El mundo de la renta fija ha cambiado mucho y, en conjunto, no es demasiado atractivo ni las rentabilidades ofrecen protección para amortiguar el ciclo alcista de tipos que se avecina. Por eso Felipe Villarroel, gestor del fondo Vontobel Twenty Four Bond Global Unconstrained, en TwentyFour AM, cree que es tan importante adoptar un enfoque sin restricciones, capaz de buscar los segmentos de valor dentro del activo (por ejemplo, los CLOs y la deuda bancaria subordinada en Europa, actualmente) y de protegerse del riesgo duración, el más importante que ve el experto en este entorno, según explica en una entrevista a Funds Society. La deuda high yield en Reino Unido y los mercados emergentes son otras fuentes de oportunidades.

¿Por qué es importante invertir en renta fija con una perspectiva sin restricciones y con un universo global?

El mundo de la renta fija como un todo tiene en este momento una duración cercana a los siete años y un rendimiento cercano al 2%. Esto significa que en un escenario en el que los tipos de interés suben, una gran parte del universo va a perder dinero porque la duración es muy alta y no hay suficiente yield para ofrecer protección. Se requiere una perspectiva sin restricciones para poder encontrar dónde está el valor relativo en el universo de renta fija, porque, como un todo, el activo no se ve demasiado atractivo. Sin embargo, cuando uno tiene un mandato sin restricciones, se pueden encontrar segmentos con valor, que todavía tienen un perfil atractivo de riesgo retorno.

Dos ejemplos son los CLOs europeos y la deuda subordinada bancaria europea. Hemos tenido un rally bastante pronunciado en lo que va de este año y el fin del año pasado por lo que las valoraciones no están tan atractivas como se veían antes pero, al compararlo con el resto de la renta fija, sí lo son. Los CLOs europeos que tenemos en la cartera tienen una calificación media de BB y un rendimiento de 5,8% en euros -el índice de referencia de high yield corporativo europeo BB tiene un rendimiento del 2%-.

En resumen, es fundamental tener un enfoque activo sin restricciones para poder manejar la duración de tipos de interés y encontrar dónde están las clases más atractivas.

¿Dónde se concentran los mayores riesgos dentro del universo de deuda?

Uno de los riesgos más grandes en este momento en el mercado es el riesgo de tipos de interés: no van a subir en línea recta porque, como ya hemos visto en los tipos a diez años de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, estuvieron al 2,6% en algún momento de este año y ahora están cercanos al 2,2%. Pero sí creemos que la tendencia es al alza. Esto tiene que ver con Trump y con lo que puede hacer en términos de políticas fiscales expansivas pero también con el ciclo global. Por primera vez en mucho tiempo, los mercados emergentes y los mercados desarrollados se están acelerando en términos de crecimiento al mismo tiempo. Y eso ha traído un rebote positivo en el crecimiento en gran parte del mundo, incluida Europa.

¿Hasta qué punto las subidas de tipos y el entorno reflacionista suponen una amenaza para el universo de deuda?

La subida de tipos de interés es un riesgo para el universo de deuda y la manera de gestionar la exposición es mediante la duración del fondo. Como creemos que los tipos sí van a seguir subiendo, aunque no sea en línea recta, la duración debe ser corta y por eso la nuestra es de 2,76.

La subida de tipos de interés claramente sería peor para bonos largos con un rendimiento bajo. Hay muchos de estos bonos en el mercado, principalmente de gobiernos: un bono a diez años tiene una duración más o menos de siete y, esto, con una subida de 100 puntos básicos supone un 7% de pérdidas. Sin embargo, si el rendimiento con el que se empezó fuese cercano a un 7% también, y no pasa nada durante los próximos 12 meses, al final del año se terminaría prácticamente con rentabilidad plana. Si el rendimiento al empezar es del 2%, con una duración de 7 y las tasas suben, se van a necesitar años para recuperarse de las caídas.

Pero hay segmentos que pueden sacar partido de las subidas de tipos: ¿es momento de entrar en esas estrategias o es demasiado pronto?

La duración debería ser corta. Un activo que se beneficia con las subidas de tipos son los bonos con tipos flotantes. Los ABS en general, incluidos los CLOs de la cartera del Global Unconstrained Bond Fund, son bonos con tipos flotantes: con ellos, tenemos mucha menos exposición a la retirada de los estímulos de flexibilización cuantitativa del BCE.

Los bonos ligados a la inflación, se entiende en la lógica que si la inflación sube el cupón es más alto, pero se mueven de manera similar a los bonos que no están indexados a la inflación la mayor parte del tiempo. En Reino Unido, por ejemplo, están los UK Index Linked Gilts y los Gilts normales, que se mueven de manera similar la mayor parte del tiempo, por lo que no tenemos exposición.

¿Qué espera de la Fed, cuántas subidas vendrán? ¿Y del BCE?

Creemos que la Fed va a subir los tipos dos veces más este año, probablemente en junio y en el cuarto trimestre. No creemos que el BCE vaya a subir las tasas este año porque ha sido muy explícito a este respecto, pero va a seguir habiendo una retirada del programa de flexibilización cuantitativa. Ya pasó una vez de 80.000 a 60.000 millones y creemos que eso va a seguir durante este año. Para el año que viene tampoco creemos que el BCE suba los tipos, aunque sí seguirá retirando ese programa de compras.

