Cuando Janet Yellen habla, todo el mundo escucha. En la sexta reunión del año, la presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos anunció ayer que mantenía la tasa de interés intacta al nivel del 1,25%, en base a que la inflación doméstica todavía se mantiene por debajo del objetivo del 2%. Asimismo, notificó la decisión de comenzar con el programa de normalización del balance, tal y como había sido adelantado en la reunión de junio y para evitar sorpresas. 

De octubre a diciembre de este año, el balance de la Fed disminuirá en 6.000 millones de dólares al mes en bonos del Tesoro y en 4.000 millones para los títulos de las agencias, mientras las reservas de los bancos se reducirán en 10.000 millones al mes. Estos límites aumentarán de forma gradual durante el transcurso del siguiente año hasta alcanzar un máximo de 30.000 millones de dólares al mes para los bonos del Tesoro y 20.000 millones para las emisiones de las agencias (un aumento gradual de 10.000 millones de dólares por trimestre) hasta normalizar el tamaño del balance de la Fed en el cuarto trimestre de 2018, pues no pretende ser una herramienta activa de política monetaria en situaciones de normalidad, sino solo ser utilizada en aquellos casos en los que un deterioro material de las perspectivas pudieran justificar una importante reducción en la tasa de los fondos federales.  

“Ninguno de estos movimientos debería ser suficiente para hacer descarrilar la economía. Los balances de los hogares, en su conjunto, parecen saludables, el coste de la deuda es bajo y el dato del empleo es alto. El mayor riesgo estará probablemente en los mercados de activos», comenta Nicholas Wall, gestor del Old Mutual Strategic Absolute Return Bond Fund de la gestora Old Mutual Global Investors. «Sin embargo, las políticas de actuación de entrada y salida de la Fed serán asimétricas en naturaleza. En el lado de la entrada, las políticas de la Fed fueron de choque y temor cuando trató de evitar la Gran Depresión 2.0. En la salida, quiere ser predecible y paciente para no causar disrupción en los mercados, especialmente cuando la Fed en sí misma se encuentra en el punto de mira político. Por lo tanto, mientras la política inflacionaria permanece en un nivel bajo, la Fed puede permitirse el lujo de ser paciente, así como la mayoría de los bancos centrales de los mercados desarrollados. En el caso de que la inflación aumente y los bancos centrales se inclinen por actuar más rápidamente, entonces un mercado en niveles boyantes se puede enfrentar a una prueba mayor”, añade el experto.

Desde Natixis Global AM apuntan que merece la pena tener en cuenta que el hecho de que la Fed ponga fin al programa de reinversión de su balance añadirá 270.000 millones de dólares a la necesidad de endeudamiento federal entre el cuarto trimestre de 2017 y el cuarto trimestre de 2018 en un momento en el que los déficits se sitúan en torno al 3%-3,5% del PIB, a pesar del pleno empleo y antes de que cualquier tipo de estímulo fiscal haya sido promulgado.

Por su parte, Eric Winograd, economista senior para Estados Unidos de la gestora AB, se muestra positivo en relación al hecho que la Fed haya comenzado a deshacer su programa de relajamiento cuantitativo, considerándolo un hito en el camino hacia la normalización monetaria del banco central. “Durante años, la Fed ha entregado un extraordinario apoyo a la economía de Estados Unidos, que se estaba recuperando de la crisis global financiera hace casi una década. No creemos que una reducción del balance vaya a ser disruptiva, a pesar de la asombrosa cantidad que va a ser retirada del sistema. La razón es que las perspectivas de la economía estadounidense son más brillantes de lo que han sido en un tiempo, algo que podría permitir a la Fed salir de su política acomodaticia sin desbaratar sus planes. En el lado de los riesgos, cabría añadir la posibilidad de que la reducción del programa de la Fed sea más disruptiva de lo que anticipamos, ejerciendo presión al alza sobre la rentabilidad de los bonos o haciendo que el mercado de renta variable caiga. Cualquiera de estas dos posibilidades podría impactar a las condiciones financieras en un sentido más amplio», advierte.

