La renta variable europea y japonesa son los lugares más atractivos para invertir actualmente, según explica Fabrizio Quirighetti, co CIO y co responsable de Multiactivos de SYZ AM, en esta entrevista con Funds Society. Aunque aún hay oportunidades en los mercados de deuda, sobre todo en emergentes y algunos segmentos de crédito con grado de inversión, la renta variable ofrece un mayor atractivo en un entorno de normalización monetaria que, sin embargo, no trastocará demasiado a los mercados en la medida en que se produce en un contexto de mayor crecimiento e inflación. El resto de los bancos centrales, dice el experto, acabarán siguiendo los pasos de la Fed y se esperan subidas de tipos en Europa para 2019 o incluso un poco antes.

De cara a finales de año: ¿en qué activos ve más oportunidades y en cuáles más riesgo?

Claramente, el activo que más nos gusta es la renta variable, y más concretamente la renta variable europea y japonesa. En lo que respecta a los sectores, nos gustan los valores financieros y los cíclicos. Y por el contrario, donde vemos más riesgo es la duración de los bonos, especialmente en los sectores sensibles a los tipos de interés. Esto se debe básicamente a que el escenario de reflación que teníamos a finales del año pasado tiende a ser mayor, el dólar tiende a ser un poco más fuerte y esto significa que ayudará a la renta variable europea y japonesa y penalizará ligeramente a la renta variable americana.

¿Qué espera de la Fed? ¿Habrá subida de tipos además de reducción del QE y cómo afectará a los mercados, están preparados para afrontarlo?

Sí, ya estábamos preparados en junio y en este momento el mercado descuenta un probabilidad del 20%-30% de una subida de tipos de la Fed y nosotros pensamos que lo hará y que el mercado está exagerando un poco el endurecimiento de la Fed. Es similar a la situación del pasado, justo después del Brexit el motor del mercado era el “Lower for longer”, los inversores esperaban que los tipos se mantuvieran bajos y en algún punto dieron un gran salto. Este año, en junio, el motor era “loosening for longer”, los inversores esperaban que los bancos centrales no subieran los tipos otra vez y como son muy cautos en esto es mucho más fácil sorprenderlos con una subida en vez de con una bajada. En resumen, la Fed subirá los tipos y el BCE comunicará este mes cómo será el tappering y probablemente en 2018 la Fed continuará subiendo los tipos y la duda será cómo de rápido subirá los tipos el BCE. Parece que todos vemos muy lejano que el BCE adopte el modo subir los tipos, pero si recordamos hace doce meses nadie esperaba que el BCE anunciara un tappering; parece que la normalización de los tipos de interés está en marcha. 

Creo que los mercados lo descontarán como he comentado anteriormente. Los tipos en EE.UU. no estarán bajos más tiempo. Por un lado, porque la Fed ha comenzado la normalización, segundo porque estamos en un momentum un poco mejor en el crecimiento económico en el país -actualmente los indicadores apuntan a una ligera aceleración-, y en tercer lugar, está Trump, que por fin ha desarrollado algo (aunque menos de lo que prometió) y comparado con hace unos meses cuando los mercados no esperaban nada, ahora están otra vez sobre la mesa cuestiones como la rebaja de impuestos. Probablemente todo esto ayudará a que los tipos sean un poco más altos, que el dólar sea un poco menos débil y esto favorecerá en los mercados de renta variables a los sectores cíclicos frente a los tecnológicos y a las  bolsas europeas y japonesas frente a los emergentes.

¿Dónde ve más riesgo antes las políticas monetarias restrictivas?

El primer punto es que las políticas monetarias todavía siguen siendo muy acomodaticias y no están comenzando a ser más restrictivas sino ligeramente menos acomodaticias. La Fed está reduciendo su balance y además está subiendo los tipos de interés, pero esto hay que verlo desde el punto de vista de que el crecimiento económico está mejorando y la inflación está remontando. No me puedo imaginar que la Fed suba los tipos y reduzca su balance si el crecimiento y la inflación están cayendo, al contrario, los tipos bajarían. La clave es el contexto económico.

