En su primer análisis de 2020, Consultatio considera que la bienvenida que le ha dado el mercado al nuevo gobierno argentino ha sido muy buena. Los retornos en dólares de las distintas clases de activos desde el 9 de diciembre son, en la mayoría de los casos, superiores a un dígito. La magnitud de esta corrección de mercado gatilla un cuestionamiento entendible sobre la sostenibilidad de la suba en el corto/mediano plazo.

José M. Echagüe, estratega, y los analistas Francisco Mattig, Federico Bruno y Erik Schachteranalizan en un nuevo reporte la perspectiva de los activos argentinos con un horizonte de seis meses. 

“Creemos que hay argumentos para pensar que la buena a la performance reciente de los activos argentinos todavía le queda recorrido: tanto los fundamentos, como las valuaciones e incluso factores técnicos apuntan en esa dirección. Las acciones de bancos y energía son los instrumentos más atractivos, seguidos por los bonos en pesos de la parte corta. Creemos que los bonos soberanos en dólares no tienen un potencial tan elevado desde estos niveles, aunque preferimos los más cortos y bajo ley internacional”, señalan los especialistas de Consultatio.

La intención explícita del gobierno argentino de armar una curva en pesos y las nuevas licitaciones que se llevaron a cabo dieron un aire de optimismo a la deuda en pesos, que fueron la estrella de este período. 

El Bopomo tuvo un retorno superior al 100% en dólares, por ejemplo. Los bonos Badlar, CER y Botes le siguieron, mientras que las Lecaps subieron “solo” 30% porque que ya se encontraban operando a una paridad mayor. Los bonos en dólares subieron poco menos de 15%, levemente por encima del movimiento de las acciones: el Merval en dólares subió 10%, liderado por los bancos (+18% en dólares). Lo que peor rindió fue el crédito provincial y corporativo, esperable dado que muchos bonos se encuentran operando a paridades muy superiores al soberano.

Los analistas señalan que la magnitud de esta corrección de mercado gatilla un cuestionamiento entendible sobre la sostenibilidad de la suba en el corto plazo/mediano. Las preguntas que surgen son variadas: ¿puede revertirse en el corto plazo la performance de diciembre?; en caso de continuar el rally, ¿hasta dónde puede llegar?; ¿de qué depende y cuáles son los riesgos?; ¿qué clases de activos son las más atractivas?

“Creemos que hay argumentos para pensar que a la buena performance reciente de los activos argentinos todavía le queda recorrido con una perspectiva de algunos meses: tanto los fundamentos, como las valuaciones e incluso factores técnicos apuntan en esa dirección. Las acciones de bancos y energía son los instrumentos más atractivos, seguidos por los bonos en pesos de la parte corta (vencimiento antes de abril/mayo 2020). Creemos que los bonos soberanos en dólares no tienen un potencial tan elevado desde estos niveles, aunque preferimos los más cortos y bajo ley internacional (la caída de la ley local de las últimas semanas todavía no justifica la preferencia por esta jurisdicción). Nos mantenemos neutrales en crédito provincial y corporativo (amén de algunas oportunidades puntuales en cada universo)”.

Desde Consultatio piensan que el principal riesgo es la ejecución de la renegociación de la deuda en un contexto donde el mayor precio de los bonos vuelve más exigente a los bonistas, y eso podría retrasar el acuerdo. Con la caída de esta última semana, este argumento pierde un poco de fuerza, pero sigue bastante vigente (recordar que, desde que asumió Fernández, los bonos subieron 15%). La tentación de impulsar el gasto público en un escenario donde la actividad económica no repunta también es un riesgo, ya que el ancla fiscal de Guzmán explica gran parte del reciente optimismo.

Los analistas desarrollan cada uno de los argumentos que fundamentan nuestra visión constructiva sobre la perspectiva de los precios de activos argentinos para los próximos meses:

Argumento 1: el rally reciente de Argentina se enmarcó en una suba generalizada de los activos emergentes, por lo que el impacto positivo de los factores idiosincráticos todavía podría seguir jugando a favor en los próximos meses.

Si tomamos el caso de las acciones, los números son muy claros: el Merval en dólares subió 15% desde el último día de noviembre, el quinto mayor retorno mensual desde oct-15, lo que da una idea de la importante magnitud de la corrección. Sin embargo, es erróneo pensar que esa corrección se debe enteramente a factores propios de Argentina. 

Si tenemos en cuenta el beta de 1,13x del Merval en dólares respecto del índice de acciones emergentes, dos tercios de la suba del Merval (10pp. de los 15pp) se pueden explicar a partir del buen desempeño de mercados emergentes. Esto es porque el índice de acciones emergentes subió 9% en diciembre, ayudado por flujos que se ubican en máximos del año. De esta manera, el retorno puramente explicado por factores locales fue entonces de +5%, que también es muy bueno, pero no extraordinario (hay otros 16 meses desde oct-15 con retornos en exceso mayores).

