CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Eduardo Zárate. Las repercusiones de las guerras comerciales en los mercados emergentes
El gobierno de Chile se dispone a presentar ante el parlamento una histórica reforma de las pensiones, un cambio de “impacto incierto” según el blog de LarrainVial.
Javier Salinas, economista jefe del Departamento de Estudios de la firma chilena, resume los objetivos conocidos de una reforma que buscaría: “Incrementar en 5% la cotización de manera gradual por 6 años, con cargo al empleador, administrados por un ente público y autónomo. De éstos, 3% irían a cuentas de ahorro individual y 2% a un nuevo pilar colectivo. El pilar colectivo sería utilizado para transferencias intergeneracionales, intrageneracionales y por género”.
Según el blog, la reforma incrementaría un 15% la cotización de los trabajadores independientes honorarios y se fortalecería la participación de los afiliados en las AFPs, a través de un representante en los Comités de Inversión y de Solución de Conflictos de Interés que tienen las AFPs. Además, buscaría que los ciudadanos participen en la elección de directores de las sociedades en las que invierten las AFPs.
Otro de los objetivos consistiría en “perfeccionar el sistema de multifondos (que incluiría una reducción del número de éstos), establecer comisiones basadas en el desempeño, fortalecer la licitación de nuevos afiliados y fiscalizar aún más la regulación de las comisiones de intermediación”.
LarrainVial espera que el proyecto se remita en dos partes para acelerar el proceso de aprobación: “una de ellas incluiría el incremento en la cotización, y la otra la creación del ente público autónomo”.
Javier Salinas, economista jefe del Departamento de Estudios, explica que el incremento en la cotización requiere mayoría simple para ser aprobado, y existe un amplio consenso en la necesidad de ello, por lo que no tendría problema para aprobarse en el actual Congreso.
“Sin embargo, las posiciones respecto a la administración de los fondos son todavía divergentes. La creación del ente público requiere una aprobación de 3/5 (60%) de los parlamentarios en ejercicio en ambas cámaras. La Nueva Mayoría cuenta con 67 diputados (de 120, lo que representan 55,8% de los votos) y 21 senadores (de 38, 55,2%), por lo que necesita de apoyo de otras coaliciones para aprobar esta propuesta, lo cual es difícil en el actual contexto político”.
En este contexto, la creación de un ente público que administraría el aumento de la cotización quedaría a cargo del siguiente Congreso, después de que se celebren las elecciones del 19 de noviembre de este año.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dominio público. La Reserva Federal y los mercados no están en la misma página
Después de un repunte rápido después de las elecciones de noviembre, no ha habido un momento de calma en los mercados de bonos durante los últimos meses. Pero eso no significa que los inversionistas deban quitar sus manos del timón o sus ojos del horizonte.
La relativa baja volatilidad de los bonos últimamente ha creado un sentimiento de complacencia entre los inversores que puede no estar justificado.
Una razón importante para ser cauteloso es que el mercado de bonos y la Reserva Federal no están en la misma página en cuanto a la trayectoria y el ritmo de las futuras subidas de los tipos de interés o del momento de la normalización del balance. La incertidumbre sobre la implementación de la agenda proteccionista y de medidas para generar crecimiento de la administración Trump, la relativa fortaleza del dólar estadounidense (un dólar más débil estimula las exportaciones estadounidenses) y la medida en que un repunte en el crecimiento global va a provocar cambios en las políticas monetarias de los bancos centrales son factores clave que contribuyen a la divergencia en las expectativas de tipos. Eso puede significar problemas a la larga.
En cuanto a la Reserva Federal, aunque la inflación sigue siendo obstinadamente baja, el banco central se ha mantenido firme en la promesa de subida de tipos y de llevar a cabo una reducción de su masiva de su balance. Sin embargo, los mercados han ignorado en gran medida esto y eso podría crear sorpresas y volatilidad.
Varias veces en los últimos años, la Fed ha comunicado su deseo de endurecer las condiciones, sólo para retroceder un poco más tarde como consecuencia de las turbulencias del mercado provocadas, por ejemplo, por la devaluación de la moneda china en agosto de 2015 o el Brexit en junio de 2016. Pero ahora, los mercados podrían estar subestimando el compromiso de la Fed con estas medidas, que darían a la Fed más margen de maniobra de cara al futuro.
Por ejemplo, el último ‘gráfico de puntos’ de la Fed, el de junio, prevé otra subida de un cuarto de punto para 2017. Sin embargo, los mercados sólo descuentan una probabilidad del 50% de que esto suceda, según la herramienta CME FedWatch, que monitorea 30 días los precios de los futuros del organismo para evaluar las posibilidades de una subida de tipos.
La visión a largo plazo de la Reserva Federal y del mercado sobre la tasa de fondos federales también está muy separada. La Fed considera que el nivel a corto plazo se situará alrededor del 3% a finales de 2019. Esto significa que el organismo que preside Janet Yellen tiene previsto subir los tipos una vez más este año, tres más en 2018 y tres en 2019, pero el mercado no se lo cree.
