El mercado de renta fija se encuentra en un momento muy poco atractivo, sobre todo en Europa, donde Italia es, según los gestores, el único país que podría ofrecer cierto rendimiento atractivo, eso sí, asumiendo un mayor riesgo. Sin embargo, la crisis de su deuda al principio de verano se ha resentido y muchos inversores han comenzado a desencantarse con esta clase de activo.

Los datos del Banco Central Europeo (BCE) muestran que los inversores internacionales han acelerado en los últimos meses la reducción de posiciones en deuda italiana, que en el pasado mes de junio registró una caída neta récord de 38.273 millones de euros, superando en un 13,5% el recorte de 33.703 millones del mes anterior, que ya había supuesto entonces la mayor caída mensual de la serie histórica.

Hasta el momento, las entidades bancarias italianas se habían hecho cargo de estas salidas y por eso el mercado no lo había resentido tanto, pero ahora los bancos también están recortando drásticamente las compras de bonos soberanos de su propio país. La incertidumbre sobre Italia, acentuada desde el pasado mes de mayo, forzó ha finales de agosto al Tesoro del país transalpino a ofrecer la rentabilidad más alta desde marzo de 2014 para colocar sus bonos con vencimiento a diez años y la mayor desde diciembre de 2013 en el caso de sus bonos a cinco años.

“Para entender por qué los bonos italianos no gustan actualmente a los inversores, deberíamos mirar a qué impulsó los diferenciales en mayo después de tanta complacencia en marzo y abril. La razón es simple: en mayo las dos fuerzas populistas comenzaron a trabajar en un programa común que implicaba un gran incremento en el gasto del gobierno sin una cobertura apropiada y la voluntad de retar a las instituciones de la zona euro con su deuda, reviviendo los miedos al Italexi”, señala Antonio Ruggieri, gestor de Oyster European Subordinated Bonds, en SYZ AM.

En opinión de Ignacio Díez, gestor de renta fija en Credit Suisse Gestión, el comportamiento de los bonos italianos dependerá mucho de la evolución de la demanda por parte los inversores extranjeros, especialmente cara a final de año, cuando está previsto que finalice el programa de expansión cuantitativa del Banco Central Europeo (BCE). “En mayo de este año, a raíz del fuerte repunte de tipos de interés y ante las continuas advertencias del nuevo Gobierno italiano de incrementar la cifras de déficit, se produjo una caída significativa de las posiciones en deuda italiana de los inversores extranjeros. El valor neto que se vendió por parte de estos inversores fue de casi €34.000 millones. Desde esa fecha, los líderes políticos italianos han cambiado por completo su retórica anti euro”.

Presentación del presupuesto a la UE

Antes del 15 de octubre, Italia deberá presentar un borrador del presupuesto 2019 ante la Comisión Europea donde se verá si cumple o no con la disciplina fiscal impuesta por la Unión Europea. No se puede obviar que Italia es uno de los mayores emisores de deuda a nivel mundial, y por tanto, esto tendrá un impacto tanto en el país como en Europa.

Lograr un presupuesto se ha convertido en una prioridad para la agenda económica y política del país. Las partidos de izquierdas y anti Unión Europea coinciden en agregar alrededor de 100.000 millones de euros a la deuda gubernamental, lo que haría superar el límite del 3% de Unión Europea e incrementar el déficit del país. El nuevo endeudamiento sería el resultado de cumplir con las promesas preelectorales, incluidos los ingresos mínimos, así como los aumentos de gastos urgentemente necesarios en infraestructura, tras el accidente del puente en Génova. La deuda pública italiana se mantuvo en el 133,4% del PIB durante el primer trimestre de 2018, 31 puntos porcentuales por encima de los niveles de 2018 y el segundo mayor nivel de la zona euro después de Grecia.

En cambio, Mondher  Bettaieb, director de crédito corporativo de Vontobel, se muestra mucho más optimista y confía en que Italia presente un presupuesto moderado. “Estamos muy cerca de que vuelva la confianza de los inversores a Italia. El presidente Mattarella ha nombrado a un ministro de finanzas conservador, Giovanni Tria, que defiende un presupuesto que deje el déficit del país entre el 1,5% y el 1,7% (por debajo del objetivo del 3%). Esto daría al Gobierno alrededor de unos 12.000 millones de euros adicionales al año para gastar. Un total de 60.000 millones de euros en una legislatura de cinco años no está mal. Además, en el 1,6% es donde esperamos que se alcance un acuerdo sobre el déficit”, explica Bettaieb.