Entonces, ¿qué riesgos prefieren asumir: duración o crédito?

Preferimos no asumir riesgo de crédito y no asumir demasiado riesgo de tipos de interés. Por este motivo la duración del fondo está en 2,76 años, es la duración de tipos de interés. Tenemos una gran parte de la cartera invertida en activos con spread, en bonos corporativos, en bonos bancarios, en bonos de seguros y tenemos también cerca de un 6% en bonos de mercados emergentes. Y también en ABS.

¿Hay oportunidades en crédito?

Nuestros dos sectores favoritos son la deuda subordinada bancaria y los CLOs europeos. Por supuesto, somos conscientes de que ha habido un rally sostenido durante algunos meses, por lo que las valoraciones no son tan atractivas como antes, lo que significa que en la cartera hemos recogido algunos beneficios y tenemos un nivel de caja y de bonos de gobierno a un año mucho mayor de lo que generalmente tenemos. Si, dadas las valoraciones, los mercados caen, queremos tener liquidez para poder aprovechar esta oportunidad. No creemos que vaya a haber una caída demasiado grande porque hay mucha gente esperando lo mismo y, cuando hay mucho efectivo esperando una caída, ésta nunca llega a materializarse porque, a medida que empieza, empiezan las compras.

Creemos que también hay oportunidades en Reino Unido porque hay una prima por el Brexit en los mercados de renta fija británicos. Esto significa que los diferenciales del mercado de high yield de Europa y Estados Unidos están cerca de los mínimos de los últimos tres o cuatro años pero en Reino Unido todavía no. Eventualmente sí creemos que el Brexit va a poder tener consecuencias macroeconómicas negativas, ya que hay mucha incertidumbre sobre cómo van a ser los tratados de libre comercio. Sin embargo, no va a llevar a un alza sostenida en las tasas de impago en las empresas y bancos británicos: va a afectar, pero no va a ser un tema de solvencia. Por lo tanto, el segmento es atractivo para un fondo como el nuestro cuyo principal objetivo es proveer un nivel de renta atractivo y es una prima que nos gusta; por eso tenemos exposición a Reino Unido. 

¿Y la deuda emergente: es fuente de oportunidades, a pesar de problemas como el de Brasil?

Nos gusta la deuda emergente: como parámetro interno, tenemos un mínimo del 0% y un máximo del 10%; en estos momentos tenemos un 6%. Dentro de la deuda emergente, somos selectivos. El enfoque es el mismo que para el resto de la cartera: buscar oportunidades de rentas atractivas dado el riesgo que asumimos. No buscamos rendimientos mayores asumiendo riesgos más elevados.

Tenemos exposición a Brasil. Tenemos Petrobras y Suzano, principalmente. Suzano es una empresa productora de celulosa con calificación BB+ y tiene una previsión positiva de Fitch, por lo que es posible que haya una revisión al alza a grado de inversión no tan a largo plazo. La ventaja de esta empresa es que tiene uno de los costes de producción de celulosa más bajos de la industria, algo que se debe a su geografía y a decisiones de gestión como minimizar los costes de transporte. La mayor parte de su producción se exporta, por lo que las caídas en Brasil les beneficia. Este es el enfoque típico que tenemos en mercados emergentes: no tratamos de buscar beta sino empresas que generen alfa. Los bonos de Suzano ya se han recuperado a niveles previos al escándalo de Temer.

Los emergentes están expuestos a distintos tipos de riesgo: el principal para algunos mercados que tienen déficit por cuenta corriente y grandes necesidades de financiación externa está dado por el nivel de los tipos en dólares (un país como Turquía, si los tipos de interés se disparan, se va a ver afectado). En Brasil el riesgo político es bastante alto, como en Sudáfrica. Los focos de cautela dependen del mercado del que hables: para algunos es el riesgo político, para otros el riesgo de las materias primas, o la financiación externa o que China se desacelere.

En su cartera, ¿en qué exposiciones se diferencia más del índice?

No tenemos un índice de referencia como tal porque es un fondo sin restricciones. Comparado con el universo de fondos en el área de renta fija ‘unconstrained’, la diferencia más grande es que tenemos una porción significativa en ABS, y en particular en CLOs, y que tenemos una exposición significativa en AT1. Otra diferencia es que la duración del fondo es más corta que la que tienen otros fondos. Infraponderamos high yield en euros: nos gusta en libras pero en el europeo creemos que los rendimientos son muy bajos y estamos expuestos a una potencial retirada de estímulos por parte del BCE. En Reino Unido el rendimiento del mercado de high yield es más alto, por lo que preferimos este mercado en libras a euros.

En general, ¿qué retornos se pueden esperar de una cartera de renta fija sin restricciones como la suya?

El rendimiento del fondo en este momento en euros es de un 4,4%. El retorno en lo que va de año es que vamos a cerrar mayo cerca del 4,7%. El objetivo primordial del fondo es un nivel atractivo de renta y, en este momento, dado el rally que hemos tenido en los bonos corporativos, en los AT1 y en el resto de bonos que tenemos, no estamos posicionados para tener grandes ganancias de capital en lo que queda de año. Con un rendimiento del 4,4% anual estaríamos bastante contentos.