte años, el índice S&P 500 perdió el 50% de su rentabilidad (pasó del +560% al +236%).

Gestionar sin valentía es un ejercicio estéril, mientras que gestionar sin rigor es peligroso.

La gestión de los riesgos implica prestar una atención meticulosa a los riesgos asimétricos y ser consciente en todo momento de la responsabilidad que conlleva la confianza de los clientes. Y la hace posible el pensamiento independiente.

Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.