Europa está experimentando un momento de crecimiento y todo parece optimista, pero la gran incertidumbre es qué pasará cuando el Banco Central Europeo (BCE) ponga fin al programa QE. Adivinarlo no es posible, pero preparar las carteras para ello sí, al menos así lo cree Thomas Friedberger, managing director y Co-CIO de Tikehau IM. En esta entrevista concedida a Funds Society, Friedberger explica cómo afrontar la inversión en Europa ante un nuevo cambio de contexto.

¿Qué cree que pasará en el mercado tras el fin de la flexibilización cuantitativa?

Es cierto que Europa está experimentando un momento de crecimiento. Este crecimiento parece estable y, en realidad, no se apoya excesivamente en el apalancamiento. Un crecimiento del 2% para 2018 no parece necesariamente espectacular con respecto a Estados Unidos, pero creemos que los fundamentales para que el crecimiento continúe materializándose en Europa son bastante fuertes.

De hecho, el BCE ha anunciado que el Quantitative Easing (QE) podría terminar a finales de 2018; esto probablemente plantee la cuestión de quién comprará ahora las nuevas emisiones de deuda corporativa y soberana. El BCE continuará reinvirtiendo su cartera existente por lo que continuará como comprador de deuda, pero obviamente comprará menos, lo que significa que esta deuda tendrá que encontrar nuevos compradores en el sector privado. Esta situación probablemente implique unos tipos de interés más altos y mayores márgenes crediticios corporativos, al menos en el área de grado de inversión, por lo que esperamos que los tipos aumenten ligeramente en la eurozona a lo largo de los próximos años.

Esto también está relacionado con las dinámicas fundamentales mucho más a largo plazo relacionadas con la demografía y el retorno de la inflación en Europa. Esto también podría acelerar el incremento de los tipos de interés a largo plazo en Europa.

Tipos bajos, rendimientos bajos, valoraciones altas. ¿Dónde debería un inversor buscar rendimientos atractivos? ¿Cuál es su opinión sobre la reacción del inversor a este contexto?

Realmente parece que a causa del Quantitative Easing, los precios de los activos están altos. Los tipos de interés bajos han inflado las valoraciones de los activos de riesgo. Es muy difícil encontrar valor en este contexto porque hay demasiado capital por invertir para un número limitado de oportunidades de inversión.

En todo caso, todavía podemos identificar algunos focos de valor especialmente en Europa a pesar de la flexibilización cuantitativa. Estos tienen varias características comunes: son difíciles de encontrar; no se distribuyen públicamente; no son líquidos y requieren capacidades de originación, análisis financieros profundos y mucha gestión.

Por ejemplo, en el sector inmobiliario todavía vemos potencial en el segmento del valor añadido, es decir, la compra, mejora, optimización y venta, que requieren experiencia en valoración, ejecución y gestión de activos. En private equity, aún vemos valor en transacciones minoritarias de capital privado, que es un segmento menos competitivo que las operaciones apalancadas de compra de mayorías, menos fácil de originar y que requiere mucha experiencia para convencer al emprendedor y gestor para que un fondo de capital privado tome una participación minoritaria en su empresa. En deuda privada, lo mismo en lo referente a los préstamos directos europeos con operaciones no altamente sindicadas y de origen local. En estos casos, el prestamista suele ser único, por lo que puede aportar valor y generar altos rendimientos, comparado con el mismo tipo de apalancamiento en los mercados high yield que tiene márgenes mucho más estrechos.

Aún hay focos de valor en activos que no son sencillos de originar y que requieren mucha experiencia en análisis. Nuestros equipos locales y experiencia nos posicionan de forma única para poder valorar y aprovechar estas oportunidades.

El sector inmobiliario y la deuda privada son dos activos que parecen haber ganado popularidad. ¿Qué podría decirme acerca de ellos en el mercado europeo?

