Durante la celebración la cuarta conferencia anual del OMGI Global Markets Forum 2017, Mark Nash, responsable de deuda global para Old Mutual Global Investors y gestor principal del fondo Old Mutual Strategic Absolute Return Bond, explicó las consecuencias y riesgos que tiene para los mercados financieros la retirada gradual de los estímulos monetarios por parte de bancos centrales. Además de desvelar las apuestas que están implementando en la cartera para gestionar la salida del exceso de liquidez en los mercados.

Tras la crisis financiera, la Reserva Federal de Estados Unidos fue el primer banco central que reaccionó recortando los tipos de interés. La situación era tan dramática, que cuando los instrumentos tradicionales no surgieron efecto, la Fed tuvo que inyectar liquidez a la economía a través de varias rondas de relajamiento cuantitativo para conseguir que los consumidores reactivaran el gasto. 

Casi una década después, ¿cuál es la naturaleza de la recuperación económica? Según indicó Mark Nash, la recuperación ha sido lenta y algo decepcionante, en la que el aumento gradual del gasto de los consumidores ha sido el principal motor. Con la recuperación, los consumidores de los mercados desarrollados, y en especial los de Estados Unidos, consiguieron desendeudarse.

El gasto fiscal se disparó. Los déficits de los países desarrollados se dispararon cuando los gobiernos se vieron obligados a reemplazar la demanda de los consumidores, siendo la implementación de medidas de austeridad especialmente contraproducente. Las empresas no han sido especialmente colaborativas, al no estar especialmente cómodas con el escenario global, dejaron de invertir y comenzaron a aumentar la contratación. Finalmente, 2017 ha sido el año en el que ha arrancado el gasto en inversión, el ciclo económico se percibe sostenible y duradero, no sobrecalentado, con alguna mejora en términos de productividad.

Pero existen dos cuestiones fundamentales que amenazan al ciclo: los salarios y la inflación. La globalización y la automatización de los procesos productivos mantienen los salarios a la baja, mientras que se aumenta la brecha de la producción global, los modelos de negocio tecnológicos y la debilidad de los precios de las materias primas ayudaron a deprimir la inflación.

“Con relación a la inflación, lo que creemos que está sucediendo es una especie de lucha entre los elementos que juegan a favor y aquellos elementos estructurales que juegan en contra, como puede ser la globalización y el aumento de los nuevos modelos de negocio tecnológicos, por ejemplo, Amazon, Airbnb y Uber, que no solo ofrecen nuevos usos de internet para bajar el coste y por lo tanto unos precios más bajos, sino que también atraen nueva oferta al mercado, ayudando a que los niveles de inflación permanezcan bajos. En materia de salarios, estos están a la baja desde que las empresas pueden externalizar sus empleados fácilmente o enviar sus fábricas a países donde la mano de obra es más barata. También el avance de la tecnología afecta a los precios de los salarios, pues gran parte de los trabajos serán automatizados en el futuro. También los niveles de desempleo han disminuido y un número mayor de personas se ha reincorporado a la fuerza laboral”, comentó Nash.

¿Qué sucederá al precio de los activos cuando se retire la liquidez?

Con la inyección de liquidez en los mercados, los precios de los activos financieros no han parado de subir. Los bonos aumentaron sus precios con la bajada de los tipos de interés y las acciones subieron por ser la única alternativa a unas tasas de interés negativas o increíblemente bajas.

Pero ¿qué le sucederá al precio cuando se retire el estímulo? Se espera un fuerte impacto, existen claros puntos de presión: los salarios y la inflación comenzarán a crecer con la retirada del QE y el incremento de los tipos de interés. Por otro lado, las condiciones financieras actuales son demasiado relajadas, la deuda corporativa sigue creciendo: “Si se presta dinero a actividades que no están siendo productivas, existe un riesgo de que esa deuda no sea regresada al prestamista al final. No hay ninguna razón para mantener los tipos de interés a los niveles de mínimos en los que están hoy en día”.

Asimismo, los precios de los activos son elevados, corriendo el riesgo de verse sorprendido por una fuerte caída cuando se endurezcan las condiciones del mercado. Otra variable que se debe tener en cuenta son los factores técnicos, el Banco Central Europeo se está quedando sin bonos que comprar.