Esto podría sugerir que, dada las señales del nuevo gobierno y las valuaciones actuales (ver argumento #4), los factores idiosincráticos todavía podrían seguir jugando a favor en los próximos meses.

Argumento 2: el panorama internacional para este año prevé un escenario propicio para los activos emergentes, lo que permitiría que la buena performance de esta clase de activos diciembre pueda extenderse (aunque seguramente con menor intensidad) hacia todo 2020.

Tal como describimos en nuestro panorama global, los principales riesgos geopolíticos que acechaban a la economía global (guerra comercial y Brexit) se redujeron significativamente en diciembre, mientras que los principales bancos centrales del mundo desarrollado siguen llevando a cabo políticas monetarias muy laxas. Estos dos factores impactan de lleno en las economías emergentes, que suelen ser mucho más dependientes del comercio internacional, muy afectado por los shocks geopolíticos, y de las condiciones financieras globales. A esto se agrega la novedad de esta semana del principio de acuerdo de Trump con China previsto para el 15 de enero, aunque esto se vio empañado durante el día de ayer por el reavivamiento de las tensiónes entre EE.UU. e Irán.

Argumento 3: las medidas económicas anunciadas por el gobierno nos sorprendieron de manera positiva y en nuestro escenario base, la probabilidad una situación de desequilibrios macro extrema se redujo significativamente.

La velocidad de reacción del gobierno da cuenta de un reconocimiento explícito de la magnitud del problema macro al que se enfrenta y el hincapié de Guzmán en el poco espacio con el que se cuenta para el impulso fiscal y monetario también fue una buena señal, la cual luego se confirmó con la aprobación de la “Ley de Solidaridad”. El impacto fiscal positivo de dicha ley lo estimamos en 1,1% del PBI, lo cual llevaría al resultado primario del año que viene a un déficit de 0,5%, en línea con el de este año. Para más detalles, ver nuestro informe semanal anterior titulado “El gobierno puso primera”.

Argumento 4: la suba del mercado durante diciembre luce mucho menos significativa cuando se la mira desde una perspectiva más amplia, teniendo en cuenta la considerable destrucción de valor que hubo entre agosto y noviembre del año pasado; bajo esa perspectiva, la corrección de los activos locales todavía tiene recorrido.

Naturalmente este argumento solo es válido luego de descartar el escenario macro más negativo. Si bien existen riesgos (ver última sección del reporte), creemos que, desde estos niveles de valuaciones, todavía hay espacio para mejoras.

La reacción del Merval en dólares del último mes queda reducida a prácticamente nada cuando se la compara con otros episodios de crisis y corrección del mercado accionario. Si asumimos que el 10-dic- 19 constituye el piso del mercado, una suba de 15% en dólares durante el primer mes está en línea con los otros episodios de recuperación tras fuertes caídas del mercado. Lo más interesante es el potencial de suba para los meses subsiguientes: a un año del piso, los retornos van desde un rango de +75% y +300% en dólares dependiendo del episodio que se analice.

Para el caso de los bonos en dólares, el argumento pierde algo de fuerza ya que la restructuración de las condiciones le pone un techo a los retornos potenciales. De todos modos, como podemos ver, los precios teóricos de los bonos asumiendo condiciones de canje que están en línea con lo que proponía Guzmán antes de ser ministro, siguen encontrándose mas arriba de los precios de mercado actuales. Obviamente, falta delinear un programa económico consistente y con el aval del FMI de manera tal de que la “exit yield”, que fijamos en 10%, pueda justificarse con mayor convicción. Los bonos cortos son los que más potencial de suba tienen ya que el recorte de cupón impacta en el precio de los más largos, efecto que pesa más que la extensión de plazos. 

En relación a los bonos en pesos, pensamos que hay dos apuestas posibles: (i) cash out de los vencimientos en la parte corta; y (ii) normalización de las curvas. En el primero, la apuesta consiste en esperar el cobro de los vencimientos en pesos hasta abril/mayo y hacer cash out. El gobierno podría hacer frente a estos vencimientos mediante un roll-over de los mismos en niveles superiores al 50%, de manera tal de que la emisión de pesos no sea desestabilizante para la macro. La apuesta de normalización tiene como condición necesaria el no default, es decir, la primera apuesta; pero además consiste en un escenario en el cual el pago de los vencimientos previos gatillan una normalización de las curvas de pesos.