¿Cómo de complaciente está siendo el mercado de bonos? De hecho, la volatilidad implícita en los bonos del Tesoro, medida por el índice MOVE, alcanzó su nivel más bajo de la historia a finales de julio. Esto en un momento en que la Fed y los mercados están vigilando qué pasa con las futuras subidas. ¿Qué visión es la correcta?
La reciente tranquilidad del mercado de bonos de Estados Unidos puede estar adormeciendo a los inversores. Sin embargo, la diferencia de visión con la Fed sobre la subida de tipos pone de relieve la incertidumbre que hay bajo la superficie. Los inversores de renta fija deberían tomar nota prudentemente.
Payson F. Swaffield es CIO de Income de Eaton Vance.
Felipe Herrán, Head of Sales & Trading de Puente Uruguay. La realidad de los emergentes, Uruguay y Argentina: un día en los mercados con Felipe Herrán, jefe de transacciones de Puente Uruguay
Una cosa es leer los informes de mercado y otra cosa es estar al mando de la nave en el día a día. Felipe Herrán, Head of Sales & Trading de Puente Uruguay, mueve la maquinaria de la gestora latinoamericana desde el mirador que constituye el piso 16 de una de las torres del World Trade Center de Montevideo. Herrán recibió a Funds Society y ofreció un pantallazo de los mercados en pleno invierno austral.
1. ¿Cómo están operando estos días sabiendo que medio mundo disfruta del periodo estival?
Venimos de semanas tranquilas, en agosto gran parte de los operadores financieros están de vacaciones en Estados Unidos y la líquidez no es buena en esta época. En el mercado uruguayo operamos principalmente instrumentos en tres monedas: en dólares, en pesos uruguayos y en los instrumentos en UI (unidades indexadas). La liquidez en dólares se ve disminuida por lo que comentamos antes sobre el verano en Estados Unidos, son días en que uno ve las tasas del Tesoro moviéndose en una dirección, los mercados de acciones en otra y los instrumentos de renta fija (bonos) que nosotros operamos en otra, con lo cual hay poca relación cuando falta la liquidez.
En lo que es UI (pesos uruguayos indexados sobre la inflación) venimos de un semestre extraordinario: el global 28, el bono en UI más representativo de la curva, ha tenido una compresión de 250 puntos básicos desde enero hasta ahora, obviamente ayudado por los datos de inflación, un tipo de cambio estable, anclado en la expectativa de un mayor flujo de ingreso de divisas, asociado a la construcción de la tercera planta de celulosa en el país.
Por otro lado, el inversor se está posicionando en instrumentos tasa fija en pesos, para darte un ejemplo, se coloca en una letra de regulación monetaria emitida por el Banco Central en 9.40%, con una inflación que esperamos cierre el año en torno al del 6%, y los meses que quedan del año son de inflaciones mensuales contenidas y hasta podemos tener algún mes con inflación negativa, se tiene ganancia real con un tipo de cambio estable de casi 4%, con la inflación que queda de aquí a fin de año. Son rendimientos altos en el mundo, y los está entregando un país investment grade como Uruguay, eso hay que aprovecharlo.
Además, tenemos lo que me animo a calificar como una emisión histórica: el bono en pesos a tasa fija al 2022 que se emitió al 10%. Pocos días después de la emisión los estábamos operando cerca del 9%, y una vez que se anunció su inclusión en el index de JP Morgan, pasó a operarse en niveles de 8%. Eso da la pauta de lo que el mercado espera para Uruguay en el futuro y realmente son momentos para tomar deuda en la misma moneda en la que el país se mueve y así revisar el perfil de endeudamiento a tasas muy convenientes.
Nosotros creemos que de aquí a final de año hay valor en ese tipo de instrumentos y es por donde hoy están pasando los movimientos y nuestras recomendaciones.
2. En su informe mensual, uno de los temas de fondo que plantean los analistas de Puente es saber si los emergentes han alcanzado su cima o si estamos a medio camino. Desde la operativa del día a día, ¿Qué puedes observar sobre este interrogante?
Creo que realmente estamos en una cima, el problema es que el mercado no ha parado de sorprender. Todos los analistas están diciendo que el Dow Jones o el Nasdaq están en máximos históricos y estamos esperando una corrección, pero lo dicen desde hace dos años y esta no llega. A simple vista, la deuda emergente parece cara, los Portolio Managers no están haciendo movimientos grandes en sus carteras esperando algún tipo de corrección: algún cambio en el petróleo o en la política, algún dato de China, algún cisne negro, por decirlo de alguna manera. Nosotros compartimos la teoría que estamos en zona de picos, el asunto es ver hasta cuándo podemos seguir.
3. En su informe del pasado lunes Puente Argentina recomendaba tomar posiciones defensivas ante la inminencia de las elecciones internas del próximo domingo, con la expresidenta Cristina Fernández de Kirchner con leve ventaja en los sondeos. ¿Cómo se observan los días de nervios que se viven en la otra orilla del Rio de la Plata y cuáles son esas medidas defensivas?
