No todo está acabado y, a pesar de los retos, aún hay oportunidades en renta fija. En esta entrevista con Funds Society, Joe Filicetti, especialista de producto en Western Asset, filial de Legg Mason, explica la apuesta por los mercados emergentes y la deuda corporativa que predomina ahora en el fondo Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond, una estrategia macro de renta fija global y sin restricciones lanzada en noviembre de 2013. También le gustan otros sectores como los créditos titulizados, o los préstamos bancarios. En esta entrevista, nos da su visión de los mercados.

La renta fija atraviesa un periodo muy complicado. ¿Qué motivos hay para seguir teniendo este activo en las carteras: rentabilidad, diversificación, protección?¿Puede aún cumplir estos roles, o alguno de ellos?

Desde que tuvo lugar la primera emisión de deuda pública en Holanda, en 1571, los inversores siempre han buscado obtener lo mismo de este activo: rentabilidades estables, ingresos y cobertura frente a las inversiones más arriesgadas. Estos objetivos no han cambiado. Lo que sí ha cambiado es la forma de lograrlos, pero el activo continúa ofreciendo las mismas características. Y, de hecho, los rendimientos de la renta fija han sido muy boyantes tanto este año como durante los dos últimos. Por ejemplo, a 26 de octubre, la deuda estadounidense con calificación de grado de inversión arrojaba un rendimiento del 5,1%, la deuda emergente denominada en divisa local presentaba un rendimiento del 12% (expresada en dólares estadounidenses), mientras que la deuda high yield estadounidense arrojaba un 7,5% (6,2% en el caso de la deuda high yield europea).

Pero la aproximación a la hora de invertir en renta fija ha cambiado con los tipos tan bajos: ¿qué claves ha de tener una buena inversión ahora? ¿Es necesario ampliar el horizonte, diversificar, hacer apuestas de valor relativo, etc.?

En vista de que los rendimientos de la deuda pública y los diferenciales de algunos sectores se sitúan en mínimos históricos o en niveles cercanos, la economía mundial está creciendo a un ritmo lento y los bancos centrales están dispuestos a poner punto y final a una década de medidas de estímulo extraordinarias, resulta imprescindible recurrir a soluciones novedosas y sofisticadas para cumplir nuestros objetivos de inversión. Ello incluye explorar todos los segmentos del universo de la renta fija y utilizar herramientas flexibles que permitan a los gestores obtener ganancias en mercados tanto alcistas como bajistas, al tiempo que protegen a sus inversores frente al riesgo. Dichas herramientas podrían incluir, por ejemplo, derivados, ya que pueden ayudar a generar beneficios incluso si los tipos muestran una tendencia alcista. Este enfoque garantiza una estrategia de renta fija sin restricciones, pero bien cimentada para proteger a los inversores. El fondo Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond, por ejemplo, equilibra el riesgo que asumimos con nuestras posiciones spread basadas en sólidas convicciones con una estrategia macro que resulta de gran ayuda cuando los sectores spread experimentan tensiones. Asimismo, estas estrategias macro han dado buenos resultados y han generado beneficios a lo largo del tiempo, incluso en tiempos difíciles. Nuestra visión es que podemos usar la duración y la deuda corporativa para construir una cartera ajustada al riesgo que sea capaz de generar rentabilidades positivas incluso en mercados bajistas.

Por ejemplo, el fondo ha obtenido una rentabilidad del 12,6% en lo que va de año (24 de octubre), impulsado tanto por sus estrategias macro como por sus posiciones spread. En cuanto al primer aspecto, nuestros análisis independientes nos llevaron a concluir que el aumento del interés por el riesgo y las ventas masivas de deuda pública acaecidas tras la victoria de Trump en las elecciones estadounidenses de noviembre habían llegado a su fin. Sin embargo, considerábamos que la nueva Administración necesitaría más tiempo para cumplir sus promesas en cuanto a rebajas fiscales, nuevas barreras comerciales y aumento del gasto en infraestructuras. Nuestras conclusiones resultaron acertadas, ya que la curva de rendimientos de EE.UU. se ha aplanado en lo que va de año, favoreciendo el posicionamiento del fondo en la parte larga de la curva.

¿Cuáles son los principales riesgos que ve en el activo? ¿Ve burbuja en algunos sectores?

Parece que, tras el marcado repunte iniciado a principios de 2016, la compresión de los diferenciales ha quedado atrás, tanto en el caso de la deuda corporativa con calificación de grado de inversión como en el de la deuda high yield, especialmente en EE.UU. Ante este contexto, la selección de títulos resulta crucial, pero contamos con un equipo internacional de analistas que selecciona las oportunidades que muestran una mejor valoración y que parecen más interesantes a nuestros ojos. Seguimos identificando nichos de valor en determinados sectores, como el bancario, que podría beneficiarse de una subida de tipos, al igual que los sectores de energía y de metales y minería, como consecuencia de las políticas de desapalancamiento llevadas a cabo por algunas empresas.

Con respecto a la normalización monetaria en EE.UU., qué espera? ¿Lo descuentan los mercados o habrá impacto?

