Renta variable y mercados emergentes: un asunto de familia
| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios
Si generar riqueza es una meta para todos los negocios, parece que algunas empresas familiares conceden idéntico valor al objetivo de permanecer en el tiempo.Generación tras generación, cada una intenta pasar el testigo a la siguiente y preservar así la buena imagen de la familia.Creemos que esta combinación propicia una estrategia de asignación de capital a largo plazo consciente de los riesgos, motivo por el cual primamos estos grupos cuando se trata de acceder a oportunidades de inversión en mercados emergentes de todo el mundo.
Una estructura accionarial peculiar
Su peculiar estructura accionarial confiere a los negocios familiares una orientación largoplacista, a menudo ausente en las empresas cotizadas.El precavido consejero delegado que halle el equilibrio entre el riesgo y la recompensa tendrá la fortuna de seguir liderando una de estas últimas.Puesto que las primas y el precio de las acciones suelen ir de la mano, exigen mantener cierto dinamismo en términos de resultados. Desviarse de cualquier forma del objetivo de maximizar sistemáticamente los beneficios trimestrales abocará, con toda probabilidad, a la destitución. Así pues, los equipos directivos consideran una decisión completamente racional el preferir un fracaso convencional por seguir al rebaño y asumir un riesgo excesivo a no fracasar nunca.
Para muchos, el término «empresa familiar» es sinónimo de una pequeña o mediana empresa de ámbito local,pero este calificativo no refleja, sin embargo, su protagonismo en la economía mundial de nuestros días.No solo abarca grandes empresas como Walmart, Heineken, Tata Group y Porsche, sino que suponen el 30 % del tejido empresarial estadounidense, francés y alemán, con unas ventas superiores a los mil millones de dólares estadounidenses, según un análisis de Boston Consulting Group (BCG).
Su incidencia es mayor en los mercados emergentes:tal y como señalan los estudios de BCG, suponen aproximadamente el 55 % de las grandes empresas de la India y del Sudeste Asiático, y el 46 % de Brasil.Su gran presencia en el conjunto de oportunidades que manejamos, y nuestra fe en la capacidad que tienen estos grupos para generar riqueza sin propensión al riesgo,explican su enorme peso en la cartera.En conjunto, representan más de un cuarto del capital invertido y, a 30 de septiembre de 2017, copaban cinco de nuestras diez mejores posiciones. Estas inversiones pueden concretarse a modo de exposición a una única empresa cotizada, como es el caso de Uni-President Enterprises, o a varias de ellas sujetas al control de una misma familia,como ocurre con las acciones que mantenemos en Antofagasta, Quinenco yCompañia Cervecerias Unidas, que cotizan por separado.En todos los casos, se trata de empresas controladas mayoritariamente por la familia Luksic, afincada en Chile.
La clave: una estrategia selectiva
Cuanto más compleja es la estructura corporativa de un conglomerado, más posibilidades suele haber de que se produzca un desajuste entre los intereses de la familia que ejerce el control y los de los accionistas.De la misma manera, una estructura sencilla tampoco garantiza un equilibrio razonable.Para los inversores minoritarios, la clave de la cuestión radica en si confluyen o no el derecho de voto y acceso a flujos de tesorería y los beneficios financieros.
La confianza hay que ganársela y nosotros no nos limitamos a dar por sentado que, aunque el propietario sea una familia, vaya a obrar movido por el bien común y anteponer la buena administración a la codicia.El ejemplo del vicepresidente de Samsung, Jay Y Lee, que supuestamente sobornó a cargos públicos para lograr el visto bueno de las autoridades a la fusión de Samsung C&T y Cheil Industries, pone de manifiesto que no todas las empresas con raíces familiares adoptan una estructura firme de gobierno que vele por los accionistas minoritarios.
Para poner a prueba esta premisa con nuestro análisis inductivo, hemos formulado preguntas como las siguientes
- ¿Qué trato ha dispensado en el pasado esa familia a los accionistas minoritarios?
- ¿Qué negocios posee fuera del ámbito de la empresa cotizada? ¿Existen conflictos internos de intereses?
- ¿Se ocupa de la supervisión algún consejero independiente de confianza?
- ¿Lleva a cabo la familia actividades en el sector público? De ser así, ¿cómo se le adjudican los contratos o las licencias?
- ¿Qué opinión merece a los agentes no financieros, como las comunidades locales y las organizaciones no gubernamentales de protección del medioambiente?
Además de analizar la rentabilidad histórica, estas líneas de investigación nos ayudan a forjarnos una idea de calidad.Buscamos generar rentabilidad siendo conocedores de los riesgos, pues ello encaja con nuestro criterio de rentabilidad absoluta y no relativa en mercados menos estables, marcados a menudo por la debilidad del Estado de Derecho.
El beneficio de la incertidumbre
A diferencia de los equipos profesionales de gestores, que miran más por los resultados inmediatos y están sometidos a las presiones bursátiles, otro de los atractivos que ofrecen los propietarios que acaparan el control durante mucho tiempo, como ocurre con las familias, es su capacidad para tomar decisiones con visión de futuro, a veces contracorriente.Cuando un consejero delegado tiene ante sí un breve horizonte temporal, a veces toma decisiones en las que influyen las fluctuaciones a corto plazo —con frecuencia procíclicas— de los mercados bursátiles, capaces de minar a la larga el valor de una empresa,como sucede especialmente en los sectores cíclicos del mercado y de las materias primas.
La minera Antofagasta, empresa familiar chilena sujeta al control del grupo Luksic que, en julio de 2015, anunció la adquisición de un yacimiento de cobre de primer orden de manos de un operador que atravesaba dificultades económicas, es un ejemplo de estrategia a largo plazo.A diferencia de buena parte de sus competidores, había conseguido mantener un balance sólido en la última década, lo que le permitió maniobrar, mientras que otras empresas del sector, ante la presión que ejercían el abaratamiento de los precios del cobre y el apalancamiento de sus balances, se vieron obligadas a desprenderse de activos de excelente calidad.Esta operación contracíclica refleja exactamente el modo en el que, a nuestro juicio, deben actuar las compañías mineras, aunque ello exija contar con un equipo directivo capaz de resistir la presión inmediata del mercado, cualidad que, en este caso, encarna la familia.
Empresas resistentes a los ciclos
Asimismo, cabe señalar que este tipo de grupos que ejercen el control tiende a compartir nuestra apuesta por un planteamiento de inversión a largo plazoy que, además, se posicionan de esta manera siendo conscientes de los riesgos en lo referente al volumen de deuda que la empresa quiere y puede asumir.
En el ámbito de las finanzas corporativas modernas, se ve con buenos ojos endeudarse con sensatez, pues el apalancamiento financiero maximiza la creación de valor al multiplicar los rendimientos.Las empresas familiares, sin embargo, asocian deuda con fragilidad y riesgo:lo cual reduce el margen de maniobra en caso de contratiempo y puede suponer, además, la subordinación a los bancos o a los mercados de renta fija durante los ciclos de debilidad económica.
Intereses en sintonía
Los mercados emergentes ofrecen a las empresas un contexto muy característico, marcado por la evolución constante de las condiciones económicas, políticas, normativas y financieras.La prudencia que demuestran algunos grupos familiares les permite, en ocasiones, capear estas circunstancias y contribuir con ello a la creación de valor duradero.Apoyar a las familias que gozan de buena reputación es, a nuestro juicio, una forma importante de acercar intereses y ofrecer a los inversores rentabilidades con «conciencia del riesgo».
Glen Finegan es director de Renta Variable de Mercados Emergentes Mundiales en Janus Henderson Investors.
