Profesionales del asesoramiento en inversión procedentes de Argentina, Brasil, Panamá, Suiza, Uruguay y Estados Unidos asistieron a la Bolton Advisor Conference que organizó Bolton Global Capital en el Four Seasons Hotel de Miami, los días 3 y 4 de mayo.

La primera jornada comenzó con el discurso de bienvenida de Ray Grenier, CEO de Bolton Global Capital. Tras él, Oscar Isoba, Managing Director y Region Head US Offshore & LatAm de Nuveen Investments, moderó el debate entre los estrategas de inversión invitados: Ashwin Alankar, Head of Global Asset Allocation and Risk Management y Portfolio Manager en Janus Henderson Investors, Matthew Claenson, Portfolio Manager de la estrategia Investec Latin American Corporate Debt Fund, gestionada por Compass Group para Investec Asset Management, Paresh Upadhyaya, Director of Currency Strategy de Amundi Pioneer Asset Management, y Justin Wells, Global Equity Strategist de Old Mutual Global Investors.

Después, fue el turno de discutir los temas regulatorios, la fiscalidad y las cuestiones de cumplimiento, Sergio Álvarez-Mena, Partner en Jones Day, Brian Curtis, Global Head of Anti-Money Laundering en Pershing LLC y Kathy Keneally, Partner en también en la firma Jones Day.

En la última conferencia de la tarde, Matt Beals, Chief Operating Officer, Bolton Global Capital, y Sean Power, Customer Success Manager de Agreement Express, hablaron de los desarrollos en nuevos productos y tecnología. Cerrando la tarde, se celebró un cóctel y una posterior cena.

Al día siguiente, la segunda jornada estuvo dedicada a sesiones técnicas con los representantes de las oficinas locales de Bolton, los conferenciantes y las gestoras patrocinadoras del evento (Investec Asset Management, Janus Henderson Investors, Old Mutual Global Investors, Amundi Pioneer Asset Management, Franklin Templeton Investments, AB, Carmignac Risk Managers, MFS, Aberdeen Asset Management, Capital Group, Fidelity Institutional Asset Management, Stone Castle, Nuveen Investments, BlackRock, Morningstar, American Express, Agreement Express y BNY Mellon Pershing).    

El debate de los estrategas de inversión

La discusión comenzó con un repaso a las perspectivas económicas y los movimientos de los mercados en lo que va de año. Según apuntó Justin Wells, el equipo de renta variable global de Old Mutual Global Investors dedica mucho tiempo a entender las principales dependencias que influyen y realmente dirigen los estados del mercado. “Estamos viendo una volatilidad más elevada en Estados Unidos y Canadá. Probablemente el movimiento más grande que hayamos visto desde Navidad ha sido el rápido deterioro en términos del sentimiento del mercado hacia Europa. En Japón, vemos un mercado que está muy impulsado por la política del momento, con algo menos de volatilidad transversal, pero seguimos percibiendo un mayor grado de sentimiento positivo, que también se está viendo en la región asiática excluyendo Japón. Estamos considerando un telón de fondo de crecimiento económico global sincronizado, en el que un dólar más débil ha ayudado, pero con una estructura muy diferente en nuestro universo de inversión en ese periodo de tres meses”.

Asimismo, Ashwin Alankar de Janus Henderson Investors, expresó que el crecimiento de la economía global es sólido gracias a que las condiciones financieras siguen siendo bastante acomodaticias. Por ejemplo, en Estados Unidos, el rendimiento real del bono de 10 años se sitúa en 80 puntos básicos, mientras que fuera de Estados Unidos, las tasas reales han permanecido muy por debajo de cero en el mundo desarrollado. ¿Pero qué indica esto? La tasa real del bono del Tesoro a 10 años muestra que el mercado de bonos estima una media del PIB real estadounidense para los próximos diez años de 80 puntos básicos, que en Alemania el PIB real medio a 10 años está cotizado en -150 puntos básicos, que en Reino Unido está cotizado a -100 puntos básicos y en Japón a -50. Según Alankar, esto no muestra una oportunidad de arbitraje, pero sí se podría tomar prestado en alguna de estas economías e invertir en otras que tengan un mayor crecimiento esperado en términos reales.

