Fitch Ratings confirma la calificación de la deuda soberana a largo plazo en moneda extranjera y local de Uruguay, en ‘BBB-‘ con perspectiva estable. La calificación de los bonos senior no garantizados en divisa extranjera y local también se confirma en ‘BBB-‘. El techo del país se sitúa en ‘BBB+’ y la calificación del riesgo de impago del emisor de deuda a corto plazo en divisa extranjera y local se sitúa en ‘F3’ (IDRs o Issuer Default Ratings, en inglés).

Principales claves de la calificación

La calificación de Uruguay se soporta por unas fuertes características estructurales en términos de desarrollo social e institucional, colchones externos de liquidez establecidos y un bajo riesgo financiero fiscal. Estos factores están equilibrados por una persistentemente alta inflación, una alta deuda pública y un perfil de gasto rígido que ha levantado los déficits fiscales por encima de los objetivos en los últimos años, lo que estrecha el alcance de políticas anti-cíclicas.

El crecimiento ha continuado estancado en 2016 ya que los vientos en contra han coincidido con un debilitamiento del consumo y una contracción de la inversión. El crecimiento del PIB real llegó al 0,7%, medido anualmente a cierre del primer semestre de 2016, capturando el impulso de la producción hidroeléctrica a partir de lluvias favorables, sin embargo, todos los otros factores clave publicaron una contracción y el desempleo ha continuado creciendo. Fitch proyecta un crecimiento del 0,3% en 2016 y un incremento modesto hasta alcanzar el 0,7% en 2017, el impulso de un entorno externo más favorable se vería mermado por un incremento en el impuesto a la renta. 

La proyección de crecimiento en el medio plazo ha mejorado con el anuncio de un enorme proyecto en el sector de la celulosa, que representa una inversión cercana a los 4.000 millones de dólares en inversiones que se espera que comience en el año 2018, requiriendo unos 1.000 millones adicionales en infraestructura adicional que podrían ser invertidos con anterioridad. Una amplia inversión pública proporcionará un apoyo limitado al crecimiento, después de haber caído considerablemente desde 2014, entre restricciones fiscales, pero las autoridades esperan que el lento progreso de los Proyectos de Asociaciones Público-Privadas (PPPs o Public Private Partnerships, en inglés), gane velocidad en el próximo año. El gobierno tiene intención de perseguir nuevos acuerdos comerciales, pero otras reformas estructurales (por ejemplo, educación), no se han materializado en propuestas concretas hasta ahora.

La inflación se moderó al 9,4% en agosto, después de seis meses de crecimiento de dos cifras, pero sigue siendo una de las más altas entre sus comparables. Una inflación alta ha complicado las negociaciones salariales en curso a nivel sectorial. Las directrices oficiales solicitan ajustes a posteriori de la inflación para corregir contra las pérdidas reales (pero no lo suficientemente elevadas como para asegurar ganancias reales), han sido seguidas mayoritariamente, pero más contratos están adoptando horizontes más cortos que los recomendados para realizar las correcciones. Entre las presiones de los sindicatos, las autoridades relajaron las directrices en agosto, permitiendo un aumento salarial entre 1,0 y 1,5 puntos porcentuales por encima de la orientación previa.

La posición externa continúa mejorando, facilitada por una tasa de cambio flexible y naturalmente cubierta en términos comerciales (Uruguay es exportador de agricultura e importador de combustibles). El actual déficit de cuenta corriente disminuyó hasta el 1,4% del PIB en los cuatro trimestres desde el segundo trimestre de 2016 hasta el 4,5% de 2014. El flujo de inversión directa ha disminuido desde 2014, pero financió la totalidad del actual déficit de cuenta corriente.

El peso uruguayo se ha apreciado desde marzo después de una medible depreciación y una intervención por parte del banco central durante los ocho meses anteriores. Las reservas internacionales se han estabilizado en términos nominales, bien por debajo de sus máximos anteriores, pero la cobertura y las medidas de liquidez externa permanecen entre las más fuertes dentro de la categoría ‘BBB’, dada la caída concomitante de las importaciones y participaciones no residentes de los instrumentos de deuda locales.

Factores estructurales han provocado un mayor deterioro de las finanzas públicas en 2016. Los ingresos han sido resistentes a la caída económica y han aumentado como porcentaje del PIB debido a cambios introducidos en el cálculo de los impuestos sobre los ingresos corporativos.

Sin embargo, esto no ha sido suficiente para contrarrestar la inercia del crecimiento en el gasto social (un mayor déficit en los fondos dedicados a la sanidad pública) y unos mayores intereses de la deuda debido a la depreciación del peso. Fitch proyecta que el déficit del gobierno central alcanzará el 3,6% del PIB en 2016, desde un 2,8% en 2015 y un 1,5% de media de 2010 a 2014.

Para corregir la trayectoria fiscal en línea con los objetivos del presupuesto de 2015 a 2019, las autoridades recientemente revelaron un paquete de medidas de consolidación por valor del 0,9% del PIB (fundamentalmente impuestos y algo de recortes en la partida de gastos). Las medidas solamente contrarrestan revisiones al alza considerables en los costes de salud e intereses proyectados y como consecuencia el objetivo del déficit del gobierno central fue elevado al 2,5% del PIB desde un 1,9%. El objetivo directo de un déficit de 2,5% para el 2019 en el sector público fue reafirmado, y para ser alcanzado dependerá más de la caída del déficit cuasi-fiscal, siguiendo algunas mejoras recientes en las finanzas de las empresas públicas.    

En la opinión de Fitch, la propuesta de ajuste fiscal, aunque es relativamente modesta, mejora la credibilidad de la consolidación del objetivo. Fitch espera un consenso más amplio para que el ajuste en la legislatura apoye una reforma suave, destacando la madurez de las instituciones. Sin embargo, el compromiso de las autoridades a la consolidación podría ser testado si el lento crecimiento y la actual presión sobre el gasto continúan. El rango para utilizar el gasto en inversión como una variable ajustable es limitado, ya que ha sido recortado a niveles mínimos de una década, y se encuentra entre los más bajos de la categoría ‘BBB’. La credibilidad fiscal se ha debilitado por excederse frecuentemente del objetivo del déficit, incluso en años con un fuerte crecimiento subidas en los topes legales del crecimiento anual de la deuda neta.  

El ajuste fiscal podría ayudar a frenar el deterioro de las dinámicas de la deuda pública. Fitch proyecta que la deuda general del gobierno deberá permanecer estable, en torno al 57% del PIB en 2016, ya que el alto déficit es contrarrestado por una propuesta de cancelación de la recapitalización de los bonos soportados por el banco central y una reducción gradual del déficit podría ayudar a estabilizarlo en torno al 62% del PIB en 2018. El nivel de deuda pública de Uruguay es relativamente alto para la mediana de los países con calificación ‘BBB’, que se sitúa en el 40%, y es especialmente vulnerable a la depreciación del peso dada que una alta cuota (cerca del 50%) está denominada en divisa extranjera. Una gestión prudente de la deuda continúa mitigando los riesgos financieros, soportado por activos líquidos que en la actualidad cubren 18 meses del servicio de la deuda y líneas de crédito multilaterales.