El año 2017 pasará a la memoria de los inversores como un año estelar, donde la combinación de crecimiento global sincronizado, inflación contenida y sólidas ganancias empresariales se combinaron con un entorno de baja volatilidad y amplia liquidez para consolidar uno de los periodos de retorno ajustado por riesgo más elevado de las últimas décadas.

Estas condiciones de mercado no se repetirán en 2018. El crecimiento global se mantendrá firme pero no debería continuar acelerándose, la inflación empezaría a aumentar y los bancos centrales irán normalizando la política monetaria, con efectos contractivos sobre la liquidez global.

Después de un largo periodo de contención, la volatilidad ha regresado en 2018 de la mano de incipientes presiones salariales, y la aceleración inflacionaria en la economía americana. Para los inversores es una llamada de atención después de un periodo de complacencia, donde la norma eran los retornos lineales positivos en activos con riesgo.

Si bien el contexto para estos activos sigue siendo constructivo, las características de un ciclo económico tardío y la reforma fiscal aprobada en diciembre apuntalan el aumento cíclico de la presión inflacionaria.

Creemos que los próximos doce meses premiarán la selectividad y la gestión activa del riesgo de las carteras.

El inicio de 2018 ha estado marcado por una fuerte suba del rendimiento de los bonos soberanos americanos. Esto ha tenido consecuencias a lo largo de todo el espectro de la renta fija, desde bonos grado inversor a mercados emergentes. Este movimiento refleja el realineamiento de las expectativas inflacionarias y de tasas de interés, a medida que los agentes económicos se han visto forzados a computar tasas más altas, en línea con la pauta sugerida por la Reserva Federal.

Esto nos lleva a tener una visión cautelosa sobre el desempeño de la renta fija en 2018. En el caso de Argentina, creemos que el desempeño de la política económica y fiscal marcará la pauta en 2018. El año empieza con el gobierno virando los objetivos de política económica para sostener el crecimiento económico y corregir la sobrevaluación del peso, a costa de aceptar una mayor tasa de inflación para este año.

En términos de política fiscal, la prioridad es claramente alcanzar el objetivo de déficit primario. En esta línea esperamos un crecimiento del PBI de 3,3% para 2018, una compresión de spreads adicional en la deuda soberana, y una consolidación fiscal en línea con las metas del gobierno. Los retornos ofrecidos por los activos argentinos aún serán atractivos en la comparación global, aunque serán inferiores a los ofrecidos en 2017. La corrección de las últimas semanas marca un punto de entrada atractivo para inversores de largo plazo, pero subraya la importancia de la cautela en un entorno global más sensible al riesgo.

En definitiva, las últimas semanas han resaltado la importancia de la selectividad y la diversificación. Creemos que esto marcará la tónica de 2018, donde los inversores empezarán a evaluar las consecuencias del cambio de rumbo de la política monetaria y las implicaciones de un ciclo económico maduro. El retorno a la normalidad implicara trabajar más duro por los retornos.

¿El retorno a la normalidad?

Esperamos que el 2018 sea otro año de sólido crecimiento económico mundial, apuntalado por alta confianza de consumidores e inversores, fuertes flujos comerciales y ganancias empresariales crecientes.

La actividad global sigue en una fase de crecimiento sincronizado, no solo en términos geográficos sino también en términos sectoriales. La inversión en capital (capex) se ha recuperado, impulsada por las ganancias y optimismo empresarial, bajos costos de financiación y enormes desafíos por la innovación y disrupción tecnológica.

Después de un año estelar, 2018 debería ser un año de transición y normalización. El 2017 se caracterizó por condiciones muy favorables para los activos con riesgo, un escenario de “Goldilocks” que combinaba crecimiento sostenido y baja inflación. Este escenario está mutando hacia un periodo de reflación, donde las presiones inflacionarias empiezan a evidenciarse en el mercado laboral americano, y en la inflación subyacente de los últimos dos meses.

La reforma fiscal americana aprobada en diciembre, probablemente añada entre 0,3%-0,5% al crecimiento del PBI de 2018 y 2019, además de dar impulso a las ganancias empresariales. Sin embargo la misma también contribuiría a las presiones inflacionarias de una fase tardía del ciclo económico.