Consecuencias y riesgos

El Banco de Inglaterra apunta a que una reducción de los estímulos comienza a ser necesaria, el Banco de Canadá a que la reducción de los tipos de interés ya ha realizado su trabajo, Mario Dragui a que la amenaza de la deflación se ha eliminado y Janet Yellen se mantiene en su ciclo de subidas de tipos y anunció el inicio de la reducción del balance de la Fed.

“Los bancos centrales comienzan a deshacer sus posiciones, los rendimientos de los bonos obviamente subirán, la liquidez de los mercados desaparecerá y los mercados comenzarán a realizar su trabajo, que consiste exactamente en poner el precio correcto a los activos. La volatilidad reaparecerá y la inversión pasiva, en especial los ETFs, han disfrutado de años excepcionales porque “todo valía”, dejará de obtener rendimientos superiores a los de la gestión activa. Las bolsas y el mercado inmobiliario se verán afectados. Además, aquellos activos con una menor liquidez como los mercados emergentes, la deuda high yield y los REITS se verán afectados, pudiendo sufrir una corrección”.  

Puede que el mercado reaccione de manera desordenada, si esto ocurriera, podrían aparecer en el mercado condiciones adversas que podrían afectar al ciclo económico, siendo las economías con mayor ratio deuda-PIB las más vulnerables. Existe un riesgo adicional en economías como Australia, Canadá y Singapur que no llegaron a desapalancarse y cuyo mercado inmobiliario puede verse directamente dañado. También es posible que aquellos fondos mutuos que han crecido desproporcionadamente en los últimos años puedan verse en un problema de liquidez cuando se vean obligados a vender y no haya liquidez suficiente en el mercado. Por último, la sostenibilidad de la deuda italiana puede verse cuestionada, elevando los riesgos de la Eurozona. 

Mirando hacia el futuro, cuando la generación de los baby boomers y la nueva clase media de China se retire, la oferta laboral disminuirá, algo que debería provocar una subida en los salarios y una disminución en los ahorros globales. La automatización de los trabajos ayudará a elevar la productividad por encima de los niveles de crecimiento, soportando la economía. Como consecuencia se esperan unas tasas más altas, algo que será malo para los bonos, regular para la renta variable y bueno para la inflación y los salarios. En lo que se espera que sea un ciclo económico similar al de los años 60, 70 y 80.  

¿Cómo posicionar la cartera?

Por último, Mark Nash explicó cómo posicionar la cartera para beneficiarse de la salida de liquidez en los mercados. Recomendó apostar por los fondos Long-Short y por la gestión activa frente a la pasiva, situarse en la parte corta de la curva de los mercados desarrollados, en corto en deuda italiana y tener en cuenta que las curvas de rendimientos se inclinarán: “Las curvas se han aplanado porque los plazos han sido eliminados, los inversores en Japón y Europa compran la parte larga de la curva de rendimientos de Estados Unidos, con la retirada de la liquidez debería ser más inclinada”.

Además, espera un ajuste en los mercados de crédito, por lo que recomienda posicionarse en corto en esta clase de activo debido a que el mercado ignora la situación del crédito individual, provocando que los diferenciales se hayan comprimido. Con relación a las divisas, Nash cree que el dólar debería permanecer en los niveles actuales, pero el euro y otras divisas europeas como las coronas suecas se apreciarán. Mientras recomienda evitar el franco suizo, por ser percibido como un activo refugio.

Del mismo modo, recomienda comprar volatilidad y protección contra la inflación, pues ambas deberían llegar a los mercados de forma natural una vez se superen los factores estructurales. La inversión en mercados emergentes, así como en deuda high yield, puede resultar una buena apuesta, ambos activos se han convertido en la manera de obtener un rendimiento superior. Cuando la Fed suba de nuevos los tipos, subirá la rentabilidad de los bonos estadounidenses, se verán salidas de flujos en estos dos tipos de activos, por lo que sería recomendable salir de estas clases de activo ahora, esperar a una corrección y regresar entonces.