Básicamente, el posicionamiento de acá a fin de año dependerá del resultado de las elecciones. Si Cambiemos (oficialismo) gana en la primaria de Provincia de Buenos Aires el domingo, entonces vemos un escenario muy positivo para las posiciones en pesos, con una fuerte apreciación del tipo de cambio y baja de las tasas de interés. Si en cambio el gobierno pierde las elecciones del domingo, esperamos un escenario de mayor volatilidad por lo menos hasta octubre.
El cliente que tomó posiciones en enero, o el año pasado, realmente le ha ido espectacularmente bien con la apreciación que tuvo la curva argentina. Pero ahora recomendamos cautela, creemos que dado el historial de nuestros clientes y cómo viene evolucionando la curva, es momento de no agregar riesgo.
En la práctica, un cliente que está con liquidez, es mejor que no compre un bono de larga duración, porque ese bono tiene mayor impacto ante una noticia negativa. Es el momento de posicionarse en bonos cortos y a eso nosotros lo llamamos posiciones defensivas con baja volatilidad.
Wikimedia CommonsPuente Estaiada de Sao Paulo. La mirada sobre Latinoamérica de Gletir
El corredor de bolsa uruguayo Gletir destaca en su informe mensual que las principales bolsas latinoamericanas progresaron – salvo en Argentina – y que el gobierno de Brasil logró frenar la inflación, obteniendo mayores grados de libertad para la autoridad monetaria a la hora de tomar medidas para estimular la economía.
“En concreto, el IPSA chileno, Bovespa brasileño y el Mexbol de México treparon entre 3%-11% en ese período (…) argentino, que cedió un 7,5% en dólares en julio, afectado básicamente por el escenario pre-electoral donde el gobierno se entiende se juega la gobernabilidad a futuro y no hay dudas el poder para las reformas necesarias que debe buscar el año próximo. No obstante, si miramos el balance en el año, el índice sigue un 15% por encima en dólares”, señala el informe que resume los principales datos de julio del 2017.
A pesar de la crisis institucional que vive Brasil, el gobierno logró pasar la reforma laboral.
“Además, el Banco Central de Brasil recortó su tasa de referencia monetaria (SELIC) por quinta vez en el año. La misma se colocó por debajo del 10% (9.25% exactamente) por primera vez en casi cuatro años, manteniendo un ritmo acelerado de alivio monetario, permitido en gran parte por una la caída en la inflación que le da mayores grados de libertad a la autoridad monetaria y permite así estimular la recuperación económica”.
Los datos de producción industrial en Brasil mejoraron y los PMI si bien aún se mantienen en zona de contracción, intentan recuperar los 50 puntos.
Volviendo al conjunto de la región, los analistas de Gletir señalan que “si analizamos los MSCI, estos terminaron julio con mayoría de subas. En concreto, los MSCI de México, Brasil y Chile finalizaron con verdes de 4,1%, 10,8% y 8,9%, en ese mismo orden. En sentido opuesto, el MSCI de Argentina cayó alrededor de 6,9% durante julio. Para tener un parámetro de comparación, el MXEF (emergentes) avanzó un 5,5% en julio”.
Durante el pasado mes, el riesgo país se vio envuelto en un marco de mayor volatilidad, influenciado por noticias puntuales de cada país, pero en particular por la sensibilidad al movimiento de las tasas americanas largas (consideradas libre de riesgo).
. Investec Launches an Investment Grade Corporate Debt Fund in Association with Compass Group
Compass Group es el subadministrador del nuevo fondo Investec Latin American Investment Grade Corporate Debt Fund, recientemente lanzado en Luxemburgo e incluido en Pershing.
La estrategia tiene cerca de un año de existencia y estará administrada por Tomás Venezian y Mathew Claeson, que cuentan con más de 15 años de experiencia en la industria y actualmente. La construcción del portafolio se hace mediante un proceso bottom-up de ‘mejores ideas’.
Latinoamérica se encuentra en un punto de inflexión, donde crecimiento e inflación se estabilizan, lo que ha permitido una política monetaria expansiva en la región. Por el lado de las empresas, se ha comenzado a observar un proceso de desapalancamiento desde mediados del 2016, lo que debería tener como resultado unas tasas de ‘default’ mucho menores a las observadas en años recientes.
En el lado técnico, los expertos de Compass Group esperan este año una oferta neta negativa de bonos en Latinoamérica, en un ambiente en el que la demanda por tasa continúa fuerte, y por tanto, los inversionistas globales tienen apetito por la región.
Los spreads de la deuda investment grade de Estados Unidos y la de los mercados emergentes se mantienen en niveles atractivos comparados al promedio histórico. Latinoamérica es la región más atractiva en términos de spreads ajustados por clasificación de riesgo, dice Compass.
El objetivo del fondo es el de generar income con la oportunidad de obtener ganancias de capital a largo plazo, mediante inversión en activos de renta fija de Latinoamérica calificados como investment grade.
El espectro de bonos abarca soberanos, cuasi-soberanos y corporativos, estos últimos llevándose la gran mayoría de la participación dentro del portafolio.