La materialización de estas presiones en las últimas cifras de costos laborales e inflación, ha llevado a una repentina realineación de las expectativas inflacionarias, y a un salto del rendimiento de los bonos soberanos americanos que han internalizado en pocas semanas la suba de tasas de interés pautada por la Fed.

Durante 2017 el mercado se mantuvo escéptico sobre la posibilidad de un salto inflacionario y suba de tasas, de hecho los futuros recogían una sola suba de tasas de interés en 2018 cuando la Reserva Federal marcaba tres. Esto cambio abruptamente en las primeras semanas de febrero, con el rendimiento del bono soberano americano marcando el máximo de los últimos cuatro años en niveles de 2,9%.

La corrección en el mercado accionario desatada por esta realineación de expectativas es positiva, en la medida que extiende la longevidad del ciclo en un mercado con valuaciones muy elevadas. Esperamos retornos positivos para la renta variable en 2018 aunque más moderados en relación a los obtenidos en 2017.

La normalización de la política monetaria en Estados Unidos (suba de tasas y normalización de la hoja de balance), conjuntamente con una política monetaria menos expansiva por parte del Banco Central Europeo, presionarán los retornos de la renta fija. Nuestra perspectiva para la misma es de retornos bajos, en muchos casos limitados a los cupones ofrecidos.

Finalmente, en un entorno de reflación, las materias primas deberían estar apuntaladas por un contexto global de crecimiento sostenido y la reactivación de la inversión en capital fijo en las economías desarrolladas, en con junto con un dólar que se mantendría relativamente débil en la primera mitad del año.

Después de 15 meses de suba consecutiva para el S&P 500, la corrección de las últimas semanas y el retorno de la volatilidad son saludables para un mercado complaciente. De cara a 2018 los inversores deberán trabajar más duro para generar retornos atractivos, priorizando la selectividad y la gestión activa.

Posicionamiento

El robusto crecimiento mundial y elevados PMIs (índices de gerentes de compra) deberían apuntalar otro año de atractivos retornos para la renta variable.

La reforma fiscal en Estados Unidos da un impulso adicional a la economía, y agrega entre un 8%-10% al crecimiento de las ganancias empresariales proyectado para 2018 que totalizaría 16%. La corrección ha abierto un punto de entrada interesante al aliviar la presión sobre las valuaciones que se encontraban muy por encima de la media histórica.

Aun así, recomendamos selectividad y diversificación a la hora de invertir en el mercado americano.

La actividad económica de la Eurozona continúa sorprendiendo al alza, con la economía exhibiendo la tasa de crecimiento más elevada de los últimos cinco años. Si bien el mercado laboral se ha recuperado fuertemente, la tasa de desempleo es más del doble de la americana y no debería generar aun presiones inflacionarias. A pesar de la revaluación del euro, las condiciones financieras de la Eurozona han mejorado gracias a la recuperación del crédito y los efectos riqueza por la suba del mercado.

CBOE SPX volatitliy vix S&P 500

Si bien una aceleración fuerte del euro podría ser perjudicial para la Eurozona (aproximadamente 50% de las ganancias del EuroStoxx provienen de empresas del resto del mundo), una suba gradual de la mano de la mejora en la economía no debería ser mal recibida por los inversores.

La gran diferencia entre los retornos de las acciones europeas y americanas desde 2009 a 2017 se puede explicar fácilmente por la diferencia en las ganancias empresariales, con las empresas americanas creciendo a un ritmo mayor. La crisis de la eurozona de 2010 a 2012 impacto las ganancias de las empresas europeas, así como también la recesión de algunas economías emergentes (las empresas europeas tienen mayor exposición a los mercados emergentes).

Con las ganancias empresariales subiendo con fuerza, Europa está en posición de cortar el diferencial de desempeño con la bolsa americana. Se espera una suba de las ganancias empresariales de 9% para 2018.

Por su parte el mercado japonés se vio afectado por la corrección del mercado americano y la suba de los rendimientos de los bonos soberanos. Las acciones japonesas tienen gran dependencia de la producción industrial global y son una buena manera de tener exposición cíclica. La economía presenta sólidos fundamentos y el crecimiento debería mantenerse por encima del crecimiento potencial en 2018.