En esa misma línea, Paresh Upadhyaya de Amundi Pioneer Asset Management, compartió su opinión. Según el gestor, el entorno económico global sigue siendo muy constructivo, que las condiciones financieras seguirán siendo muy acomodaticias y que la política monetaria en su mayoría sigue siendo estimulativa. “Los mercados han comenzado a dar un giro desde varias políticas económicas a una convergencia. La Fed no es ahora el único banco central que está llevando a cabo una política restrictiva, también lo están haciendo el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, así como otros bancos centrales a nivel mundial. Pero en las últimas seis semanas los mercados se han preocupado más por los indicadores económicos y los niveles de precios. Para la mayoría del mundo, especialmente en Europa, estos indicadores se sitúan por debajo de las expectativas. Es muy poco probable que veamos el mismo tipo de crecimiento que se vio el año pasado y por lo tanto, creo que el hecho de que los bancos centrales estén esforzándose por normalizar la política monetaria, con una Reserva Federal que comienza a deshacer su balance, un Banco Central Europeo que probablemente cese el su programa de relajamiento cuantitativo en el tercer trimestre del año y un Banco de Japón que les sigue no muy por detrás. Creo que la normalización está acompasando un aumento en volatilidad, pero no necesariamente tiene que significar un mercado bajista a nivel global, ni en todos los activos. En el último mes, se ha visto como el dólar ha estado recuperándose, pero aún hay fuerzas actuando que indican que es muy probable que el dólar retome un mercado bajista, por uno o dos años. Creo que esto es el resultado de la reaparición de los déficits gemelos y el déficit de capital. Además, la política comercial puede resultar en cualquier jugada. Históricamente ha sido un viento en contra del dólar”.

Por su parte, Matthew Claenson, gestor de deuda corporativa latinoamericana en Investec Asset Management, señaló que en Latinoamérica las perspectivas han cambiado de forma dramática. “Con un momentum positivo y unas menores tasas de interés de las que se puede obtener alfa. Las economías de América Latina lo están haciendo bien. El principal impulsor ha sido Brasil que, tras los peores años de recesión que ha experimentado el país en décadas, ha conseguido remontar de un crecimiento del-3,5% al 2,5% en este año. Continuamos viendo un entorno alentador para que haya incentivos en el movimiento en el precio de las materias primas, esto mantiene la parte positiva del ciclo. Obviamente hay elecciones importantes este año y también se puede hablar del caso aparte que es Venezuela en la región, donde la economía está implosionando y estamos hablando de la crónica anunciada de un descarrilamiento de trenes”.     

Las consecuencias del proteccionismo y la guerra comercial

Hace doce meses en Old Mutual Global Investors estaban algo preocupados por la falta de reacción por parte de los mercados de renta variable al incremento de los movimientos populistas, en especial dentro del mundo desarrollado. Así, Justin indicó que para encontrar un contexto político similar hay que volver la vista atrás unos 30 años. “Parece que llega con algo de retraso, pero al fin ha llegado y los mercados están reaccionando. Esto proporciona una buena oportunidad para capitalizar una dislocación a corto plazo y continuar reaccionando y observando cualquier cambio en la estructura del mercado. Por lo general hay que estar pendiente de los titulares en la prensa”.

En cambio, Ashwin, destacó que el principal problema al que se enfrentan los mercados es la cantidad de flujos de información, que llega al absurdo en el caso de las fake news. “Se debe filtrar lo que es realidad de lo que es simplemente ruido. En Janus Henderson Investors hemos encontrado la manera: con disciplina que está respaldada por una fuerte creencia de que los mercados son inteligentes, que son probablemente el sistema más sofisticado que se haya nunca creado. Es por ello que es muy difícil conseguir alfa, es muy difícil batir los mercados. ¿Por qué no prestar atención a lo que nos están diciendo los mercados? Los mercados nos dicen que los riesgos de una guerra comercial todavía no han sido incorporados, por lo que se podría extraer la conclusión de que el mercado piensa que es simplemente ruido. Un ruido al que no se debería prestar mucha atención”. 

“Las opciones son como los contratos de seguros, que son en realidad los contratos que ponen precio a los riesgos. Si el precio de un seguro del hogar incrementa en Miami, probablemente indique que la temporada de huracanes será más severa y más frecuente y por lo tanto el precio de asegurar su casa ha incrementado. Si estuviéramos entrando en una guerra comercial, el mercado de opciones debería estar incorporándolo en sus precios. Y lo que estamos viendo es que el S&P 500 se muestra más atractivo que el Russell 2000, indicando que el riesgo de entrar en una guerra comercial con aranceles excesivos es poco probable. En estos momentos Canadá se ve bastante atractivo, con la cuestión de que el tratado del NAFTA iba a ser rescindido y que el país iba a sufrir fuertemente. Es a través de una tecnología sistemática y de escuchar lo que nos cuentan los mercados que somos capaces de separar lo que es ruido de lo que son hechos. En la actualidad los mercados nos dicen que las ideas de una larga guerra comercial son muy poco probables”.  