Compass Group LLC acumula más de 20 años de historia, especializándose en administración de activos en Latinoamérica, donde tiene más de 40 especialistas basados en las principales ciudades de la región.
Wikimedia CommonsSantiago de Chile. Larrainvial Answers Three Questions About the Progress of the Agreements with Vontobel and Columbia Threadneedle
LarrainVial Estrategia viene potenciando su oferta de fondos y actualmente mantiene contactos con dos nuevas administradoras. La firma chilena respondió a tres preguntas de Funds Society sobre estas negociaciones:
1. ¿En que fase están las conversaciones con Vontobel Asset Management y Columbia Threadneedle Investments?
Constantemente nos mantenemos monitoreando el mercado en busca de managers para complementar las 36 administradoras con las que hoy tenemos acuerdo. Lo anterior, con la idea de mejorar nuestra disponibilidad de productos para aterrizar nuestro asset allocation a través de los mejores instrumentos por cada clase de activo.
Efectivamente existen los contactos, sin embargo, los acuerdos deben ser aprobados por nuestra área de Compliance, lo que puede demorar un tiempo debido a la exhaustividad del proceso de revisión de las contrapartes que llevamos a cabo tanto nosotros como las administradoras mencionadas.
2. ¿Cuáles son las principales ventajas de esos fondos y que aportan a la oferta ya existente de LarrainVial?
En el caso de Vontobel nos llamó la atención su consistencia en fondos relacionados a mercados emergentes, especialmente en renta fija.
En el caso de Columbia Threadneedle, nos llamó la atención su diversificada gama de productos a nivel global, con interesantes alternativas principalmente en renta variable europea, donde cuentan con diversas estrategias.
3. ¿Cómo se inscribe el trabajo de LarrainVial Estrategia dentro de la política de expansión de la firma a nivel regional?
LarrainVial Estrategia fue diseñado para ser un modelo fácilmente escalable para el resto de la región, con un equipo que se caracteriza por un nivel de independencia absoluto, arquitectura abierta, capacidad para combinar inversiones nacionales e internacionales, más una reconocida experiencia en combinar inversiones tradicionales con la más completa gama de inversiones alternativas.
Si a lo anterior le sumamos una gran capacidad comercial para bajar nuestra visión y recomendaciones a nuestros asesores financieros, para que estos a su vez se la puedan transmitir de manera coherente a sus clientes, podemos ver el protagonismo puesto en nuestra área dentro de la estrategia general de LarrainVial.
Todo esto está siendo altamente valorado por nuestros asesores financieros y sus clientes, lo cual se refleja en los frutos que nuestro trabajo ha comenzado a rendir. Esto último se manifiesta en el alto nivel de fidelidad que nuestros clientes tienen con la compañía, gracias a la consistencia de sus portafolios y la cohesión del discurso dentro de la fuerza de venta.
CC-BY-SA-2.0, FlickrMaria Ramos and Agustín Carstens. Agustín Carstens and Maria Ramos Join the Group of Thirty
El prestigioso Grupo de los Treinta (G30) que reúne, como cuerpo consultivo, a distinguidos líderes internacionales del sector público, del sector privado y de la academia, anunció en Washington que Agustín Carstens, Gobernador del Banco de México, y Maria Ramos, CEO de Barclays África, aceptaron la invitación a ser miembros de ese selecto grupo.
Jacob A. Frenkel, presidente del Consejo de Administración del G30, les dio la bienvenida, señalando: “Estoy encantado de que Agustín se incorpore al Grupo. Aportará al G30 décadas de conocimiento y experiencia en finanzas y economía internacional; desde su liderazgo actual en el Banco de México, como Presidente del IMFC del Fondo Monetario Internacional, así como gracias a su anterior trabajo como Secretario de Hacienda de México, entre otras responsabilidades que ha desempeñado”.
Por su parte, Carstens agradeció a Jacob A. Frenkel, presidente del Consejo de Administración del G30, a Tharman Shanmugaratnam, presidente Ejecutivo del Grupo, así como a los miembros del G30, la invitación a incorporarse a la membresía del Grupo de los Treinta: “Será un honor unirme a la organización y espero con gran entusiasmo poder participar en sus discusiones y actividades”.
El grupo fue fundado en 1978, como una institución privada, sin fines lucrativos, para desempeñarse como un cuerpo internacional compuesto de personalidades destacadas del sector público, del sector privado y de la academia. Su propósito es promover un entendimiento profundo de los asuntos más relevantes de la economía y las finanzas internacionales y explorar las repercusiones internacionales de las decisiones tomadas por los sectores público y privado en el mundo. Entre sus miembros se encuentran Jean-Claude Trichet, Paul A. Volcker, Ben Bernanke, Mario Draghi, Timothy Geithner, Paul Krugman, Haruhiko Kuroda, y el español Jaime Caruana, Carstens es el tercer mexicano del grupo, uniéndose a el expresidente de México, Ernesto Zedillo, y al presidente de BTG Pactual México, Guillermo Ortiz. Por su parte Ramos es la segunda mujer del grupo, junto con Gail Kelly de UBS.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Photo RNW.org
. Global Evolution, la gestora experta en mercados frontera, prefiere mantenerse al margen de Venezuela
Tras moderarse en junio, los mercados, y en particular los emergentes, han asistido a la reanudación del tono positivo hacia los activos de riesgo. Este rasgo, más pronunciado en los mercados emergentes, llegó de la mano de las materias primas, donde los metales básicos y el petróleo repuntaron fuertemente después de llegar a tocar los niveles de abril del año pasado.
