Eaton Vance Management ha gestionado su estrategia en préstamos corporativos a tasa flotante desde 1989. La estrategia más longeva que gestiona la firma cumplirá 30 años en 2019. Durante este recorrido, Eaton Vance ha desarrollado una profunda experiencia en la gestión de esta clase de activo. “En la actualidad, gestionamos más de 45.000 millones de dólares en préstamos corporativos a tasa flotante, para todos nuestros clientes a nivel mundial, y en cualquier formato de entrega discernible”, comenta Scott Page, co-responsable de la estrategia Floating Rate Loans de Eaton Vance.   

“Como expertos en este campo, la reciente cobertura de los medios de comunicación entorno a los préstamos de tasa flotante nos recuerda el caso del fenómeno de amnesia Gell-Mann, término acuñado por Michael Crichton, autor y director de cine, haciendo referencia a un concepto descubierto por su amigo y físico Murray Gell-Mann, que pone en duda la credibilidad de la prensa. Citando un extracto de la obra “Why especulate?” de Michael Crichton: “La prensa tiene una credibilidad desmesurada. Todos hemos experimentado este fenómeno, que denomino el efecto amnésico Murray Gell-Mann, y citando un nombre famoso, le doy una mayor importancia y repercusión de la que tendría en condiciones normales. Descrito de una forma simple, el efecto amnésico de Gell-Mann funciona de la siguiente manera. Si uno lee un artículo de una materia que domina bien. En el caso de Murray el campo de la física. En el mío, es el mundo del espectáculo. Normalmente lees el artículo y puedes ver que el periodista no tiene ningún tipo de conocimiento sobre los hechos o la materia. A menudo, el artículo es tan erróneo, que en realidad presenta la historia al revés, presentando el efecto como una causa. Llamo a este tipo de artículos las historias en las que “las calles mojadas causan la lluvia”. Los periódicos están llenos de este tipo de notas.

En cualquier caso, solemos leer esa historia con exasperación o divertimento debido a los múltiples errores que contiene, y después pasamos de página, leemos las cuestiones nacionales o internacionales, como si el resto del periódico tuviera una mayor veracidad sobre el conflicto de Palestina que sobre la historia que acabas de leer, en la que eres experto. Giras la hoja y te olvidas de lo que sabes.      

Esta es la descripción del efecto amnésico de Gell-Mann. Y, se podría decir que no opera de igual forma en todos los campos de la vida. En la vida normal, si alguien exagera consistentemente o te miente, sueles descontar esa información que se recibe. En las cortes, existe una doctrina legal que dicta que, si algo es falso en parte, es falso en su totalidad: “falsus in uno, falsus in omnibus”, pero en lo que refiere a los medios de comunicación, solemos creer contra nuestra propia evidencia que merece la pena dedicar nuestro tiempo a leer otras secciones de la prensa. Cuando, de hecho, es prácticamente seguro que no es cierto. La única posible explicación posible es la amnesia”.     

Regresando al mundo de los préstamos corporativos a tasa flotante, en Eaton Vance siempre hemos estado un poco consternados por la hipérbole que frecuentemente rodea a esta clase de activo. El mercado nunca simplemente “crece”, sino que exhiben un “crecimiento explosivo”. Las condiciones de los créditos corporativos nunca se debilitan, si no que sufren un recorte “extremadamente agresivo”. Y así sucesivamente. Toman la esencia de un hecho y después modifican su significado. En los últimos ejemplos, referencias hacia las estructuras de capital “covenant-lite” o “loan only” han sido invocadas cada vez más, generando temor y (más lecturas en la web), sin el contexto que se requiere para obtener un entendimiento completo, que en la opinión de Eaton Vance debería dejar a la mayoría de la gente menos preocupada y mucho más animada.   

Todos los motivos expuestos son la razón por la que Eaton Vance no toma su información de los periódicos, sino que utiliza proveedores, información de la comunidad de los gestores de activos y otros centros de experiencia que no están haciendo sonar las alarmas en los préstamos, tal y como se está haciendo en los medios financieros. Los principales periódicos financieros han entrado en un juego circular de hipérboles que parece no tener fin. Algunos han afirmado recientemente que los préstamos corporativos senior son comparables al caso de las hipotecas subprimes que llevó a la crisis financiera.

En Eaton Vance tienen una fuerte opinión en contra, pues un préstamo asegurado de una gran empresa con un rendimiento operativo totalmente transparente y un ratio loan-to-value del 30% o 40% no es lo mismo que un crédito 100% financiado con un individuo con un pobre informe de crédito como contrapartida.    

En ese sentido una nota hecha pública por el Sindicato de Préstamos y la Asociación de Trading (LSTA, por sus siglas en inglés) responde a las últimas coberturas por parte de los medios de comunicación ofreciendo una perspectiva calmada y razonable, el tipo de cobertura que es más útil para esta clase de activo.

Resumiendo, unas estadísticas básicas de crédito en referencia a los emisores que comprenden el índice S&P/ LSTA Leveraged Loan, que representa la amplitud y longitud de la clase de activo:

En primer lugar, la habilidad para generar efectivo: medido año a año, el crecimiento del EBTDA se sitúo recientemente en un 12%, produciendo un crecimiento de los beneficios del 14%. Estos resultados representan una subida con respecto a las saludables cifras de hace un año, del 5% y 10%, respectivamente. De media, la rentabilidad del emisor se ha visto reforzada.  

En segundo lugar, el nivel de apalancamiento: el apalancamiento medio ponderado total en el mercado de préstamos a tasa flotante es recientemente de 5,44x EBITDA, lo que representa una disminución desde el 5,94x de hace un año. Las empresas de media están menos endeudadas. De hecho, el apalancamiento se encuentra en la parte baja del ciclo.

En tercer lugar, el pago de la deuda: la cobertura de los tipos de interés recientemente alcanzó las 4,42x de media ponderada. Esto se encuentra en los máximos históricos, lo que significa que la disponibilidad de la deuda nunca ha sido más sólida. (Fuente: índice S&P/ LCD a 30 de septiembre de 2018)

Por todas estas razones, y con un sólido telón de fondo económico, la tasa de impago en los últimos 12 meses es solo del 1,92%, que es algo menor a la misma métrica registrada el año anterior y muy por encima de la media de 3% a largo plazo. Y, mientras el índice de impagos es por definición una métrica que se conoce a posteriori, el porcentaje de préstamos cotizando por debajo de los 80 dólares tiende a ser un indicador adelantado del estrés del mercado. Este porcentaje marca un 1,5%, frente al 3% que marcaba el año anterior.   

Siempre es necesario hacer números y leer la letra pequeña de los contratos. Como gestores activos, Eaton Vance, dedica sus días a esta actividad. “Creemos que los fundamentales del mercado de crédito son sólidos y que la clase de activo sigue estando bien posicionada para proporcionar una mayor rentabilidad y unas características anti-bonos. Siempre recuerden las lecciones de Gell-Mann, y siempre tengan en cuenta la fuente”, concluye Page.