Para testear qué apuesta es la mas atractiva, tomamos la curva de bonos CER y comparamos los rendimientos directos a abril, asumiendo el pago del A2M2 y TC20 y asumiendo una normalización de la curva en las “exit yield” del TC21 y el DICP. La principal conclusión es que la apuesta a la normalización está cara y, por lo tanto, lo más atractivo es hacer el cash out de los vencimientos a abril. Esta apuesta, además, elimina el riesgo de reestructuración post abril/mayo, que consideramos que no es negligible.

Argumento 5: el gobierno no envió señales tan negativas como se descontaban para el sector energético y hasta ahora prácticamente mantuvo al margen de la “solidaridad” al bancario, dos sectores importantes tanto en términos económicos como de mercado.

En la promulgación de la “Ley de Solidaridad”, las petroleras obtuvieron un doble beneficio: se les redujeron las retenciones de 12% a 8% y se les eximió de pagar regalías sobre la facturación total. Además, la semana pasada, el gobernador de Neuquén, Omar Gutiérrez, mantuvo un encuentro con el ministro Guzmán para “consensuar públicas para hacer realidad el potencial de Vaca Muerta”, lo cual se lee como una buena señal hacia el sector. 

La ida y vuelta del gobierno en relación al aumento de las naftas por parte de YPF fue la peor señal, por partida doble: i) de parte del gobierno da cuenta de un proceso de decisión fragmentado e inestable donde conviven más objetivos que instrumentos para una política energética que todavía no adquiere forma, y ; ii) del lado de la compañía deslegitima a la nueva conducción, con los costos que esto implica tanto para el valor de sus acciones como el costo de financiamiento.

Respecto de los bancos, las declaraciones de Miguel Pesce, nuevo titular del BCRA, han sido relativamente razonables (“no hay que reperfilar el stock de Leliqs porque son la contracara de los depósitos”; “los ahorristas tienen que ver que sus ahorros no se deterioran con el tiempo”). Asimismo, el hecho de que la “Ley de Solidaridad” no haya incluido ninguna especie de tributo o regulación que afecte a los bancos de manera directa también fue visto como algo positivo. Dicho esto, la decisión de bajar la tasa de Leliq por segunda vez consecutiva, hasta niveles de 55% generó algo de ruido.

Argumento 6: los retornos del Merval durante el mes de enero suelen ser superiores al promedio, ayudados por factores técnicos típicos de esta parte del año.

Los casos de los últimos dos años, cuando el Merval subió 21% y 13% en dólares, son el mejor ejemplo. Desde el 2005, el retorno promedio del Merval en dólares fue +2,7%, 3 veces más que el promedio de todos los meses (+0,9%). Una explicación es que los inversores institucionales, luego de cerrar sus resultados anuales, se muestran mucho más dispuestos a tomar nuevamente riesgo en sus carteras.

En el caso de los bonos, este efecto es bastante menos claro. Algo que puede jugar en contra es el efecto de bienes personales en las carteras de banca privada, que luego de pasar fin de año con bonos soberanos (exentos) salen a descargarlos al mercado. Dicho efecto, de todos modos, tiene un impacto mucho más marcado en los títulos bajo ley local. Este punto, junto con nuestra idea de “canje en dos etapas” que venimos desarrollando hace un tiempo, nos lleva a preferir aun a estos niveles los bonos en dólares bajo legislación internacional.

Dos riesgos

El principal riesgo sigue siendo la ejecución de un canje de deuda exitoso: insistimos en nuestra idea de que la negociación de un canje de deuda se vuelve cada vez más difícil a medida que el mercado va corrigiendo al alza. Puntualmente, el riesgo es que la negociación se extienda en el tiempo y al Gobierno le cueste cada vez más mantenerse corriente en el pago de los servicios. Llegado este punto, mantenemos nuestra visión que el escenario más probable es que se decida reperfilar la deuda en dólares bajo legislación local, manteniéndose corriente con la deuda bajo legislación internacional (que no enfrenta vencimientos de capital este año): lo que en nuestras publicaciones denominamos “Canje en dos etapas”.

La cuestión fiscal es el otro riesgo importante para monitorear. A nuestro entender, el buen recibimiento del mercado frente a las medidas económicas del Gobierno se debe a una sorpresiva mesura en términos fiscales. Sin embargo, advertimos que si el nivel de actividad no logra repuntar en el primer trimestre del año, comenzarán a surgir las presiones para expandir el gasto público y, con ello, renunciar a cierto ancla fiscal que hoy por hoy es clave. De hecho, los anuncios del ejecutivo en relación con un aumento por decreto de las jubilaciones en el 1S20 es un riesgo respecto de nuestra proyección de déficit primario de 0,5% del PBI para el año que viene.