Así lo creen los gestores del Global Evolution Emerging Markets Debt. “Después de un mal comienzo de mes, el riesgo se recuperó con las materias primas y julio terminó en positivo con ganancias de capital, gracias al ajuste de los diferenciales añadidos al carry trade”, explican en su repaso mensual a las estrategias de la firma.
“Nuestras nulas posiciones en Venezuela han supuesto un fuerte contribuyente al desempeño relativo ya que el país es, por mucho, el peor desempeño del índice de referencia, donde pierde de media un 12,29%”, explican.
El equipo de la estrategia de deuda emergente de la gestora considera que seguirán manteniendo posiciones nulas en el mercado mientras la situación en el país continúe deteriorándose. “Varias personas fueron asesinadas antes de la celebración de un plebiscito convocado por la oposición, en el que se mostraba una fuerte oposición a la actual administración del país. Además, el gobierno celebró unas elecciones –ampliamente consideradas como una farsa– para una establecer una nueva asamblea legislativa y Estados Unidos impuso sanciones a varios altos cargos políticos del país”, recuerdan.
Riesgo para la deuda venezolana
Para Global Evolution existe un riesgo de que las sanciones estadounidenses a las exportaciones de petróleo de Venezuela afecten pronunciadamente a la deuda venezolana.
Entre los cambios realizados en la cartera el mes pasado, el equipo del Global Evolution Emerging Markets Debt modificó una cierta exposición de Kenia a otra en Mongolia, “donde la economía y el funcionamiento fiscal están mejorando bajo nuevo programa del FMI”, aclaran.
“Estamos sobreponderados con en créditos high-beta seleccionados, donde los spreads son atractivos y infraponderados en créditos con bajos spreads sensibles al UST, como Filipinas (por valoración), China (bonos corporativos en el índice) y Líbano, donde vemos fundamentos débiles y riesgos políticos”, concluyen.
Global Evolution es una firma de gestión de activos especializada en deuda soberana de mercados emergentes y mercados frontera. Está representada por Capital Strategies en la región de las Américas.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: (stephan). ¿Será la escalada de tensión entre Estados Unidos y Corea del Norte el catalizador de un mercado alcista en el oro?
El pasado martes, Donald Trump advirtió al líder de Corea Norte que responderá con “fuego y furia” si el régimen de Pyongyang vuelve a amenazar a Estados Unidos. Estas declaraciones fueron realizadas después de que el gobierno de Kim Jong-un señalara que tomaría medidas tras las recientes sanciones económicas aprobadas por el Consejo de Seguridad de Naciones Unidas. Horas más tarde, el gobierno norcoreano amenazó con atacar Guam, una isla bajo soberanía estadounidense en el Pacífico.
Esta creciente escalada de tensión ha despertado el nerviosismo en los mercados globales, que, acostumbrados a unos bajos niveles de volatilidad y a la menor actividad del verano, han comenzado a buscar refugio en el oro y en otros activos que tradicionalmente son considerados más seguros. “El precio del oro y la plata se han disparado conforme ha escalado la confrontación entre Estados Unidos y Corea del Norte. Mientras que los dos metales monetarios continúan comercializándose principalmente en dinámicas de rendimientos reales, parte de los inversores han reaccionado a la escalada de tensión comprando estos instrumentos refugio tradicionales”, comenta Ned Naylor-Leyland, gestor del fondo Old Mutual Gold & Silver.
El experto de Old Mutual Global Investors, que con más de 17 años de experiencia en la industria es un referente en la inversión en metales preciosos, sostiene que si eventualmente comenzara una guerra entre los dos países habría una aceptación de nuevas políticas monetarias y fiscales expansivas en Estados Unidos, por lo que se podría esperar una caída de los rendimientos reales de la divisa estadounidense, dando un renovado y sostenible ímpetu a los metales monetarios.
Sobre todo, se incrementarían las asignaciones por parte de los inversores institucionales: “Los inversores institucionales parecen estar, una vez más, considerando una asignación en oro. El nivel actual de asignación por parte de los inversores institucionales a este metal se encuentra en mínimos con respecto a su nivel histórico. En el caso en el que comiencen a reasignar a este activo, creemos que se producirá inevitablemente un gran movimiento en los precios globales del oro. El oro, por su puesto, es ya uno de los principales activos para los bancos centrales. Si finalmente se desarrolla un conflicto con Corea del Norte, éste puede demostrar ser el catalizador para empujar al mundo institucional a comprometer nuevos flujos en esta clase de activo de forma sostenida”, añade.