Creo que mientras la normalización se siga llevando a cabo a este ritmo, con la misma magnitud en la que mejora el crecimiento económico, hay pocos riesgos para todos los activos. Claramente, los bonos están más caros que la renta variable, pero no esperamos un estallido, ya que, como he comentado anteriormente la normalización está respaldada por los fundamentales de la economía.

El BCE: ¿qué espera, cuándo moverá ficha y podrá afectar a los mercados?

Dado que la Fed ha comenzado a subir los tipos, el resto  de bancos centrales se moverá en este sentido. Por ejemplo, el Banco de Inglaterra es un buen ejemplo de ello. Tienen una inflación muy alta desde hace varios meses, pero ahora es cuando es lo suficientemente elevada como para subir tipos o la normalización. Y creo que el BCE será el siguiente y luego, probablemente en 2019, será el Banco de Japón. Pero si se recuerda 2004, 2005, 2006 es muy útil lo que sucedió hace 10 años. En 2003-2004, la Fed comenzó a subir los tipos y en aquel momento el mercado pensaba que el BCE no sería capaz de subirlos porque Alemania estaba muy débil y el crecimiento era muy bajo. Pero en 2005, comenzó a subir los tipos y hubo una gran subida del precio del bono alemán. Asimismo, la gente ha olvidado que en 2006 el Banco de Japón también subió los tipos de interés… Este mes el BCE anunciará su tappering. La visión es que debe continuar un año más, no sé hasta qué cifra se reducirán las compras, ppero no va a tener más implicación para los mercados. Creo que el próximo paso clave será a finales de la primavera o a comienzos del verano cuando empezará a llegar el final del tappering y entonces la gente se preguntará qué pasa con los tipos y creo que podríamos ver una subida de tipos a finales del año que viene. Si miramos al consenso, a día de hoy creen que la primera subida llegará antes de 2019. Por lo que tampoco tendrá demasiado impacto en el mercado salvo una subida del precio de los bonos alemanes, que ya están muy caros y como consecuencia esto se contagiará a la curva de EE.UU. y a otras curvas.

En este entorno, ¿en qué segmentos de renta fija ve atractivo?

Creo que el lugar menos malo para estar en renta fija es probablemente la deuda de mercados emergentes en divisa fuerte. Pero hay que ser muy selectivos. México y Turquía son nuestros mercados favoritos. Por ejemplo, se pueden encontrar bonos de Pemex en euros, casi soberanos, a 10 años, con grado de inversión, al 3,5%. Es incluso mejor que la deuda hig yield. Por tanto, aquí hay algo de valor y también preferimos la deuda subordinada al high yield, que está caro sobre todo en Europa, aunque también en Estados Unidos. Y si se mira el crédito, el crédito investment grade está caro, y en nuestra opinión seguirá estando caro durante algún tiempo. No obstante, siempre siendo muy selectivo, hay oportunidades en crédito con grado de inversión europeo. Por ejemplo, en España hay compañías ligadas al sector inmobiliarios como Merlin Properties, que son bono con grado de inversión que ofrecen más de un 2% a 10 años y su valor relativo es bastante interesante, y también hay algunas oportunidades en Alemania.

Estamos bastante infraponderados en bonos soberanos de Alemania, Francia, Italia e incluso EE.UU. y preferimos los bonos ligados a la inflación ya que pensamos que en este entorno de reflación estos bonos ofrecen una mejor resisitencia. Creemos que los bonos ligados a la inflación perderán menos dinero que los bonos nominales.

¿Cree que los principales activos, renta fija y variable, darán menos retornos que en el pasado? ¿Cómo puede un inversor luchar contra eso?

El contexto económico es muy bueno y la mayor parte de los activos ya lo han descontado. Si actualmente se invierte en una cartera 50/50 los retornos serán menores que hace unos años, pero al mismo tiempo el crecimiento nominal también es menor que en el pasado, la inflación es más baja y debido a la reflación también tenemos menos volatilidad y hay menos incertidumbre y esperamos retornos más bajos. Por tanto, creo que en los mercados actuales -si se toma como referencia la fotografía global de la economía- deberíamos aceptar menores rendimientos en la cartera. Y debemos ser más selectivos y más activos.

