Hace más de diez años que Sandra Crowl es miembro del Comité de inversiones y asesora de carteras de inversión en Carmignac Gestion, la firma europea líder en gestión de activos que fue fundada en 1989 por Édouard Carmignac y Eric Helderlé. Crowl, quien es licenciada en Economía y Filología francesa por la Universidad de Melbourne y, desde 2007, cuenta con la certificación de analista de inversiones alternativas (CAIA, por sus siglas en inglés). Comenzó su carrera en Bankers Trust Australia en 1987, antes de trasladarse a Paris en 1991. Dos años después, se convirtió en directora general y responsable de la división europea de Tipo de cambio en Londres. En 2003, regresó a Paris y se especializó en la gestión de fondos semilla en New Alpha Advisers, una subsidiaria de ADI. Cuatro años después se unió a Carmignac Gestion.    

Inversores latinoamericanos aumenten la precaución

Crowl cree que las políticas restricción de liquidez adoptadas por los bancos centrales van a crear una gran cantidad de volatilidad en los mercados de renta fija, por lo tanto, los inversores, particularmente los de américa latina quienes tradicionalmente han tenido un sesgo hacia la renta fija tradicional, deberían cambiar su enfoque de gestión pasiva por uno de gestión activa. “Estamos percibiendo un gran interés por nuestra estrategia de bonos globales sin límites o ‘unconstrained’, una estrategia que proporciona la flexibilidad necesaria en un ambiente de subida de tipos de interés. Es una estrategia que no tiene en cuenta ningún índice de referencia y es capaz de invertir a través del espectro de deuda soberana y corporativa, tanto en los mercados desarrollados como en mercados emergentes.

Considerando nuestro compromiso con los inversores, queremos asegurar que les proporcionamos un macro de riesgo apropiado. Tratamos de contener algunos de los riesgos estableciendo límites internos en algunas subclases de bonos, como los bonos convertibles contingentes o el crédito estructural. Tenemos cuatro tipos de estrategias de renta fija y todas ellas, a nivel agregado de la cartera, deben tener una calificación crediticia de grado de inversión. Nunca se podrán convertir en estrategias high yield”, dijo.       

En materia de renta fija, Crowl sugiere una cartera de bonos ampliamente diversificada que siga concentrada en los emisores gubernamentales que están proporcionando una alta rentabilidad real a fecha de hoy. Ese sería el caso de la deuda soberana en Grecia, México y Brasil. “Aquellos bonos soberanos que ofrezcan una buena rentabilidad real actuarán como colchón amortiguador para la volatilidad futura. Utilizando nuestro conocimiento y experiencia para identificar oportunidades de valor, podríamos también invertir en bonos corporativos baratos que hayan podido ser vendidos indiscriminadamente en el mercado. También queremos construir nuestras carteras en estratgias de estructuras de crédito basadas en los bonos de tasa flotante, una clase de activo apropiada para un entorno de subida de tipos de interés”, añadió.   

La estrategia unconstrained de bonos globales tiene por objetivo proteger a los inversores en un mercado bajista. Como indica claramente su prospecto, la estrategia tiene la capacidad de gestionar de forma activa la duración de su cartera, con un espectro del – 4% al 15%, y puede tomar posiciones cortas y largas en divisa. “Si estamos invertidos en un país en el que existe volatilidad a corto plazo, podríamos querer cubrir la divisa durante cortos periodos de tiempo y pero estar invertidos en la deuda local del país. Ese es el caso de Brasil hoy en día, mientras confiamos en su recuperación macroeconómica y en la mejora de su déficit por cuenta corriente, estamos menos seguros del resultado político de las elecciones de este año. Mientras que, en México, hemos elegido no tomar posiciones en la divisa, eso es, mantenernos invertidos en deuda denominada en divisa local”.   

La incertidumbre en América Latina

Crowl afirma que, a pesar de que el riesgo a corto plazo que Argentina atraviesa en la actualidad. Carmignac Gestion tiene una visión muy positiva sobre las mejoras en los fundamentales que han sido alcanzadas a través de reformas económicas desde que Macri tomó la presidencia. “Recientemente los inversores perdieron su confianza en la independencia del banco central y la inflación se estaba acelerando, pero Macri ha continuado con sus reformas. En unas recientes declaraciones anunció su compromiso con medidas aún más rigurosas con el objetivo de calmar el nerviosismo de las agencias de crédito. Además, esperamos que la inflación caiga en el segundo semestre del año. Algunos de los gestores internacionales de mercado monetario de mayor tamaño han comprado de nuevo posiciones en esta clase de activo sólo una semana después de que el Banco Central de la República Argentina recortara tasas y Macri le solicitara al FMI una línea de crédito. El anuncio del respaldo del FMI para proporcionar los fondos necesarios en los próximos meses será considerado como un catalizador positivo. Además, podrían obtener un respaldo, aunque algo menor, por parte del Banco Internacional de Pagos”.  