El experto añade un factor adicional: el político. «Además, la transición venidera en los cargos de la Fed podría desestabilizar las cosas. Es probable que el presidente Trump nombre a cinco o seis miembros del comité de la Reserva Federal durante el próximo año, incluyendo la presidencia. Un nuevo liderazgo siempre trae consigo nueva incertidumbre». Y, por último, dice, las cuestiones geopolíticas amenazan, con Corea del Norte entre los temas como mayor potencial para ocasionar una disrupción. «En conjunto, la perspectiva económica de Estados Unidos es más positiva de lo que ha sido desde hace un tiempo, mientras nos adentramos en el cuarto trimestre. Creemos que la mejora del entorno permitirá al Comité Federal de Mercado Abierto apartarse del mercado a la vez que mantiene la economía de Estados Unidos en la senda”, apostilla Winograd.

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Los puntos de la Fed y la posibilidad de una subida adicional de tipos en diciembre

La Fed ha señalado firmemente que todavía está sobre la mesa un posible aumento de los tipos de interés en diciembre, pero será difícil para los inversores confiar en este pronóstico, ya que queda mucho tiempo para que la Fed cambie de opinión. “Claramente, la Fed sigue creyendo que la baja tasa de desempleo se traducirá en un repunte de la inflación, pero si la inflación continúa subestimándose, es difícil que veamos a la Fed subir los tipos otra vez. En algún momento su fe en sus modelos seguramente será puesta en entredicho. Si miramos más allá de diciembre, la política es aún más incierta ya que habrá que esperar para ver a quién designa Trump para la Fed”, apunta Luke Bartholomew, gestor de inversiones de Aberdeeen Standard Investments.

En la misma línea, David Khol, estratega jefe de divisa para Julius Baer, prevé una buena probabilidad de que el banco central americano consiga su meta, dada la naturaleza gradual de la reducción y la buena forma en la que en general se encuentran los mercados financieros y la economía. “El anuncio de la reducción del balance será bien digerido por los mercados financieros, mientras que el reciente aumento de la probabilidad de una subida de tipos en diciembre de 2017 sirve de apoyo para el dólar. El precio de los activos monetarios apunta a un incremento de la probabilidad de que se produzca el alza de tipos hasta un 53%, algo que hemos percibido como una confirmación de nuestras propias perspectivas. Esto debería ser un telón de fondo positivo para las perspectivas del dólar a tres meses y seguimos con una postura alcista», añade.

“La Fed continúa esperando una subida más de tipos en diciembre, con todos excepto cuatro miembros de la organización viendo los tipos en el 1,25%-1,5% o por encima antes de finales de año”, comenta David Page, economista senior para EE. UU. y Reino Unido de AXA IM.

“El mensaje tras la reunión ayer de la Fed ha sido mixto. A corto plazo, la institución ha tomado una postura ligeramente agresiva, por lo que la mayoría de los participantes del FOMC aún esperan otra subida de tipos este año. Pero por otro lado las proyecciones de crecimiento y desempleo, así como la actitud relativamente relajada de Yellen sobre la reciente debilidad de la inflación subyacente, enviaron un mensaje diferente: la posibilidad de no volver a subir tipos este año es alta. Si bien creo que esto hace que una subida en diciembre sea más bien probable, todavía no es un hecho: una nueva desaceleración de la inflación subyacente o quizás una corrección del mercado debido a algún shock impediría que suceda”, dice Anna Stupnytska, economista global de Fidelity International.

“Por supuesto, lo que más importa a los mercados es la velocidad del ajuste y el nivel final de los tipos. A este respecto, el mensaje a más largo plazo de la Fed ha sido más suave, con un recorrido de tipos después de 2018 menos escarpado que apunta a un tipo neutral más bajo. Y Yellen también señaló que los riesgos del camino se encuentran sesgados a la baja.En general, mientras que el comienzo de la reducción del balance en octubre y la subida de tipos proyectada para este año muestran la confianza actual de la Fed en la economía, los participantes del FOMC siguen siendo cautelosos a largo plazo. Por supuesto, la próxima reorganización dentro del Comité, así como las posibles medidas de política fiscal de la administración Trump, se suman a la incertidumbre general sobre la política de la Fed más allá de 2017. Es por eso que los mercados permanecen en el modo de “esperar y ver” por ahora”, añade.