Por su parte, Nitesh Shah, analista de ETF Securities, señala que el reciente cruce de amenazas entre los dos países ha conseguido inquietar al resto del mundo ante el peligro de una guerra nuclear. “El oro, uno de los primeros puertos de destino en los tiempos en los que la ansiedad de los inversores se dispara, está en la actualidad cotizando un 0,56% más alto, alcanzando los 1.268 dólares por onza. Creemos que, si continúa este intercambio de intimidaciones entre las dos potencias nucleares, los precios del oro podrían proseguir su subida. Hay una preocupación genuina, de ahí la caída del dólar y el alza en el índice VIX. Como es habitual con Trump, no está claro cómo de rápido le podrá calmar el resto de la maquinaria estadounidense; es por eso que las subidas no son muy fuertes todavía”, explica.
¿Alza pasajera?
No lo tienen tan claro en Julius Baer, donde defienden que esta alza es pasajera. “Las crecientes tensiones sobre Corea del Norte están provocando el apoyo hacia activos refugio: los precios del oro subieron un 1,3%, hasta el nivel de 1.280 dólares por onza, con la plata subiendo un 3%”, explica Norbert Rücker, responsable de Análisis Macro y de Materias Primas en Julius Baer. “La geopolítica es un comodín bien conocido en los mercados de materias primas. Es un factor binario que se queda entre bastidores la mayoría del tiempo y que aparece en el escenario de forma impredecible. Según nuestro análisis, las tensiones geopolíticias la mayoría de las veces proporcionan solo un impulso breve y temporal a los activos refugio en materias primas, como el oro o el petróleo, principalmente nutriendo un sentimiento alcista pero sin un impacto significativo persistente”, añade.
Por ello la apuesta del experto es que con las tensiones con Corea del Norte ocurrirá igual y que el apoyo hacia el oro y la recuperación de precios se irán disipando una vez el dólar gane fortaleza: “Las posiciones globales en productos de oro respaldados de forma física continuaron bajando levemente esta semana. Al menos en este segmento, los inversores aparentemente siguen resistiéndose a buscar el oro como activo refugio. El mercado del oro muestra varios signos de ambivalencia y creemos que este patron seguirá a corto plazo. Las perspectivas de un dólar más fuerte, de subidas de tipos y la complacencia con el escenario económico actual no proporcionan una guía clara para el oro y la demanda de las inversiones hacia el metal precioso”, concluye.
¿Demasiada calma en los mercados?
El episodio de Corea del Norte ha provocado que el indicador más observado de volatilidad esperada en el mercado repuntara por primera vez desde mediados de julio, pero todavía se encuentra muy lejos de su nivel medio. ¿Cómo se puede explicar la divergencia entre la disfunción política en Estados Unidos y la calma antinatural de los mercados financieros? A esta pregunta trata de responder Russ Koesterich, gestor del fondo BlackRock Global Allocation, cuando analiza los motivos por los que, a pesar de que de forma general la incertidumbre política se encuentre muy por encima del nivel anterior a las elecciones presidenciales de Estados Unidos, el índice VIX se encuentra a la mitad del valor alcanzado en noviembre y la volatilidad en el mercado de bonos se encuentra un tercio por debajo.
“En el pasado, la incertidumbre en materia política ha coincidido con un repunte significativo de la volatilidad en momentos en los que las condiciones monetarias y financieras eran restrictivas. Este fue el caso en el verano de 1998, durante la crisis de los mercados emergentes. Mientras que la tasa objetivo de la reserva federal era estable, los mercados financieros habían reducido sus condiciones financieras desde el principio de ese año. Otro ejemplo de esta dinámica es la ocurrida dos años después durante las disputadas elecciones del año 2000. En el otoño de aquel año, la incertidumbre política se disparó junto con el índice VIX, que casi dobló su nivel con respecto a los mínimos tocados durante el verano. No solo Estados Unidos se enfrentó a unos resultados electorales sin precedentes, sino que la Reserva Federal había aplicado políticas restrictivas en los 18 meses anteriores a las elecciones. Al mismo tiempo, los diferenciales del crédito se situaban en dos puntos porcentuales incluso antes de las elecciones”, comenta Koesterich.
El gestor de BlackRock hace hincapié en que a día de hoy las condiciones son opuestas: hay una incertidumbre política que ha incrementado y la Reserva Federal ha comenzado a subir las tasas, pero las condiciones financieras son más benignas que lo que eran al principio del año. “Los diferenciales de la deuda high yield se han comprimido, el dólar ha bajado y el mercado bursátil está teniendo un año estelar. Como resultado, los indicadores del estrés financiero, como el indicador global de estrés financiero de Bank of America Merrill Lynch, sugieren un menor estrés que en el mes de enero”.
Es probable que la incertidumbre política cambie a un estrés sistemático, por ejemplo, un fracaso en las negociaciones para elevar el techo de la deuda. Otro posible catalizador puede ser el resultado de una retirada simultánea de las políticas monetarias acomodaticias de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo. En cualquier caso, Koesterich señala que mientras el dinero se mantenga relativamente barato y abundante, es muy probable que los inversores no se vean afectados por la parálisis política y las disfunciones. “Cuando esto comience a cambiar, puede que la incertidumbre política se transforme de farsa en tragedia”, finaliza.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Ricky B. ¿Más tranquilidad sobre la inflación en los mercados?
