Pilar Gómez-Bravo, recientemente nombrada directora del Negocio de Renta Fija en Europa de la gestora MFS Investment Management y principal gestora de los fondos MFS Meridian Funds Global Total Return y MFS Meridian Funds Global Opportunistic Bond, compartió su visión sobre los mercados globales de deuda durante la celebración del 2017 MFS European Investment Forum en Londres.

Comenzando por la disparidad entre las subidas de tipos que anticipa el mercado y las que anticipa la Reserva Federal de Estados Unidos, la especialista en renta fija de MFS se posiciona del lado del mercado. “La Fed ha ido rebajando su tasa natural, que digamos indica hasta donde piensan ellos que van a subir los tipos, bajando hasta el 2,75% mientras que el rendimiento a 10 años se sitúa un nivel incluso inferior del 2,3%. Cada vez que hay una diferencia entre la visión del mercado y la Fed, es la Fed la que se ha movido hacia el mercado en el largo plazo. La política de tipos de la Fed guía la parte corta de la curva, y es ahí donde más dirige su comunicación para orientar o no al mercado y ajustar las posibles subidas de tipos. A los bancos centrales lo que les gustaría en realidad sería poder controlar mejor la pendiente de la curva a largo plazo, porque ello determina el nivel de acomodación monetaria”.  

Asimismo, Pilar Gómez-Bravo no ve en Europa subidas de tipos en el corto plazo, aunque si tiene muy en cuenta que el Banco Central Europeo buscará gestionar muy bien la salida del programa de adquisición de activos públicos e intentar enfatizar al mercado que no van a cambiar la tasa de depósito, que en la actualidad sigue siendo negativa. “En un momento en el que la tasa de desempleo ha disminuido y el crecimiento sorprende al alza, el Banco Central Europeo comenzará a plantearse que debe dejar de comprar activos e inyectar liquidez en el mercado. Otra cuestión, es que no dispone de muchas más opciones, dados los parámetros que se han establecido para la compra de activos del gobierno. Llegará un momento que no podrá mantenerse dentro de las pautas que se establecieron en el proceso de compra. Lo que se intentará es no crear un pánico similar al ocurrido durante el episodio del Taper Tantrum, con una venta de los activos de riesgo y una subida drástica de tipos de interés por una mala gestión de la comunicación con el mercado”.

Desde MFS esperan que Draghi continúe adelante con una paulatina reducción del balance de deuda debido a la falta de alternativas, intentando distanciar en la medida de lo posible la decisión de la retirada de la liquidez del mercado, del comienzo de la subida en los tipos de interés. “De hecho, es posible que lleguemos a un momento en el que Europa vaya tan bien que veamos subidas de tipos antes de lo que ahora mismo está descontado en el mercado, que es una subida a finales del 2018. Puede que, si la inflación continua al alza haya cambios, pero ahora mismo el nivel de inflación sigue siendo bajo y su intención es separar las dos decisiones para no desestabilizar al mercado”. 

¿Cuál es el escenario esperado de inflación?

Se espera que no vaya a haber unas presiones inflacionistas al alza, principalmente por la estructura del mercado. A nivel mundial existe una inmensa cantidad de deuda, lo que limita hasta donde pueden subir los tipos sin entrar en una recesión. Además, en Estados Unidos y en otros países desarrollados hay ciertos problemas de corte demográfico que impiden que se den presiones inflacionistas en del lado laboral. “La generación de los Baby Boomers que contaba con unos salarios muy elevados se está jubilando y las generaciones que las reemplazan ganan mucho menos. Las empresas no están invirtiendo y no hay un crecimiento en productividad en Estados Unidos, indicando que la inflación va a estar contenida. En un mundo dominado por la tecnología y por estos factores de transición demográfica, la curva de Phillips deja de funcionar, aunque el desempleo baja, la inflación no sube, algo que estamos viendo más en Estados Unidos. En Europa es algo distinto, porque los procesos de tecnología disruptiva no son tan grandes como en Estados Unidos, donde empresas como Amazon o Airbnb suprimen las presiones sobre los precios. Es por ello que podamos ver sorpresas de inflación al alza en Europa antes que en Estados Unidos, pues todavía existen multitud de países con estructuras sociales y laborales distintas. En ambos casos las presiones inflacionistas vendrán del lado de los salarios y del precio de las commodities, en concreto del precio del crudo, si vemos que en alguno de estas dos variables se dan sostenidamente unas presiones al alza, cambiaremos nuestra visión sobre la inflación a largo plazo”.        

La importancia de la selección de crédito

En un periodo idílico de baja inflación y bajo crecimiento, el ciclo de negocio está mucho más avanzado en Estados Unidos que en Europa. Hasta ahora, MFS había tenido preferencia por las empresas de Estados Unidos, por ser un mercado grande y profundo, con mucha diversificación y capacidad de crédito. “Estados Unidos ofrece unos tipos relativamente altos en comparación con otros países, pero el ciclo está llegando al final. Mientras que en Europa queda algo más de recorrido. Aunque hay que tener en cuenta las valoraciones en el crédito europeo y en el estadounidense, pero si estamos pensando que Europa quizá ofrece algo más de valor porque la valoración técnica está soportada por el Banco Central Europeo que sigue comprando, y el ciclo solo tiene unos cuatro años”.   

En este momento, la selección de crédito, de un bono o emisor en concreto, a través del análisis de sus parámetros y fundamentales, que apuesta por bonos en los que se tiene una alta convicción tiene mucho más potencial de aportar alfa que las posiciones direccionales, pues estas últimas tienen su rendimiento limitado al de un mercado que ya esta en niveles de valoración altos.   “Pujar por valores de alta convicción tiene sentido por dos motivos: evitar las posibles caídas en ciertos emisores del mercado y concentrar la cartera en nombres en los que vemos un mayor potencial de rendimiento. Hemos tendido a reducir un poco más el riesgo sistémico en crédito, buscando generar más oportunidades dentro de lo que es la selección de créditos específicos para poder añadir una fuente de alfa más duradera”.

El mercado de crédito emergente

En los mercados emergentes, después del súper rally de 2017, ven valor en los mercados locales de ciertos países cuyos fundamentales han mejorado mucho, como sería el caso de Indonesia, India, Brasil, y Argentina, donde siguen viendo valor tanto en deuda de mercados emergentes en divisa fuerte como en divisa local.  

¿Es el momento de añadir más riesgo en las carteras?

Después de casi nueve años de mercados al alza, en MFS se posicionan de manera algo más defensiva, porque esperan en un momento dado una corrección en los mercados y las valoraciones actuales no son tan atractivas cuando ajustadas al riesgo. Aun así, sostiene que hay oportunidades y que cuanta más flexibilidad se añada a las carteras mejor: “Si se gestionan fondos que son más globales o donde se tiene una multitud de factores entre los que escoger, se ayuda a diversificar y quitar riesgo. Pero todavía está por ver qué sucede con la reforma fiscal americana. El mercado se olvida de que cuando la liquidez se esconde no hay vuelta atrás. Durante la última crisis, ni se podían vender las posiciones de los bonos a tasa flotante a corto plazo, teniendo que aceptar vender a 50 céntimos de dólar – aceptar muchos más riesgos simplemente por buscar 30 puntos básicos más de rédito no compensa”, finaliza.