A su vez, Matt matizó entre guerra comercial y tensiones comerciales. “América del Sur está algo más lejos del escenario, pero no son tampoco economías aisladas, por ejemplo, está el caso de Argentina y Brasil que son exportadores de materias primas. Obviamente, México es el país que más se ha visto afectado consiguiendo la atención mundial de los forcejeos entre la administración estadounidense y la mexicana. En concreto la administración de Trump ha comprobado el fuerte esfuerzo que han realizado los lobbies de las empresas estadounidenses para que se diera un paso atrás. No creo que sea probable un escenario “NAFTA la vista”, donde de un día para otro desaparece la inversión realizada en México. El foco parece haberse ahora trasladado a China, que tiene una vista mucho más consensual en Estados Unidos de que el retroceso en ingresos sería menor que en México. El problema es que es periodo de elecciones, en Estados Unidos de medio término y en México presidenciales, haciendo que sea más complejo llegar a un acuerdo. Desafortunadamente la incertidumbre seguirá acechando a México por un tiempo”. 

El impacto de las políticas monetaria y fiscal

Los efectos de la reciente reforma fiscal en Estados Unidos deberían comenzar a materializarse a partir del segundo trimestre en adelante, según apuntó Paresh. Es entonces cuando espera que el crecimiento de Estados Unidos se acerque al 3% – 3,5%. “La Reserva Federal tendrá que asumir que la relajación de las políticas fiscales tendrá un efecto mayor en la renta fija. Los mercados están anticipando 2 subidas en lo que queda de año, en las reuniones de junio y septiembre, en cambio, creo que las puertas están entreabiertas para una posible subida en diciembre. Creo que hay una diferencia real de opinión entre la Fed y el mercado para el año que viene. La Fed anticipa dos subidas en precios para el próximo año, pero necesitamos que se vean unas claras señales de que las presiones inflacionistas se están dando. Existe la posibilidad de que la inflación supere el objetivo del 2%. Conforme entramos a finales del verano, quizá a finales de septiembre, en el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), Powell deba dar una primera señal de que se podría dar una subida adicional en diciembre si continúan unas tasas de crecimiento del 3% o superiores. Si el rendimiento de la curva continúa inclinándose, eso podría ser una señal de que el mercado cree que el impacto de la reforma fiscal va a impulsar el crecimiento potencial a largo plazo del PIB estadounidense. El hecho de que la curva se haya aplanado indica que el mercado no cree que la reforma fiscal incrementará la tasa potencial de crecimiento a largo plazo, la verdad del asunto es que podríamos no saber en algunos años el factor total de la productividad, pues lleva unos años hasta que éste se manifiesta y se comienza a ver el conjunto del crecimiento. No sabremos por dos o tres años, al menos no en el corto plazo el motivo del aplanamiento de la curva. Los mercados creen que la reforma fiscal es un subidón de azúcar para la economía estadounidense que estimulará el crecimiento en los próximos 6 trimestres y que después ese impulso en el crecimiento desaparecerá durante la segunda mitad de 2019. Esto es lo que dice la curva, sabemos que los mercados responden rápidamente, y si hay indicios de que la productividad inicie una tendencia al alza, creo que entonces comenzaremos a ver una mayor inclinación en la curva”.       

Desde el punto de vista de la divisa, Paresh explicó, que a su modo de ver, es un buen momento para vender el dólar contra alguna de las divisas del G10, como el euro o el yen. “Creo que es un buen nivel para el euro situarse entre 1,15 y 1,20 dólares, así como para el yen situarse entre 1,10 y 1,08”.

Con respecto a la curvatura de la curva de tipos de interés, Justin explicó que son el riesgo y la estructura de vencimiento los factores que le dan la forma. “Los inversores demandan una prima por vencimiento, los principales bancos centrales han estado conteniendo los riesgos de los tipos de interés. Si se tiene en cuenta la volatilidad implícita de los tipos de interés en Estados Unidos, ésta se encuentra en mínimos históricos, la Fed ha estado gestionando la volatilidad de los tipos de interés. Es teóricamente imposible que la prima de vencimiento regrese a la estructura de vencimiento cuando no hay volatilidad en los tipos de interés. Hasta que la Fed y los bancos centrales del resto del mundo no dejen de gestionar y moderar los riesgos de forma artificial en el mercado de bonos, la estructura de vencimiento seguirá plana. Pero una vez comiencen a cotizar, a sorprender al mercado, y comiencen las subidas inesperadas o comiencen a cambiar sus tasas de interés, la volatilidad debería regresar. Cuando regrese la volatilidad se debería ver una mayor inclinación en la curva. En la actualidad, en lugar de prestar atención a la curva de tipos, se debe examinar la curva de Credit Default Swaps (CDS). Si la curva de CDS se invierte, entonces puede haber un problema. Mi recomendación es no tener en cuenta la curva de tipos, pues, aunque históricamente una curva invertida del Tesoro han sido malas noticias, en la actualidad, tras un periodo de excesivas políticas monetarias e intervención por parte de los bancos centrales no puede comunicar nada. Simplemente ignórenla”.