Pese a que la Reserva Federal mantuvo ayer sus tasas de interés clave sin cambios, anunció la reducción de su balance casi tres años después del final de su programa de compra de bonos. Las previsiones de Mirabaud Asset Management apuntan a que la normalización del balance tenga un impacto de 45 puntos básicos en cuatro años sobre la prima de los bonos, según indica Gero Jung, economista jefe de Mirabaud Asset Management y miembro del Comité de Inversiones de Mirabaud.

“Se espera que el mercado de trabajo se ajuste, la inflación aumentará de forma temporal, principalmente debido al alza de los precios de la gasolina como consecuencia de los daños causados por los huracanes y se mantendrá en un horizonte de los próximos 12 meses ligeramente por debajo del 2,0%. Los mercados esperaban una postura más flexible: los tipos de interés a largo plazo aumentaron ligeramente, el dólar se fortaleció en general y en concreto frente al yen japonés, ya que el Banco de Japón se aferró a su programa de QE y a su meta de controlar la curva de rendimiento al 0% de rendimientos a diez años. Consideramos que una subida de tipos por parte de la Fed en diciembre es muy probable y consideramos que los mercados en general son demasiado pesimistas sobre las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos en 2018”, comenta Leon Cornelissen, economista jefe de Robeco.

Según señala Christopher J. Molumphy, director de inversión en Franklin Templeton Fixed Income Group, durante algún tiempo, el mercado no ha confiado en las proyecciones realizadas por la Fed en materia de subidas de tipos de interés que representa el diagrama de puntos. “El mercado ha sido más conservador en su visión del ritmo al que las subidas de tipos deberían realmente ocurrir. La Fed redujo su tasa a largo plazo a un 2,75% desde un 3%. En este ciclo, la Fed transmitió que quizá no necesitaba subir las tasas tanto como en otros ciclos restrictivos, y en relación con lo que se pensó un par de años atrás. Por lo tanto, tenemos algo de orientación en términos de hacia dónde pueden ir las tasas de interés en el largo plazo. En cualquier caso, recuerden, las proyecciones de la Fed son sólo predicciones, que cambian en función de los datos. Y, la Fed ha manifestado abiertamente que sus decisiones dependen de los datos”.

“Muchos de los participantes del mercado esperaban que la gráfica de puntos de la Fed (la mediana de las expectativas sobre dónde estarán los tipos en el futuro) bajaran hacia las tasas implícitas en la valoración actual del mercado, pero esto no sucedió (excepto para aquellas tasas más allá de un par de años a partir de hoy). Por lo tanto, no es de sorprender que el dólar estadounidense y los rendimientos de los bonos se movieron ligeramente más alto (el dólar estadounidense se fortaleció alrededor de un centavo frente al euro y la rentabilidad a dos años subió en 4 puntos base). Si hubiera habido movimiento hacia arriba en la gráfica de puntos, esto hubiera generado una reacción mucho mayor (un aumento más marcado en el dólar y en la rentabilidad de los bonos”, Howard Cunningham, gestor de renta fija para Newton, parte de BNY Mellon Investment Management. 

Por último, desde Old Mutual GI señalan que, a pesar de los últimos datos de inflación, las proyecciones económicas del Comité Federal de Mercado Abierto, o los puntos de la Fed, han permanecido sin cambios. “Esto sugiere que la mayoría de los miembros del comité perciben la caída de la inflación como algo transitorio y que los temores del gobernador Lael Brainard sobre una tendencia de menor inflación no se ha infiltrado a través del resto del comité. Esto significa que la subida de tipos en diciembre sigue realmente en juego”.

Estrategias

En este contexto, la estrategia de gestoras como Unigestion es infraponderar la duración: “Actualmente infraponderamos la duración de forma global e incluso más en deuda pública de fuera de EE.UU. Estamos largos en breakevens de inflación y tanto en renta variable del mundo desarrollado como emergente; y con una baja exposición al dólr estadounidense pues el ritmo de normalización de la política monetaria seguirá siendo más fuerte fuera de EE.UU. y podría pesar más en la divisa a medio plazo”, comenta el gestor Olivier Marciot, de la gestora suiza.