El entorno en renta fija no es fácil pero su enfoque activo, flexible y sin restricciones permite a Charles Zerah, gestor del Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond, encontrar oportunidades e incluso evitar impactos negativos derivados de las subidas de tipos. En esta entrevista con Funds Society, explica que el principal riesgo para la renta fija es la alineación de los ciclos económicos, que demanda tipos más altos en Europa, que podrían llegar en 2019.

Claramente, el entorno actual del mercado de renta fija es complejo y está lleno de riesgos. ¿Cuál es el papel de la deuda en las carteras? ¿Diversificación, protección, todavía rentabilidad…?

Desde la crisis financiera de 2008, hemos vivido un periodo de relajación monetaria excepcionalmente largo. Los bancos centrales hiperactivos con políticas no convencionales, que están permitiendo a los agentes económicos pedir prestado dinero barato, han obligado a los inversores a reajustar sus carteras y asumir mayores riesgos, lo que ha reducido las primas de riesgo en todas las clases de activos y ha distorsionado y encarecido los mercados. Por lo tanto, este inusitado entorno de mercado actual, en el que se combina la supresión de las primas de riesgo por parte de los bancos centrales, el deterioro de la liquidez en el mercado secundario y las entradas de capitales en fondos indexados que no prestan atención a los fundamentales y estrategias de inversión sensibles a la volatilidad, terminará por romperse y eso generará oportunidades para los inversores a largo plazo exigentes centrados en los títulos de valor.

De hecho, nuestro enfoque sin restricciones nos permite identificar valor en determinados nichos del mercado. Estamos convencidos de que una estrategia flexible y basada en oportunidades con una gestión activa del riesgo es esencial para encontrar las mejores oportunidades ajustadas al riesgo y así batir al universo de la renta fija. En este entorno, nuestro amplio margen para ajustar la duración modificada del fondo (de -4 hasta +10) es esencial para evitar cualquier repercusión negativa derivada de las subidas de los tipos de interés y para generar rentabilidades en todas las condiciones de mercado.

¿Cuáles son los principales riesgos a los que se enfrenta el mercado de renta fija?

El principal riesgo al que se enfrentan los mercados de renta fija actualmente es la alineación de los ciclos económico, político y de liquidez en la zona del euro, que demanda tipos más altos en los países del núcleo europeo. De hecho, seguimos convencidos de que el perfil riesgo/rentabilidad de las posiciones cortas en la deuda de los países del núcleo europeo, sobre todo en Alemania, está orientado al alza a la vista del acelerón cíclico de la economía, el nuevo dinamismo de la integración europea en el plano político y la reducción de las inyecciones de liquidez por parte del BCE (Mario Draghi anunció a finales de octubre una reducción de su programa de compra de activos de 60.000 a 30.000 millones de euros, a partir de enero de 2018 y durante nueve meses). Hasta ahora, el mercado no ha reflejado todos estos factores en el valor de la deuda alemana a diez años. En EE.UU., la falta de visibilidad en lo que respecta a la macroeconomía, la liquidez y la política imponen una postura prudente. Estos importantes riesgos de mercado reclaman un enfoque muy activo y sin restricciones dentro del universo de la renta fija.

¿Qué pasa con el BCE? ¿Su postura será más acomodaticia que la de la Fed o tendremos que esperar hasta 2018 para presenciar movimientos significativos?

En su reunión de octubre, el BCE lanzó un mensaje acomodaticio al ampliar su programa de relajación cuantitativa hasta septiembre de 2018 a un ritmo más reducido de 30.000 millones de euros al mes a partir de enero de 2018. Además, Draghi apuntó que no habría una parada repentina después, de ahí que el mercado espere que la primera subida de tipos sea en junio de 2019. Sin embargo, creemos que el grado de normalización de la política monetaria que descuentan los mercados, tanto en lo que respecta al crecimiento del balance como a los plazos y el ritmo de las subidas de tipos, parece demasiado conservador. Con un ciclo de crecimiento duradero y generalizado, unas expectativas de inflación a medio plazo en moderado ascenso y una dinámica política que apunta a una mayor integración de la zona euro, no menos, seguimos siendo muy cautos sobre las valoraciones de la deuda de los países del núcleo europeo, especialmente el Bund alemán, que en nuestra opinión debería girar al alza en algún momento desde los niveles actuales. Por lo tanto, mantenemos una duración modificada ligeramente negativa en el fondo, principalmente a través de posiciones cortas en la deuda pública del núcleo europeo.

Teniendo en cuenta este contexto, ¿invertiría más en Europa o en EE.UU.? ¿Considera que algún mercado de deuda pública de Europa sigue siendo atractivo?