El entusiasmo del mercado ante la perspectiva de que el crecimiento se disparase de forma inmediata tras las elecciones presidenciales estadounidenses celebradas el año pasado decayó de forma considerable después de que las iniciativas en materia de sanidad no terminasen de materializarse, se estancase el gasto en infraestructuras y estallasen tensiones geopolíticas. Si bien nos mostrábamos escépticos ante semejantes niveles de optimismo a principios de año, ahora consideramos que los fundamentales mejorarán de forma lenta pero constante. De cara al futuro, pensamos que el crecimiento estadounidense rondará el 2% hasta finales de año, y quizás este porcentaje se incremente ligeramente en 2018.

La inflación estadounidense permanece en niveles muy moderados y continúa desconcertando a la Reserva Federal (Fed). Su anterior presidenta, Janet Yellen, había afirmado que se trataba de un fenómeno transitorio y recientemente lo calificó de “temporal”. No obstante, la Fed parece resuelta a seguir adelante con la reducción del balance y con otra subida de tipos en diciembre de este año. Es importante entender la diferencia entre subir los tipos y endurecer las condiciones financieras. Se trata de dos cosas distintas. Con la inflación en niveles tan bajos, la Fed se encuentra en una posición más cómoda: no necesita que los tipos a corto plazo suban muy por encima de la tasa de inflación, lo que disminuye considerablemente la probabilidad de cometer errores de política monetaria o de que se produzca una situación similar al taper tantrum (momento de 2013 caracterizado por el temor de los inversores ante las perspectivas de retirada de estímulos monetarios en EE.UU.) Consideramos que la Fed transitará la senda de la normalización con pies de plomo.

Los obstáculos para el crecimiento estadounidense son, entre otros, el subempleo, el bloqueo político —como pone de manifiesto la fallida reforma sanitaria, el retraso en el gasto en infraestructuras y la ausencia de planes concretos para la reforma fiscal—, pero este parámetro se ha visto favorecido por el éxito de las medidas de flexibilización normativa destinadas a fomentar el crecimiento. En cuanto a la reforma fiscal, consideramos más probable que se produzcan rebajas fiscales que cambios sistémicos, y su aplicación resulta probable.

¿Y con respecto al BCE? ¿Será la fortaleza del euro un obstáculo en sus políticas?

Recientemente, Mario Draghi prolongó el programa de compra de bonos de la UE: redujo el ritmo de compra mensual de 60.000 millones a 30.000 millones de euros, amplió la fecha de finalización hasta septiembre de 2018 y mantuvo el mismo tono, lo que implica que cerrará el grifo de las compras en su debido momento. Esto debería llevarles a 2019. El euro tendrá que competir con un dólar más fuerte, ya que EE.UU. seguramente permanezca un paso por delante de la UE en términos de normalización de tipos. Ello no debería suponer un obstáculo para el crecimiento de la UE.

¿Qué pasa con los riesgos geopolíticos: son un riesgo o una oportunidad para invertir en renta fija?

La política siempre es un factor, pero el tiempo demuestra que la historia de la renta fija es la misma que la del crecimiento y la inflación. Dicho esto, las turbulencias políticas provocan perturbaciones en los mercados, lo cual también genera oportunidades de negociación. A la hora de hacer frente a la incertidumbre política, situación que se da a menudo, siempre buscamos mantenernos fieles a nuestras convicciones. Por ejemplo, cuando Trump fue elegido en noviembre, muchas personas vendieron activos emergentes debido a la retórica negativa que emanaba del Gobierno. Si bien los fundamentales emergentes se enfrentaban a numerosos obstáculos a corto plazo, las valoraciones eran sumamente atractivas. Mantener nuestra posición larga en deuda emergente este año ha sido una de las operaciones contrarias al consenso con la que hemos obtenido resultados bastante positivos.

En Europa, ¿le gusta la deuda pública? ¿Y la española?

Hemos priorizado la deuda estadounidense ya que la deuda pública europea parecía muy cara en determinados casos, habida cuenta del apoyo del Banco Central Europeo. De hecho, la estrategia cuenta con una posición corta en el Bund alemán por el mismo motivo: los rendimientos a 10 años se situaban en un nivel cercano a cero hasta finales del año pasado, lo que en nuestra opinión es insostenible. En cuanto al sur de Europa, tradicionalmente hemos priorizado la deuda pública italiana debido a su mayor liquidez, en detrimento de la deuda pública española, aunque tenemos una pequeña posición en deuda española.

¿Y en deuda ligada a la inflación ¿Qué perspectivas de inflación maneja?

La estrategia incluye pequeñas asignaciones a posiciones largas en bonos japoneses y estadounidenses ligados a la inflación. Por ejemplo, el Banco de Japón continúa centrado en mantener los tipos a corto plazo en niveles negativos comprando únicamente deuda pública con vencimientos de hasta hace diez años, al tiempo que permite que la curva de rendimientos se incline en los vencimientos de diez a treinta años. La institución sigue depreciando su divisa, lo que debería generar una inflación más que necesaria.

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