Sí, es cierto y, como consecuencia, ha causado que muchas gestoras están ahora creando nuevos equipos y lanzando nuevos fondos para estas estrategias, pero existe una ventaja competitiva real en gestoras con una larga trayectoria y que cuentan con equipos experimentados. Esas clases de activos claramente están experimentando una dispersión en términos de tipo y calidad de fondos disponibles en el mercado.

La clave sigue siendo que los buenos equipos de deuda privada y private equity sean equipos con trayectoria, experiencia y habilidad para detectar oportunidades a nivel local, así como la capacidad de analizar, ejecutar y ser selectivo. No se puede construir semejante experiencia desde el primer día. Requiere tiempo, y el hecho de que probablemente estemos alcanzando una fase madura del ciclo económico puede ser una medida mitigante para el hecho de que nuevos productos atractivos están siendo actualmente comercializados en el mercado.

Es cierto que los inversores institucionales e individuales, junto a la banca privada están expresando más interés en estas clases de activos por varias razones. Una, son más cercanas a la economía real; dos, existen retornos adicionales que se obtienen de la prima de iliquidez y también de la calidad de originación de esas transacciones; tercero, estos fondos tienen menos volatilidad que los fondos de activos líquidos porque no hay posibilidad de salir a lo largo de la vida del mismo.

En cuanto a la deuda privada. ¿Cuál es su enfoque en este tipo de inversión y cuáles son sus expectativas?

Nuestro enfoque es seguir financiando empresas del área de mid-market, principalmente en Europa, por el momento, aunque ya estamos adquiriendo experiencia en otros continentes. Evitamos las transacciones ampliamente sindicadas, y aplicamos la misma disciplina de inversión que antes, incluso ahora que el mercado es más competitivo.

El hecho de que Tikehau sea uno de los mayores inversores en todos los fondos que gestionamos, debería ser la prueba de que seguimos siendo disciplinados, porque asumimos el mismo riesgo que nuestros clientes y seguimos apoyándonos en nuestra experiencia interna y conocimiento de empresas para conceder créditos al segmento de mid-market europeo.

En el área de senior loans, la clave es probablemente mantenerse disciplinado, no derrumbarse mucho bajo la presión de una documentación más laxa, márgenes estrechos y un mercado caliente. Una de las soluciones que hemos encontrado para hacerlo es definitivamente no introducir más apalancamiento en nuestros fondos, sino ir hacia transacciones de origen propio y club-deals, donde podemos añadir valor al ser uno de los principales interlocutores en los momentos iniciales de la operación, y pudiendo aportar en el proceso de documentación y los términos.

Sobre private equity, ¿podría hacer una evaluación de las tendencias que están viendo este año?

En el mercado de private equity, como otros mercados y otras clases de activos, hay mucho capital para invertir. Creo que globalmente hay en torno a un billón de dólares de recursos disponibles y comprometidos para la inversión en este momento, lo que obviamente contribuye a elevar los precios de las operaciones, que ahora están, probablemente, en niveles por encima de 10 veces EBITDA para la mayoría de LBOs en todo el mundo.

Todavía vemos áreas de valor en este mercado, especialmente en el mercado de participaciones minoritarias de private equity, que es el que se está desarrollando en Europa. No hay tantos fondos enfocados en la compra de participaciones minoritarias. Las oportunidades que encontramos son probablemente menos fáciles de originar, están “bajo los radares”. El objetivo aquí es conseguir una participación minoritaria junto al emprendedor y gestor, y ayudarle a desarrollar su negocio o internacionalizarlo. Se llama “Capital de Crecimiento” (“Growth Equity”). Creemos firmemente en este modelo de negocio, y creemos que todavía existen muchas ventajas si el trabajo de originación y selección de oportunidades se realiza de forma apropiada y exitosa.

¿Se han vuelto más selectivos los inversores a la hora de realizar este tipo de inversión?

Sí, vemos lo mismo en deuda privada. Los inversores están escalando la curva de sofisticación y los europeos son ahora muy exigentes, tanto en términos de la due diligence para invertir en nuevos fondos, como en la selección de la calidad del gestor. Por tanto, sí, los inversores se han vuelto más selectivos a la hora de realizar este tipo de inversiones, lo que es algo positivo.

