Septiembre ha comenzado haciendo honor a las pautas estacionales de comportamiento que históricamente viene mostrando el S&P 500, y que han sido contrarias a los intereses de los accionistas, sobre todo en este mes que comienza. Tras el susto de los primeros días de agosto, todo parecía alinearse para que este año se rompiesen las estadísticas: un aluvión de datos macro mejores de lo esperado – y las palabras de Jerome Powell- aliviaron las preocupaciones que el repunte en la tasa de paro implicaba para la longevidad de este ciclo económico.

Sin embargo, con el dato más importante de la semana, la creación de empleo, por debajo de lo previsto, las encuestas del sector industrial (PMI e ISM) también volvieron a despertar las dudas entre los que compran la tesis de una Fed salvadora que regale a los inversores el aterrizaje suave.

Aunque el ISM rebotó tímidamente en agosto, de 46,8 a 47,2, y el subíndice de empleo se mantuvo razonablemente estable, el dato quedó por debajo de las expectativas de 47,5 (en zona de contracción de actividad) y prolongó una racha de cinco meses de contracción.

La producción disminuyó a un ritmo más rápido (de 45,9 a 44,8) y tanto los nuevos pedidos para consumo doméstico, como los nuevos pedidos de exportación, “cancelados”, se contrajeron fuertemente (-2,8 puntos a 44,6 y -0,4 puntos a 48,6, respectivamente). Esto, unido a una notable acumulación en los inventarios (+5,8 puntos, hasta 50,3), impulsó a la baja el ratio pedidos/inventarios que suele anticipar la evolución del del ISM en 1-3 meses.

Visto con perspectiva, el ISM es un indicio más del proceso de ralentización económica que viene atisbándose en Estados Unidos y no es positivo para las optimistas expectativas en crecimiento de beneficios por acción, ni tampoco para el mercado de crédito. La actualización del Libro Beige esta semana nos deja la misma impresión, con 9 de los 12 distritos que participan en su confección (solo eran 5 en la entrega del pasado mes de julio) comunicando un crecimiento estancado o en declive.

En el sector servicios, en apariencia, la situación es más estable si atendemos al resultado del indicador agregado (ISM Servicios), que en agosto experimentó un ligero alza (+0,1) y se mantuvo por encima del umbral de 50 (51,5). No obstante, los comentarios entre los encuestados relativos a «pedidos cancelados» o “disminución en ventas” (los altos costes de los alimentos están afectando la demanda de los clientes) son cada vez más frecuentes. Esto es importante porque, si bien es cierto que en el caso del sector terciario la evolución en nuevos pedidos a nivel local es tranquilizadora, los de exportación cayeron casi 8 puntos, situándose cerca de la contracción (50,9), como también lo hizo el subíndice de libro de pedidos (marcando un mínimo de 12 meses de 43,7 en agosto).

La demanda de mano de obra en servicios representa la parte más importante de las nóminas en EE. UU. y el subíndice en el sondeo ISM Servicios muestra que se ha estancado (50,2), después del empuje que tradicionalmente se produce durante las vacaciones de verano.

La pérdida de inercia en el mercado de trabajo, algo de lo que venimos hablando ya varios meses y que el Libro Beige vuelve a destacar como punto preocupante, queda también expuesta en la actualización de los índices JOLTS.

Las ofertas de trabajo en EE.UU. disminuyeron de 7,91 millones (revisados a la baja) a 7,67 millones en julio, el nivel más bajo desde 2021 y muy por debajo de las expectativas de 8,1 millones y de los 12 que veíamos en 2022. Así, la proporción de puestos pendientes de cubrir por desempleado queda 1:1, cuando en 2022 era de 2:1, lo que muestra, en línea con la inercia positiva en peticiones acumuladas de paro, que aquellos que pierden su trabajo (la tasa de despidos subió 0,1% hasta el 1,1 %) lo están teniendo bastante más complicado para encontrar uno nuevo.

El porcentaje de vacantes sobre empleados se acerca peligrosamente al segmento de aceleración en paro que muestra la curva Beveridge cuando esta métrica alcanza el umbral del 4,5% (estamos ahora en 4,6% y venimos de 4,9% el mes pasado). Esta disminución en la oferta de empleo queda corroborada por fuentes alternativas, como LinkUp, por ejemplo, que calcula un porcentaje de caída en anuncios de empleo desde los máximos de 2022 muy similar al que se desprende de las cifras JOLTS.

De acuerdo con este análisis del gobernador de la Fed Christopher Waller, si el porcentaje de vacantes continúa descendiendo, la tesis de un aterrizaje suave quedaría invalidada. Recordemos que la demanda de trabajo sube por las escaleras en entornos de expansión, pero se tira por la ventana cuando el ciclo pasa a su fase de ralentización.

Con todo ello, el dato de nóminas conocido el viernes podría inclinar la balanza hacia un recorte de un 0,5% en los tipos oficiales en la reunión de septiembre de la Reserva Federal.

A favor, el empeoramiento en la creación de empleo, que es ahora la preocupación principal de Jerome Powell, y la proximidad de las elecciones presidenciales que reducen su margen de maniobra incrementando a la vez la incertidumbre. En contra, sobre todo, el temor a un repunte de la inflación. Las expectativas a largo plazo están estables, pero en zona de máximos, y podrían desplazarse al alza si la Fed es excesivamente agresiva y la inflación subyacente (IPC y PCE) permanece alejada aún del objetivo del 2%. Adicionalmente, una maniobra de este calado podría asustar a los inversores, que pasarían a descontar con más firmeza el escenario de ralentización.

El mercado no da por hecho una rebaja de 50 puntos básicos, pero va animándose y apuesta por un ajuste de -1,1% en los fed funds de aquí a final de 2024. Aunque el ritmo natural de recortes para la Fed es de 0,25% por trimestre, el ~40% de probabilidades que la curva asigna a que sean 0,5% en esta ocasión parece razonable dadas las circunstancias. No obstante, que Powell relaje en los 12 próximos meses la tensión en política monetaria 2x por encima de la velocidad de crucero habitual (los futuros descuentan ~230pbs de caída en tipos de aquí a septiembre 2025), no parece factible fuera del contexto de una recesión.

Los datos macro que hasta esta semana hemos ido conociendo y que daban apoyo a la tesis de aterrizaje suave, el balance positivo resultante del periodo de publicación de resultados del segundo trimestre y el inminente inicio de un ciclo de recorte de tipos han permitido al mercado sostener máximos, pero cada vez con más volatilidad.

No obstante, los indicios de desaceleración en el crecimiento van acumulándose y un PER de 21x sobre expectativas de crecimiento en BPA entre 11%-15% no deja mucho margen para el error.