Por último, los mercados emergentes deberían presentar retornos atractivos en 2018, impulsados por un contexto externo favorable y en muchos casos políticas domésticas amigables al mercado.

Esperamos una recuperación del crédito en emergentes (con la excepción de China) y una mejora en las ganancias empresariales y retorno sobre activos. La consolidación del precio de los commodities en niveles más elevados también favorecerá a la región.

En el caso de China, esperamos que la economía continúe desacelerándose en 2018 a medida que el menor crecimiento del crédito impacte la actividad económica. El foco del gobierno pasó de priorizar el crecimiento a priorizar el control del endeudamiento y otros riesgos latentes.

En resumen, favorecemos una exposición global a acciones, complementando la asignación a EEUU con acciones europeas, japonesas y de mercados emergentes. La valuación de las acciones americanas descuenta un escenario muy optimista con poco margen de error. Dentro del mercado americano priorizamos la selectividad y destacamos al sector financiero como beneficiario de la suba de tasas de interés. Para inversores con baja tolerancia al riesgo sugerimos acciones con baja volatilidad y acciones de calidad.

Renta Fija

El 14 de febrero de 2018, el bono soberano a diez años marcó el máximo de los últimos cuatro años alcanzando 2,91%, lo cual representa una suba de aproximadamente 90 puntos básicos en menos de seis meses. La tendencia alcista de los rendimientos se aceleró a partir de los primeros días de febrero, con los datos de empleo y costos salariales evidenciando presiones inflacionarias.

Un mercado complaciente se vio obligado a computar un sendero de inflación y de tasas más elevadas, creando una venta generalizada en renta fija. Esto se confirmó con el dato de inflación subyacente de enero que sorprendió al mercado por su firmeza.

Es importante destacar que la corrección desatada por la suba de los rendimientos afectó a la renta fija y variable, rompiendo la descorrelación tradicional en momentos de aversión al riesgo.

Esto tiene implicaciones importantes a la hora de construir carteras de inversión que deberán contemplar escenarios donde las correlaciones se rompan, con las acciones y bonos moviéndose en el mismo sentido. Es probable que el movimiento brusco de los rendimientos se atenué en los próximos meses.

Esperamos que la Fed suba las tasas de interés tres veces en 2018, con el rendimiento del bono a diez años en el entorno de 2,9%-3% a finales de 2018.

En un escenario más complejo para la renta fija, priorizamos a los bonos del tesoro americano ligados a la inflación (TIPS) y a los bonos con grado de inversión por encima de los bonos soberanos nominales donde esperamos retornos mínimos.

Sugerimos mantener una duración baja en las carteras de renta fija, y considerar la incorporación de fondos flexibles que puedan rotar entre sectores y gestionar activamente su duración.

Los bonos especulativos (high yield) han tenido un fuerte retorno en 2017 y sus spreads se han comprimido a niveles que los hacen poco atractivos para el riesgo que se asume, ya sea en empresas muy apalancadas de sectores con grandes desafíos como el sector minorista americano, o el de telecomunicaciones. Sugerimos mantener una exposición baja a high yield y priorizar a los fondos de inversión sobre bonos individuales o ETFs.

Recomendamos la exposición al capital bancario como sustituto al high yield. Los bancos han mejorado sus ratios de capitalización, aumentando su resiliencia a los shocks. Adicionalmente, el capital bancario posee menor sensibilidad a la suba de tasas de interés que otros sectores de renta fija, dado que muchos instrumentos tienen tasas de interés variables. Teniendo en cuenta la complejidad de esta clase de activo, la mejor solución es a través de un fondo de inversión diversificado.

La renta fija emergente no fue inmune a la presión vendedora generada por la suba de rendimientos de los bonos soberanos americanos, con los spreads de corporativos y soberanos ampliándose en Latinoamérica y Asia. El gran riesgo para la región es un entorno de tasas de interés más altas en EEUU y un dólar más fuerte. Argentina, Brasil y Colombia fueron los que se llevaron la peor parte de la corrección dentro del segmento corporativo, lo que podría abrir oportunidades selectivas en bonos de empresas con buenos fundamentos.

De cara a 2018 es difícil pensar en una contracción fuerte de spreads desde estos niveles, con lo cual el retorno iría más de la mano de los cupones.