Tras los boyantes resultados logrados por la mayoría de activos, los inversores no deben esperar mucho más al cierre del año. Los bancos centrales han expresado su clara intención de contraer sus balances, y creemos que una liquidez reducida, combinada con operaciones saturadas, justifica actuar con cautela.
En particular, creemos que el riesgo de reflación está mal valorado y que las previsiones del mercado y de los bancos centrales terminarán por converger. Prevemos que el ejercicio finalice en “3-10-60”: rentabilidades de las obligaciones estadounidenses a 10 años en torno al 3%, rendimiento de la renta variable de mercados desarrollados del 10% y precios del petróleo que alcanzarán los 60 dólares/barril.
A más largo plazo, continuamos siendo optimistas. Parafraseando a Daft Punk en su canción Harder, Better, Faster, Stronger, cuanto más cerca (closer) llegue el crecimiento global a su potencial no inflacionario a largo plazo, más bajo (lower) será el riesgo de shock económico, más tiempo (longer) podrán permanecer los bancos centrales detrás de la curva y más (higher) se apreciarán los activos de crecimiento.
Estos temas son los principales motores de nuestra tesis de inversión dinámica.
Somos optimistas sobre los activos reales, por ejemplo, los puntos de equilibrio de inflación, las materias primas y la renta variable de mercados desarrollados, al poder beneficiarse de un crecimiento global estable y sincronizado.
Somos cautos respecto a la deuda privada, dado el estrecho diferencial de rentabilidad, la deuda pública y los activos de mercados emergentes a medida que los bancos centrales se embarcan en un ciclo de normalización.
Los primeros seis meses del año se han caracterizado por una liquidación de las operaciones inducidas por la reflación, por la excelente evolución de los activos de riesgo y por la baja volatilidad. Las ratios Sharpe son asombrosamente altas, pero esto no es sostenible en nuestra opinión.
Las expectativas de inflación han bajado desde que la Reserva Federal subió los tipos de interés a corto plazo en marzo de este año.
Las tasas de inflación tanto nominal como de equilibrio perdieron terreno como consecuencia de la reunión. La escalada de expectativas de inflación observada el verano pasado ya se había aplacado con la subida de tipos aplicada en diciembre, y está claro que la Reserva Federal ha dejado de situarse por detrás de la curva.
Otro factor que explica el descenso de las expectativas de inflación fue la caída del 25% de los precios del petróleo desde finales de febrero. Los mercados de materias primas continúan sometidos a presión, al ser la oferta generalmente superior a la demanda en estos momentos.
En este contexto, los activos de riesgo han arrojado un rendimiento asombrosamente sólido, impulsados por los activos de crecimiento. La renta variable de mercados desarrollados ha ganado más del 10%, mientras que su homóloga emergente ha vuelto a generar rentabilidades más sólidas. La deuda de mercados emergentes denominada en la moneda local también se ha comportado bien, a pesar del estrechamiento generalizado de los diferenciales de crédito. En este entorno, las estrategias de carry han arrojado ganancias no vistas desde la crisis financiera.
La tercera característica de los mercados en lo que va de año ha sido los asombrosamente bajos niveles de volatilidad. Rara vez la valoración del riesgo ha sido tan baja como en la actualidad.
Existen varios factores que explican esta tendencia. Algunos son cíclicos, como la baja volatilidad observada en los datos macroeconómicos, debido a la política monetaria expansiva y al crecimiento mundial estable y sincronizado. Otros tienen un carácter más estructural, como la estructura del mercado, medida por su volatilidad, donde el elevado coste de la cobertura ha tentado a los inversores a vender activos volátiles para recibir el carry procedente de la curva VIX.
Los activos de riesgo, en su conjunto, han generado unas ratios Sharpe asombrosamente altas este año (3,1 en el caso del MSCI World y 3,5 en el caso del MSCI Emerging Markets Index, en términos anualizados). Por muy atractivas que puedan parecer, creemos por nuestros cálculos que estas ratios no son sostenibles.
Un segundo semestre muy distinto
Suponemos que la reflación volverá a situarse en el candelero en los días previos al cierre del año a medida que el estable crecimiento, la incesante demanda, el encarecimiento del petróleo y las nuevas políticas ejercen presión en la inflación. No vislumbramos una fuerte escalada alcista, pero en vista de donde se encuentran las valoraciones, incluso un modesto aumento podría sorprender a los inversores.
Uno de los factores que hacen especialmente vulnerables a los mercados conforme entramos en el segundo semestre del año es la concentración de inversiones de cartera en un número relativamente pequeño de posiciones. El «carry trade» de mercados emergentes, el sector de tecnología y los diferenciales de crédito europeos son todas operaciones relativamente saturadas a fecha de hoy.
