La volatilidad retornó a los mercados coincidiendo con la “vuelta al cole”, los expertos de NN Investment Partners creen que el actual aumento de volatilidad se explica, en último término, por la evolución del mercado de deuda, cuyos rendimientos han hecho caso omiso de cualquier riesgo de giro de la política monetaria hacia una postura menos acomodaticia. La volatilidad se impone con cierta perspectiva, ya que por el momento continúa en su nivel promedio de los últimos cinco años.

Uno de los adagios más conocidos del mundo de la inversión es “vende en mayo y desaparece, pero acuérdate de volver en septiembre”. Quienes siguieron tal consejo este año probablemente se hayan arrepentido, ya que el mes de septiembre ha resultado muy volátil, mientras que los meses anteriores para nada fueron malos en cuanto a rentabilidad.

El miedo a los bonos y peores datos resultan en una venta masiva de activos con más riesgo

El viernes 9 de septiembre los inversores tuvieron un recordatorio de que no cabe dar por hecho que la volatilidad se mantendrá en niveles bajos. Desde el referéndum sobre el Brexit, cuyo resultado fue una conmoción para los mercados, los inversores estaban viviendo en una especie de mundo de fantasía. De hecho, los datos económicos a menudo eran mejores de lo esperado y el Brexit no había supuesto, todavía, ningún daño grave para la economía.

Los rendimientos de la deuda cayeron a niveles mínimos históricos y se esperaba que los bancos centrales mantuvieran el sesgo expansivo de su política monetaria en el futuro previsible (un horizonte que, para los inversores, ciertamente no es muy amplio). Hasta ese viernes, el S&P500 llevaba 43 días consecutivos cotizando en un rango diario del 1%. La imagen idílica cambió de repente al elevarse la incertidumbre sobre el calendario de la próxima subida de tipos de interés por parte de la Reserva Federal de EE.UU. y cuestionarse la disposición del Banco Central Europeo (BCE) a ampliar su programa de compra de activos. Teniendo en cuenta cuán importante han sido las medidas de los bancos centrales para el mercado en estos últimos años es comprensible que los inversores se pusieran un tanto nerviosos, si bien sus temores parecen exagerados. La probabilidad de que la Fed subiera tipos el pasado miércoles 21 de septiembre era bastante baja; siendo más apropiado una subida en diciembre. Los expertos de NN Investment Partners también esperan que Mario Draghi anuncie más medidas antes de que finalice el año. Sin embargo, la reacción del mercado puso de manifiesto el nerviosismo que existe sobre la deuda pública, cuyos rendimientos encajaron una corrección que acabó repercutiendo en los mercados de renta variable y de deuda empresarial.

En NN Investment Partners han reducido algo su exposición a los activos de riesgo, ya que la combinación de temores autovalidantes en el mercado de deuda, datos económicos más débiles y menos visibilidad en la configuración de las políticas instrumentadas, y también en el plano político, justifican cierta reducción del riesgo en su asignación táctica de activos. En consecuencia, han recortado la sobreponderación en renta variable de media a pequeña y en renta fija privada de pequeña a neutral. Se mantiene, en cambio, la pequeña sobreponderación del sector inmobiliario y las infraponderaciones media en bonos alemanes y pequeña en el sector de materias primas.

El BCE prepara nuevas medidas expansivas de política monetaria

Uno de los factores desencadenantes de la reciente corrección parece haber sido la decisión del BCE de mantenerse, de momento, a la expectativa. El mercado interpretó que las declaraciones de Mario Draghi a la prensa tras la última sesión del banco central reflejaban cierto sesgo favorable a un endurecimiento de la política, al haber afirmado que en la sesión no se debatió la ampliación del programa de expansión cuantitativa (QE). En cambio, señaló que el Consejo de Gobierno del BCE había encargado “a los comités pertinentes que evaluasen la posibilidad de garantizar una ejecución sin contratiempos de nuestro programa de compra de activos”. Estos comités sopesarán efectos secundarios no deseados, tales como los riesgos para la estabilidad financiera y los efectos indirectos en otras regiones, así como los parámetros del programa actual, siendo así que los ajustes actuales se toparían en algún momento con una escasez de activos que comprar en algunos países.  

En NN Investment Partners están en desacuerdo con la reacción negativa del mercado, por dos razones. En primer lugar, la referencia a la labor de los comités técnicos es muy importante, ya que se hizo el mismo tipo de referencias a finales de 2014, antes de anunciar el programa de QE en enero de 2015, y de nuevo en octubre de 2015, antes del anuncio de la ampliación del programa de QE que se materializó en diciembre. El mensaje enviado por Draghi es, pues, muy claro: algo está cociéndose y ese “algo” muy probablemente implica alguna forma de expansión adicional de la política monetaria. En segundo lugar, y en relación con lo anterior, Draghi dejó muy claro que las previsiones del BCE (que apenas han cambiado desde junio) de una inflación subyacente del 1,5% en 2018 se basan sobre todo en elsupuesto de que el actual sesgo altamente acomodaticio de las condiciones financieras se mantendrá en el horizonte de previsión.

Para ello será necesario que el BCE amplíe su programa de expansión cuantitativa (QE) más allá de marzo de 2017, su fecha de terminación prevista según las orientaciones del actual calendario.

Previsible ampliación del programa de QE y del universo de activos elegibles

En suma, resultó ser una rueda de prensa poco reseñable, en marcado contraste con las expectativas creadas inmediatamente después del Brexit. Las razones son que el impacto del Brexit está siendo por ahora mucho más limitado de lo esperado y que también ha quedado claro que conviene revisar los parámetros del programa de compra de activos para hacer frente a los efectos secundarios y a la cuestión de la escasez de activos. Visto lo cual, no es fácil predecir qué medidas se adoptarán a continuación. El escenario base de NN Investment Partners es que la orientación prospectiva (forward guidance) sobre el programa de QE ampliará el calendario de este programa para llevar su límite temporal al final de 2017. El BCE también podría vincular con más claridad la continuidad del programa de compras a la consecución de la estabilidad de precios. No esperan un recorte del tipo de depósito, pero lo más probable es que de todas formas acabe produciéndose, sobre todo en caso de que el euro se aprecie. Aunque no sucediese esto último, un recorte de tipos podría sumarse a las medidas para elevar la pendiente de la curva de rendimientos. Podría aumentarse el ritmo de compras mensual o ampliarse la gama de activos elegibles, pero no son su escenario base. Por último, por lo que respecta a los parámetros, sino que piensan que el BCE optará por levantar el veto a la compra de bonos cuyo rendimiento sea inferior al tipo de depósito y que elevará los límites por emisor y por emisión en el caso de bonos con una alta calificación crediticia. Ambas medidas deberían ampliar el universo de bonos elegibles para el BCE.