Hay mucho consenso sobre el atractivo de la bolsa europea: ¿está de acuerdo? ¿Hay riesgo en el mercado bursátil estadounidense, por las valoraciones?

Creo que claramente la renta variable europea está más barata. Pero hay que tener en cuenta, por ejemplo, que en el mercado de EE.UU. hay muchas compañías tecnológicas y están muy caras: como en el mercado europeo hay menos, pues el mercado en general está más barato. Pero si se corrige este sesgo las acciones europeas seguirán siendo más baratas, pero menos que antes de corregirlo y de la visión que tiene el consenso. Hay que comparar la confianza en la renta variable europea con hace cinco o seis años, el crecimiento esperado de los beneficios es del 7%-8%, un nivel razonable. Y creo firmemente en la normalización del dólar, la estabilización del euro, que el crecimiento se mantendrá estable en el 2% este año, así que no veo un gran riesgo para los beneficios por acción el año que viene y confío en que la renta variable europea pueda registrar buenos rendimientos. No obstante, en la segunda parte del próximo año, si estoy en lo cierto, y el BCE da algunas señales de subida de tipos, podemos ver otra vez un euro más fuerte, tipos más fuertes y puede causar algunos pequeños problemas. Pero confío en que la renta variable registre mejores retornos que la de EE.UU. y que los mercados emergentes.

En emergentes, ¿es buen momento para entrar? ¿Son buenas sus perspectivas para Latinoamérica?

Si miramos a largo plazo, a más de 12 meses, quizá a dos o tres años yo creo que todavía  tiene sentido invertir en renta variable emergente, en activos emergentes en general. Pero si miramos a los próximos tres meses, hasta finales de año, no es un buen momento, por lo que ya hemos comentado sobre el dólar o los tipos de interés. Y también porque estos activos lo han hecho extraordinariamente bien durante los últimos nueve meses, por lo que lo más fácil es recoger beneficios y esperar a tener más visibilidad.

Si pensamos sólo en mercados emergentes y no en el resto del mundo, claramente prefiero la deuda de mercados emergentes a la renta variable, porque si se atiende a la prima de riesgo de la renta variable, se puede comprobar que los bonos son muy competitivos. De hecho, en algunos casos los bonos están menos caros que la renta variable. Todo lo contrario que sucede en los mercados desarrollados. Por tanto, en los mercados emergentes preferimos la deuda a la renta variable y algunos mercados como México y Turquía, en el caso de los bonos, y en renta variable, Latinoamérica quizá esté un poco más barata en este momento, aunque Brasil no lo está. Somos muy cautos al invertir en renta variable de los mercados emergentes.

De cara a 2018, ¿qué espera de los mercados? ¿Se romperá la tranquilidad de los últimos años?

Creo que el año que viene será más de lo mismo, se repetirá más o menos lo que hemos visto este año. La duda será lo que va hacer el BCE. Creo que el dólar continuará débil, que el crédito seguirá estado caro, habrá un poco más de volatilidad por lo que puedan hacer o no los bancos centrales, pero no motivada por el escenario económico. El principal riesgo que vuelve es la inflación. Nuestra opinión es que la curva Phillips de EE.UU. está plana y la inflación no será un problema más, pero los temores sobre la inflación regresarán, aunque si se analizan los datos racionalmente, desaparecen. Porque los tipos están muy bajos, y aunque muchas estrategias están impulsando que la inflación va a regresar porque los bancos centrales aún creen que lo que están haciendo impulsará la inflación al alza, esto no es así. Cabe recordar que en 1995 hubo una venta masiva de bonos porque los inversores temían que la inflación iba subir, pero si se analizan los datos, la inflación nunca regresó. Y esto es algo que debemos vigilar de cerca de cara al próximo año. No es nuestro escenario core, pero es algo que puede suceder. Y si esto pasa, obligaría a los bancos centrales a subir más rápido y en mayor medida los tipos de interés. Si el miedo controla el mercado de bonos, los mercados suben más los tipos, y provoca una recesión, todos los activos caerán. Por tanto, hay que vigilar que el miedo está contenido.