Banco de Pagos Internacionales
Al mismo tiempo, muchas de las autoridades de bancos centrales del mundo han manifestado su intención de empezar a contraer sus balances financieros. El Banco de Pagos Internacionales, en muchos aspectos el “banco de bancos centrales”, ha publicado recientemente una advertencia sobre el riesgo que supone para el capital de los bancos centrales el apalancamiento y las burbujas de activos potenciales que podrían crearse.
En este contexto, las presiones inflacionarias, una vez que se agregan debidamente, siguen siendo fuertes. No estamos ni por asomo cerca de los niveles vistos en 2007, pero nuestro predictor de Inflación Mundial (incluido en la primera página) muestra que el riesgo de deflación nos pisa los talones. Es más, vemos indicios de un crecimiento de los salarios más firme en distintas partes de EE.UU, la Zona Euro y otras economías desarrolladas. Incluso en Japón se está observando, en cierta medida, unos datos de inflación ligeramente mejores.
Cuando examinamos lo que podría desencadenar una revaloración del riesgo de inflación, descartamos el crecimiento económico. Todavía podemos ver un crecimiento sincronizado, aunque su ritmo se ha moderado. Continúa habiendo problemas en China, donde las autoridades se están esforzando por frenar el mercado inmobiliario con subidas de tipos de interés. Sin embargo, en líneas generales, rara vez el riesgo de recesión ha sido tan bajo como en los últimos 20 años.
Crecimiento de los salarios
Por otro lado, la demanda global se mantiene resistente. Para que la inflación suba la demanda tendría que desbordar las capacidades de producción y provocar subidas de precios de las mercancías, aumentos salariales para empleados y un encarecimiento de las materias primas. Es posible que veamos estos aumentos en estas variables, pues ya hemos empezado a ver un crecimiento de los salarios más firme.
También podríamos asistir a una reducción de la oferta de crudo a medida que los productores de esquisto reaccionan al abaratamiento del petróleo y a la planísima curva de futuros mediante una reducción del número de pozos nuevos. Habitualmente existe un desfase de entre cuatro y seis meses desde que vemos una bajada de precios del petróleo hasta ver un descenso de la oferta del mismo, lo cual provoca una subida del petróleo que podría filtrarse perfectamente en la inflación.
Por último, los cambios de política monetaria podrían provocar fácilmente un repunte de inflación. En Estados Unidos, la administración Trump ha decepcionado al mercado con su negativa a proporcionar una rebaja de impuestos, por no hablar de la reforma fiscal. Una reducción de impuestos sorpresa podría deparar en una rápida revaloración de la prima de inflación. Mientras, el Banco Central Europeo tiene ante sí una buena ocasión para hallarse detrás de la curva. Creemos que esto es una reacción intencionada al miedo a la deflación. Ambos elementos, tomados en conjunto, deberían sostener la inflación hasta finales del año.
¿Un error de política monetaria?
Aunque no cabe esperar una inflación elevada en el futuro próximo, sí creemos que se producirá cierta normalización. Incluso una inflación cercana al 2% en EE.UU. y del 1,6% en la Zona Euro sorprendería a los mercados hoy día. Otro riesgo, quizás ignorado, es caer en un error de política monetaria.
En Estados Unidos, el PIB correspondiente al primer trimestre se expandió a una tasa anual del 1,2%; si no mejora esta cifra en el segundo trimestre, es posible que Janet Yellen decida aplazar su programa de subidas de tipos. ¿Hasta qué punto podría proseguir su agenda la Reserva Federal sin desbaratar de facto el objetivo de inflación o crecimiento?
Una forma de plantearlo es comparando el tipo de los Fondos Federales con la regla Taylor. La versión que usamos aquí es la variante Mankiw, que combina la inflación, la brecha de producción y el desempleo para definir un nivel de tipos de interés a corto plazo que tenga un efecto neutral en la economía.
Según los datos actuales, nuestro análisis sugiere que este nivel sería el 2,25%. Por lo tanto, tendrían que aplicarse cuatro subidas de tipos de interés más para que el endurecimiento monetario de la Reserva Federal comenzase a hacer mella en la economía estadounidense, suponiendo que no existen cambios en el balance. Parece que hay margen para ver un nuevo aumento de las expectativas de inflación antes de que la Reserva Federal se tome esto en serio.
Entre los riesgos que amenazan nuestro escenario figuran la posibilidad de que continúe el ciclo bajista del petróleo y la ralentización económica de China. Si esos riesgos llegan a materializarse, los mercados podrían verse profundamente sacudidos, dados los nuevos mínimos que está alcanzando cada día la volatilidad actual.
La volatilidad macro revela una correlación evidente con la tasa de crecimiento a largo plazo, y dado el nivel relativamente modesto de crecimiento económico, no es extraño ver una reducción. Aún así, un entorno caracterizado por una baja volatilidad aumenta el número de posibles posiciones para los participantes del mercado que buscan una exposición constante al riesgo. Toda volatilidad que suscite una liquidación de operaciones significativa de estos inversores probablemente tenga efectos en los mercados sin ninguna duda, siendo esto otra razón para obrar con cautela, en nuestra opinión.
Florian Ielpo es responsable de análisis macroeconómico del equipo de multiactivos de Unigestion.