¿Cuál es su pronóstico para las estrategias líquidas para este año?

La razón por la que estamos involucrados en estrategias líquidas es porque vemos las inversiones líquidas exactamente como vemos las inversiones privadas. Nos definimos como stock pickers a largo plazo con el foco puesto en los fundamentales. Por tanto, no hacemos trading cuantitativo, ni operaciones a corto plazo, ni utilizamos algoritmos. Utilizamos ciertos elementos macroeconómicos en nuestro análisis, pero no realizamos inversiones basándonos de forma exclusiva en cuestiones macro. 

Nos gusta analizar empresas, ya sean cotizadas o no cotizadas; y en el caso de las estrategias líquidas, nos centramos en empresas cotizadas o deuda líquida. Somos inversores bottom-up, y tomamos nuestras decisiones sobre nuestro propio análisis basado en fundamentales. Es por eso por lo que estamos involucrados en estas estrategias. La verdad es que vemos muchas sinergias con el mundo de las inversiones privadas, y es bueno tener esto a ambos lados del mercado. Estas estrategias son escalables, y creemos que pueden ser anticíclicas.

En el mundo de las estrategias líquidas es más fácil identificar a los buenos gestores en los periodos de corrección, y esa es la razón por la que queremos involucrarnos en esta etapa del ciclo y en este tipo de negocio. Actualmente preferimos invertir en sectores defensivos, tanto en bolsa, como en bonos. Debido a ello, en este momento tenemos mucha liquidez en los fondos cuya filosofía de inversión nos lo permite; mientras que en aquellos vehículos que deben estar completamente invertidos, preferimos estar en sectores defensivos, tanto en acciones, como en bonos, o al menos, queremos estar en aquellos a los que conozcamos bien, donde nos sintamos cómodos con el riesgo y cómodos con el hecho de que el riesgo está recompensado apropiadamente.

Teniendo en cuenta todas las soluciones y estrategias ofrecidas, ¿cuál cree que es la mejor herramienta en el momento actual del ciclo?

Una vez más, en cada una de nuestras áreas de negocio, encontramos distintas áreas de valor, y eso es una buena noticia. En deuda privada, en préstamos directos a empresas europeas. Vemos muchas ventajas y valor en este subsegmento del mercado de deuda privada, en el cual estamos enfocados. En senior loans, incluso a pesar de que el mercado es ahora más competitivo que antes, y más caro, existen todavía formas de encontrar valor, probablemente en transacciones menos líquidas.

En private equity, nos gustan las participaciones minoritarias; y en el sector inmobiliario nos gusta el tipo de activos de compra, reposición y venta. En estrategias líquidas vemos valor en varios segmentos, por ejemplo, en deuda subordinada del sector financiero, donde estamos convencidos de que, dado que los bancos europeos aún necesitan emitir capital Tier 1, lo harán con una prima, lo que abrirá interesantes oportunidades de “carry” en los bonos bancarios, en un contexto en el que el precio de las acciones de los bancos ha sufrido mucho y cotizan a niveles muy atractivos, por debajo de una vez el valor de las mismas.

En definitiva, siendo siempre muy selectivos, seguimos viendo valor en deuda subordinada de sector financiero, y en las actuales oscilaciones del precio del crédito europeo, que ha estado complicado desde comienzos de año, y pronto debería generar nuevas oportunidades de inversión. Lo importante es prepararse para esta nueva situación y saber qué queremos comprar y a qué precio.

Probablemente también veamos oportunidades en el área de ‘situaciones especiales’, donde tenemos un fondo especializado, porque es posible que haya situaciones de estrés en los mercados de crédito en los próximos meses, agravadas por el hecho de que la liquidez será escasa en el mercado. Por tanto, las oscilaciones en los precios podrían ser exageradas en ese contexto. En todo caso, si sabemos exactamente qué queremos comprar y a qué precio, esto debería ofrecer buenas oportunidades de inversión para nosotros.