Ahora bien,Dennis Shenn, analista de Scope Ratings, advierte que  “tan importante como el presupuesto de 2019 es la publicación de la nueva Actualización del Documento Económico y Financiero del 27 de septiembre con las nuevas previsiones fiscales y macroeconómicas para los próximos tres años, que será muy informativo. El anticipado descenso fiscal unido a un crecimiento más bajo y unos mayores gastos por los intereses evitarán la caída sostenible del ratio deuda pública respecto al PIB bajo la normativa europea”.

Ante este contexto, “los inversores en bonos están reaccionando de forma predecible, vendiendo deuda italiana e impulsando los rendimientos y los diferenciales a niveles no vistos en más de cuatro años, y para algunos analistas, recordando los días oscuros de la crisis de la deuda europea de 2012. Al 29 de agosto, la deuda pública italiana a 10 años cedía un 3,17%, alrededor de 280 puntos básicos (bps) por encima del rendimiento de referencia de Alemania, solo superada por el diferencial de 373 pb de Grecia”, explican los expertos de Legg Mason en renta fija.

¿Daños colaterales?

La crisis que ha sufrida la deuda Italia se suma a que el BCE comienza a recortar su programa de compra de bonos, lo cual añade más incertidumbre a lo que pueda ocurrir con los bonos italianos y a cómo esto pueda afectar al conjunto de la Unión Europea.

Según afirma Azad Zangana, economista senior de Europa de Schroders, “se espera que el gobierno italiano presente sus propuestas de presupuesto en los próximos meses, con expectativas de un pequeño paquete de estímulo fiscal; algo que parece probable. Sin embargo, existe el riesgo de que el gobierno populista vaya más allá y pelee con la Comisión Europea. Si esto ocurre y se produce un aumento de los rendimientos de los bonos del gobierno italiano, el crecimiento en la zona euro se vería gravemente afectado, incluyo provocando una caída en el euro. Ante un escenario así, el BCE no tendría más remedio que ampliar su programa QE”.

En este sentido, destaca la decisión de Fitch de mantener el rating de la deuda soberana de Italia en BBB y empeorar la perspectiva de estable a negativa. En opinión de Bettaieb, desde mayo, el mercado de CDS estaba anticipando un rating de Italia de BB+, algo que es demasiado riguroso. “La decisión de Fitch sobre la perspectiva es una buena noticia y hace que una rebaja por debajo del grado de inversión sea un evento muy improbable. De hecho, Fitch prevé que el déficit se vaya hasta el 2,6% en 2016, algo muy elevado, dando al país espacio para maniobrar. Como resultado, anticipamos que los diferenciales se reducirán en unos 80 puntos básicos con el tiempo, especialmente si se impone el cauto presupuesto del ministro de finanzas, Giovanni Tria”, explica Bettaieb.

El experto está de acuerdo con la consideración de Fitch de que incluso con una previsión de déficit más elevado, Italia debería seguir reduciendo su ratio de deuda/ PIB, aunque a un ritmo más bajo. “Fitch ha reiterado que Italia es una economía diversificada de alto valor cuya renta per cápita es mucho más fuerte que la de muchos otros países de rating BBB. Su generación de superávit es sostenible y la deuda del sector privado es moderada (Italia tiene mucho ahorro privado). Nosotros realmente coincidimos con esas declaraciones”, indica.

En su opinión, después de unos meses muy volátiles en el mercado de bonos italiano, “los inversores deberían enfrentarse ahora cada mañana a una atmósfera más relajada y tomarse su tiempo para disfrutar de un cappuccino y un croissant”.

Para Eliezer Ben Zimra, gestor de Edmond de Rothschild Fund Bond Allocation,“la deuda italiana merece atención de nuevo. Los riesgos tienen en gran medida en cuenta las valoraciones, que son particularmente atractivas, no como antes del verano.  La desconfianza de Roma hacia Bruselas parece estar reduciéndose desde hace unas pocas semanas. A pesar de la tensión palpable que continúa en los bonos italianos, las múltiples apariciones que ha escenificado el ministro de finanzas italiano en los medios haciendo campaña para que Italia permanezca en la eurozona, han tendido a reafirmar a los mercados”.