Ante la inminente retirada de la marea de estímulo monetario a escala mundial, solo unos pocos segmentos del universo de la renta fija tienen suficiente diferencial de amortiguación para absorber la transición a la era posterior a la relajación cuantitativa. Por tanto, mantenemos nuestro enfoque prudente a los mercados de renta fija mediante una duración modificada reducida y una asignación limitada a la deuda corporativa. Más en concreto, la alineación de los ciclos económico, político y de liquidez en la zona del euro demanda una subida de los rendimientos de la deuda pública del núcleo europeo (Alemania, Francia), donde hemos iniciado posiciones cortas.

No obstante, mantenemos nuestra asignación a la deuda pública periférica, especialmente la italiana, donde el estrechamiento de los diferenciales frente a Alemania ha quedado notablemente rezagado respecto de la compresión de las primas de riesgo registrada en otras clases de activos europeos, incluso en la renta variable y los bonos bancarios subordinados del país transalpino.

¿Y qué me dice de la deuda corporativa?

En lo que a deuda corporativa se refiere, la selectividad sigue siendo clave. De hecho, los diferenciales de la deuda corporativa son demasiado bajos habida cuenta de la escasa calidad de los balances de las empresas y la previsión de un contexto de liquidez menos boyante a escala mundial. A pesar de que recientemente recogimos beneficios en nuestra cartera de deuda corporativa, seguimos priorizando los bonos financieros, ya que la tendencia plurianual de reducción del riesgo, desapalancamiento y refuerzo de la regulación del sector reduce el excesivo descuento por riesgo sistémico todavía presente en los diferenciales de la deuda corporativa bancaria. Priorizamos los bonos subordinados de las firmas de distribución, en mayor medida, y de los campeones nacionales del sector bancario, en menor medida.

Ante la incertidumbre derivada de la situación en Cataluña, ¿espera que el mercado de renta fija español sea más volátil y, en caso afirmativo, cómo intentaría aprovecharlo al máximo en su cartera?

Aunque los acontecimientos recientes han vuelto a poner el foco de atención en las incertidumbres políticas europeas, desde las elecciones alemanas, hasta la crisis catalana, pasando por las negociaciones del Brexit, consideramos que España debería seguir beneficiándose de la indudable recuperación “sólida y generalizada” de la zona del euro y del dinamismo político favorable a la integración europea desde la elección de Macron. Por lo tanto, los diferenciales de la deuda de la periferia europea deberían seguir reduciéndose, aún más desde los niveles actuales, y un buen ejemplo de ello es que Portugal entró a formar parte del universo con calificación de grado de inversión y ahora cotiza en torno a 170 puntos básicos por encima del Bund alemán. En España, aunque el movimiento por la independencia de Cataluña ha colocado el diferencial entre el bono español y alemán a 10 años en niveles no vistos desde las elecciones francesas, no hay motivos de peso para pensar que eso vaya a tener un impacto importante sobre la recuperación económica del país. Sin embargo, la situación resulta difícil de evaluar y estamos muy atentos a lo que está sucediendo. Así pues, por el momento somos cautos y mantenemos una pequeña posición en deuda pública española (90 puntos básicos de contribución a la duración).

¿Ve oportunidades en la deuda de los mercados emergentes?

Estamos convencidos de que la deuda emergente ofrece oportunidades interesantes, gracias a la aceleración del ciclo mundial, un contexto favorable para los precios de las materias primas y, sobre todo, una mejora innegable de los fundamentales en varios países de este universo. En el universo de los mercados emergentes, mantenemos una exposición equilibrada entre la deuda local y externa. Aunque en los países desarrollados estamos haciendo un seguimiento de la inflación y esperamos un repunte, en los países emergentes estamos en la fase opuesta y lo que se da es un proceso de desinflación (Brasil, India, Indonesia…) lo que permite una rebaja de tipos por parte de los bancos centrales. En México, la inflación ha tocado techo y se espera que descienda a finales del próximo año, lo que posibilitará un cambio en la política monetaria.

¿Es el momento de invertir en bonos indexados a la inflación? ¿Qué expectativas de inflación maneja para Europa?

Esperamos que las presiones alcistas sobre los precios se suavicen durante los próximos meses y que la inflación caiga hasta el 1% o menos en Europa. Por lo tanto, no tiene sentido comprar bonos indexados a la inflación con vencimientos cortos. Sin embargo, los bonos a 10 años son interesantes y esperamos que bajen de precio a finales de año. Podría ser un buen momento para entrar en esta clase de activos.