En relación con México, las elecciones de este año han añadido incertidumbre al proceso de renegociación en curso del NAFTA. “Parece que López Obrador liderará el próximo gobierno. Esto supondrá algo de desafío si el acuerdo sobre el NAFTA se decide antes de las elecciones de medio término en Estados Unidos. Creemos que el nuevo gobierno puede crear conflictos con las condiciones previamente firmadas durante el mandato de Peña Nieto. Hoy en día, existe un cierto grado de prima de riesgo construido entorno a los activos mexicanos, el riesgo electoral está siendo cotizado correctamente por los mercados. Creemos que los activos mexicanos se revalorizarán positivamente tan pronto como se pueda discernir un acuerdo con términos amistosos del NAFTA”, añadió.

¿Una visión no tan positiva sobre el mercado estadounidense o el dólar?

Para 2018, el consenso del mercado espera un crecimiento del PIB del 2,8% en Estados Unidos, pero Carmignac Gestión espera algo menos, alrededor del 2,2% para finales de año. “No anticipamos que el ciclo de inversión sea tan robusto como ha sido en los últimos años. No creemos que las empresas serán capaces de utilizar la reforma fiscal para crear nuevos puestos de trabajo o implementar un programa de gasto extenso, sino que lo utilizarán para pagar deuda o recomprar acciones. En los libros de compras de órdenes de las empresas con orientación cíclica no estamos viendo la fortaleza que quizá las empresas orientadas al crecimiento si tengan. Pero estamos invertidos en Estados Unidos, con algo de sobreponderación si lo comparamos con el índice y estamos positivos con relación a la economía del país.

En la renta variable, en particular, estamos invertidos en algunos temas seculares muy sólidos: en la disrupción creada por el comercio electrónico, en el cambio en los patrones de gasto, en la digitalización de la economía, el incremento de la eficiencia energética y la utilización de la nube. Todos estos temas proporcionan unos robustos beneficios empresariales, generando unos buenos retornos en renta variable. Estamos invirtiendo en multinacionales de tecnología, pero también nos estamos enfocando en empresas que ofrecen unos servicios específicos a las empresas estadounidenses para mejorar su capacidad. Además, estamos bajistas en aquellas empresas que se ven desafiadas por su nuevo entorno de digitalización. En algunas estrategias, tenemos la capacidad de vender contra una empresa en las que tenemos una posición en largo construida a largo plazo y que hemos identificado que se podría ver afectada. Esto es parte de cómo se construye la cartera para componer a los ganadores y perdedores de esta era digital”.       

Sobre el dólar, Carmignac Gestion cree que una tendencia de depreciación estructural del dólar está a punto de comenzar, a pesar de que el dólar se ha fortalecido algo más últimamente a raíz de las últimas subidas de los tipos de interés a corto plazo. Las nuevas emisiones realizadas por la administración estadounidense para financiar parte del estímulo fiscal han creado algo de presiones en la parte corta de la curva de intereses, pero existen algunas influencias a medio plazo que determinarán el valor del dólar. “En Estados Unidos, el déficit presupuestario y el de por cuenta corriente se están deteriorando. El déficit presupuestario alcanzará el 6% del PIB. Además, la implementación de tarifas y barreras a la entrada pueden afectar la cuenta corriente actual. En principio, los bienes sujetos a aranceles serán más caros de importar para Estados Unidos. Y, históricamente, en los periodos en los que Estados Unidos ha mantenido un crédito con el resto del mundo, la economía estadounidense necesita estar por encima en el ciclo económico para que el dólar estadounidense se mantenga fuerte. Pero, hoy en día tenemos una recuperación global sincronizada y esto se suele reflejar en un periodo de dólar bajista que puede durar entre 5 y 6 años. Es así como se han comportado los ciclos desde la Segunda Guerra Mundial”, explicó.      

¿Una desaceleración en Europa?

Según Crowl, Alemania está enviando señales de una pequeña desaceleración, pero probablemente no se verá reflejado en la economía mientras el Banco Central Europeo continúe con su programa de relajamiento cuantitativo. Desde la crisis financiera global, la economía mundial ha experimentado mini ciclos que han durado cerca de 18 meses o 2 años. No han existido ciclos de expansión y contracción de 5 o 6 años debido a la intervención de los bancos centrales en los mercados, que han creado una distorsión en los precios. Ahora, la retracción de la liquidez comenzada por los bancos centrales podría llevar a una nueva somera recesión. 

“Los tipos de interés en Alemania se sitúan entorno a los 60 puntos básicos para el bono de 10 años, cuando han tenido una tasa de crecimiento del PIB por encima del 2,5% y una tasa de inflación del 2%. No tiene sentido; los tipos de interés necesitan ser normalizados. Para este año, la tasa de crecimiento puede que se mantenga por encima del 2% porque el Banco Central Europeo continuará comprando 30.000 millones de euros en bonos europeos mensualmente hasta finales de año. Sin embargo, 2019 será mucho más desafiante para los bonos europeos. Por el momento, la curva de bonos ha comenzado a valorar la retirada del programa de relajamiento cuantitativo y estamos posicionados de forma táctica para conseguir rendimientos. Tenemos intención de beneficiarnos de un entorno de altos tipos de interés con posiciones cortas en los bonos alemanes, gestionando de forma activa la duración, una capacidad en renta fija que los inversores deberían considerar”.